ЦЕНА И СТРКУТУРА КАПИТАЛА

 

1. ЦЕНА КАПИТАЛА И МЕТОДЫ ЕЕ ОЦЕНКИ.
2. МОДЕЛИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА.
3. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЯ.

1. ЦЕНА КАПИТАЛА И МЕТОДЫ ЕЕ ОЦЕНКИ.

Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Капитал – стоимость, авансируемая в производство с целью получения прибыли.

Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной стороны, под капиталом подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли. Величина капитала рассчитывается как разность между стоимостью активов фирмы и ее кредиторской задолженностью. С другой стороны, под капиталом понимают все долгосрочные источники средств.

Термин «капитал» часто используют и для характеристики активов предприятия, разделяя из на основной (долгосрочные активы, в том числе незавершенное строительство) и оборотный ( все оборотные средства предприятия) капитал.

Встречается также определение капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов.

В западной литературе под капиталом понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса).

Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано в определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженное в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Стоимость капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля предприятия в целом.

Принятие многих решений в финансовом менеджменте (формирование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли предприятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главным из которых являются:

• Общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;
• Конъюнктура товарного рынка;
• Средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;
• Доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;
• Рентабельность операционной деятельности предприятия;
• Уровень операционного левериджа;
• Уровень концентрации собственного капитала;
• Соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;
• Степень риска осуществляемых операций;
• Отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов.

На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором – рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем – определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом – разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются:

• Собственные источники – уставный капитала, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль;
• Заемные средства – ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные), облигационные займы;
• Временно привлеченные средства – кредиторская задолженность.

Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансового решения.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при расчете цены капитала.

Таким образом, для определения цены капитала наиболее важными являются следующие его источники:

• Заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и облигационные займы;
• Собственные средства, которые включают обыкновенные и привелегированные акции и нераспределенную прибыль.

Важным моментом при определении цены капитала фирмы является вопрос, на какой базе следует производить все расчеты – доналоговой или посленалоговой. Так как целью управления предприятием является максимизация чистой прибыли, при анализе приходится учитывать влияние налогов.

Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет – историческую (на момент привлечения источника) или новую (маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования). Очевидно, что только маржинальные затраты могут дать реальную оценку перспективных затрат предприятия, необходимых для составления его инвестиционного бюджета.

Основными элементами заемного капитала предприятия являются выпущенные им облигации и долгосрочные ссуды банка.

Цена заемного капитала зависит от многих факторов: вида используемых процентных ставок (фиксированной или плавающей), разработанной схемы начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности, необходимости формирования фонда погашения задолженности.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются на себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка (К1) будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку:

 

К1 = p * (1 – T),

 

Где p – процентная ставка по долгосрочной ссуде банка;

Т – ставка налога на прибыль.

 

Эта формула в условиях России применима в том случае, если величина процентов по ссуде не превышает учетной ставки Банка России, увеличенной на 3%. Согласно Положению о составе затрат проценты по долгосрочным ссудам банка включаются в себестоимость предприятия только в таком размере.

Если процентная ставка по долгосрочной ссуде превышает установленный размер, цена источника увеличивается на размер этого превышения (р2):

 

Р2 = р1 – (рцб + 3%),

 

Где р1 –процентная ставка коммерческого банка;

Рцб –учетная ставка Банка России.

 

Другим элементом заемного капитала являются облигации. Проценты, уплачиваемы по облигациям, в соответствии с законодательством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, стоимость облигационного займа (К2) примерно равна величине процентов, уплачиваемы держателями облигаций, т.е. ее доходности (r). В зависимости от вида облигаций доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения:

 

К2 = r = (D + (M – P) : n) : ((M + P) : 2),

 

Где D – купонный (годовой) процентный доход;

М – номинальная или нарицательная стоимость облигации;

Р – текущая (рыночная) цена облигации;

N – срок погашения облигации.

 

Если такой расчет затруднен, можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации:

 

К2 = r = (M * p) : P,

Где р – купонная ставка, %.

Так как выплата процентов по облигациям подлежит налогообложению, налоговая корректировка по ним не производится.

Основными элементами собственных средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль. Стоимость привилегированных акций определяют по уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам (К3):

 

К3 = Д : Р,

 

Где Д – годовой дивиденд по акциям;

Р – текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).

 

Дивиденды по акциям также облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой нормы прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета обычно используют три метода:

1) оценки доходности финансовых активов (САРМ);

2) дисконтированного денежного потока (модель Гордона);

3) доходности облигации фирмы плюс премия за риск.

Все они не исключают ошибок и неточностей в расчете показателей, поэтому ни один из них нельзя выделить в качестве предпочтительного. На практике рекомендуется применять все методы одновременно, а затем выбрать наиболее достоверный. Если результаты их применения сильно различаются, необходимо провести дополнительный анализ.

Модель доходности финансовых активов (САМР) предполагает, что цена собственного капитала (К4) равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

 

К4 = rf + βi * (rm – rf),

 

Где rf– безрисковая доходность;

Rm – требуемая доходность портфеля, или ожидаемый рыночный доход;

Βi- коэффициент i-ой акции фирмы.

 

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет.

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (rm – rf).Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения i-ой акцией.

β-коэффициент является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска (табл.1). Он отражает уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.

 

Таблица 1.

Общие стандарты для значений β-коэффициента

Значение β-коэффициента	Размер риска
	Доход от ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага – казначейский вексель)
0,5	Ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг
1,0	Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск)
2,0	Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг

 

Вторым методом определения цены обыкновенных акций является расчет дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции устанавливается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов:

 

Ро = ∑ Дt : (1 + rt) !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

Где Ро – рыночная стоимость акции;

Дt – ожидаемые дивиденды;

Rt – требуемая доходность;

T – количество лет.

 

Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки ожидаемой доходности можно использовать следующую формулу:

 

Ро = (До*(1 + g)) : (r – g) = Д1 : (r – g),

Где До – последние выплаченные дивиденды;

R – требуемая доходность акции, учитывающая риск;

G – темпы прироста дивидендов (принимаются постоянными);

Д1 – ожидаемые дивиденды очередного периода.

 

Преобразуя эту формулу, получим упрощенную для расчета цены обыкновенных акций (К5):

 

К5 = r = (Д1 : Ро) + g.

Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающего расходы на печать, комиссионные сборы и др. Если выражать стоимость размещения займа в процентах, то формула расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следующий вид:

 

К5 = Д1 : (Ро * (1 – f) + g,

где f – стоимость размещения займа, %.

 

Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перспективе достаточно сложно.

Третий метод определения цены обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций компании можно рассчитать по формулам К2. Сложнее оценить премию за риск.

Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций предприятия над доходностью его облигаций. Поскольку в разные периоды ее значения нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами:

1) на основе аналитического обзора;

2) дисконтированием денежного потока.

При использовании аналитического обзора западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеблется в пределах 2-4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках снижается до 3%.

При использовании дисконтированного денежного потока определяют требуемую доходность акций предприятия и превышение ее на доходностью средних облигаций предприятия. Однако, эта величина тоже является недостаточно точной.

Другим источником собственного капитала является нераспределенная прибыль – это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привелегированным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, акционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению новых акций предприятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

Общая цена капитала (W) представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме:

 

W = ∑ Ki * di,

Где Ki –стоимость i-го источника средств;

Di –удельный вес i-го источника в общей сумме.

 

Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный возврат средств на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Первоначальное взвешивание основано на существующей структуре капитала, которая признается оптимальной и должна сохраниться в будущем, и может осуществляться по балансовой и рыночной стоимости источников.

Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование будет осуществляться с использованием тех же методов, которые применялись для формирования существующей структуры капитала. При этом удельный вес каждого источника определяется делением его балансовой стоимости на балансовую стоимость всех долгосрочных источников капитала. Такой расчет позволяет оценить фактически сложившуюся структуру источников и связанные с ней расходов.

Однако главная цель расчета средней цены капитала заключается не только в оценке фактически сложившегося положения, но и в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее значения в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источников капитала: рыночную стоимость каждого источника делят на общую рыночную стоимость всех источников. Этот метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и другие факторы.

Целевое взвешивание применяется в том случае, если предприятие хочет сформировать оптимальную для себя структуру капитала, когда запланированное соотношение собственных и заемных средств а общем объеме источников должно сохраняться в течение длительного промежутка времени.

Цена отдельных источников формирования капитала и его структура постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов деятельности предприятия. Одним из внутренних факторов является расширение объема новых инвестиций за счет собственных или привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй – не ограничен, но его цена зависит от структуры авансированного капитала. Изменение процентных ставок на финансовом рынке приводит к изменению цены отдельных источников.

Понятие предельной цены капитала показывают цену последней денежной единицы вновь привлеченного капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величины расходов, которые предприятие понесет при воспроизводстве целевой структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фондового рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала.

Предельная цена капитала может оставаться неизменной, если увеличение капитала осуществляется за счет нераспределенной прибыли предприятия при сохранении неизменной его структуры. Однако существует определенная критическая точка, после которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлечении новых источников и изменении структуры капитала. Это точка разрыва (перелома) нераспределенной прибыли (х), которая рассчитывается по формуле:

 

Х = НП : Уск,

 

Где НП – нераспределенная прибыль;

Уск – удельный вес (доля) собственного капитала.

 

Однако если цена заемных источников остается на прежнем уровне и структура капитал не меняется, то теоретически предельная цена капитала предприятия может остаться неизменной.

 

1. МОДЕЛИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА.

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максимизируется рыночная стоимость предприятия.

Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обуславливает возникновение двух видов риска: производственного и финансового.

Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельности активов предприятия, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Рентабельность активов (ROA) определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов. При отсутствии заемных средств она рассчитывается как соотношение чистой прибыли к акционерному капиталу в форме обыкновенных акций.

Рентабельность инвестируемого капитала (ROI), состоящего из собственных и заемных средств, определяется как соотношение чистой прибыли держателей обыкновенных акций с процентами за кредит к инвестируемому капиталу.

Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предприятии (операционный рычаг).

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприятия. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприятий с большой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижается, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от изменения удельного веса постоянных затрат в общей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает еще больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации приводит к значительному падению рентабельности акционерного капитала предприятия. Если выручка от реализации увеличивается, а удельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия операционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает меньший процент прироста прибыли. Таким образом, операционный рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объем выпуска продукции.

На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприятия.

Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня постоянных издержек с высокой валовой маржой за счет большого размера прибыли предприятия.

Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств – за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг предприятия, тем больше его производственный риск, т.е. риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.

Необходимо учитывать влияние этого фактора при формировании структуры капитала и бюджета капиталовложений.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага.

Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятельности. Использование заемных средств связано со значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как оно повлияет на прибыль?

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.

Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операционного рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производственного риска.

По расчетам европейских экономистов, эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:

ЭФР = (1 – Т) * (RA – р) * ЗК :СК,

Где ЭФР - сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %;

Т - ставка налога на прибыль;

RA – экономическая рентабельность активов, %;

Р – средняя расчетная процентная ставка за кредит;

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный капитал предприятия.

 

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также облегчает налоговое бремя. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

В формуле ЭФР можно выделить три основные составляющие:

1) налоговый корректор (1 – Т) показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага;

2) дифференциал финансового рычага (RA – р) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средней расчетной ставки за кредит;

3) коэффициент финансового рычага (ЗК : СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.

Главным среди них является дифференциал финансового рычага, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финансового рычага проявляется в том случае, если он является положительной величиной; чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового рычага.

Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска потери этой прибыли.

При неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Финансовый риск можно также рассматривать как риск падения дивидендов и курса акций, возникающий у держателей обыкновенных акций при использовании заемного капитала. На них перекладывается и часть производственного риска, хотя он может компенсироваться более высоким ожидаемым доходом акционеров.

Это американская концепция эффекта финансового рычага, которая основана на определении того, как изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит влияют на изменение чистой прибыли, приходящейся на каждую обыкновенную акцию:

 

ЭФР = ΔEPS : ΔEBIT = (P + I) : Р,

 

Где ΔEPS– изменение чистой прибыли на акцию, %;

ΔEBIT– изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит;

Р – балансовая прибыль;

I – проценты за кредит, включаемые в себестоимость.

 

Таким образом, чем больше объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачивается по ним процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия финансового рычага.

Эффект финансового рычага состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый процент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносить больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средствами.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам. В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного капитала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил – операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ЭОФР):

 

ЭОФР = ЭОР * ЭФР.

 

Он показывает общий риск для данного предприятия, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Для того чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Для того чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.

Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. Основной вопрос сводился к следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала и стоимость самого предприятия?

Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе в теории Ф.Модильяни и М.Миллера.

В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составляющих. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цена капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и, значит, цена предприятия будет максимальной.

Ф.Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г. Для проведения анализа были взяты две фирмы: L – фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финансово зависимой, и U – финансово независимая фирма, не привлекающая заемные источники. При разработке модели Ф.Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:

1) наличие эффективных и совершенных рынков, отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации, делимость ценных бумаг;

2) полное отсутствие налогов;

3) одинаковый уровень производственного риска для всех фирм;

4) одинаковое ожидание величины рисковости будущих доходов всех инвесторов;

5) безрисковая процентная ставка по займам;

6) бессрочный характер всех потоков денежных средств, т.е. темпы прироста равны нулю, а доходы имеют постоянную величину;

7) вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.

Основываясь на этих допущениях, Ф.Модильяни и М. Миллер обосновали следующие положения.

 

1. При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы:

 

Vl = Vu = EBIT : W = EBIT : Ksu,

Где W – средневзвешенная цена капитала фирмы;

EBIT – чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

Ksu – требуемая доходность акционерного капитала.

 

1. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженная на соотношение заемного и собственного капитала:

 

Ksl = Ksu + (Ksu – Kd) * (D : S),

Где Ksl – цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы;

Ksu – цена акционерного капитала финансово независимой фирмы;

Kd – постоянная цена заемного капитала;

D – рыночная цена заемного капитала;

S – рыночная цена акционерного капитала;

(Ksu – Kd) – премия за риск.

 

Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличение цены ее акционерного капитала в связи с увеличением степени риска.

Таким образом, согласно выводам теории Модильяни-Миллера при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.

В качестве доказательства правомерности своем модели они воспользовались практикой арбитражных операций (операций по одновременной покупке и продаже одинаковых активов по разным ценам), состоящей в том, что инвесторы будут продавать акции дорогой фирмы и покупать акции дешевой фирмы, в результате чего произойдет выравнивание рыночной стоимости этих фирм за счет роста цен на акции одной фирмы в результате увеличения на них спроса и снижения цен на акции другой фирмы в результате падения спроса на них.

В 1963 г. Появилась новая работа Модильяни-Миллера, в которой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы. Авторами был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результате чего увеличивается величина операционной прибыли. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения.

 

1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа:

 

Vl = Vu + T * D,

Где Т – ставка налога на прибыль;

D – рыночная цена заемного капитала.

 

При этом:

 

Vu = EBIT * (1 – T) : Ksu.

 

C увеличением доли заемного капитала эффективность финансового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

 

1. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники равна цене собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной учетом налогообложения прибыли предприятия:

 

Кsl = Ksu + (Ksu – Kd) * (D : S) * (1 – T).

 

В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа.

 

В 1976 г. М.Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями (Ts) и налог на личный доход от предоставления займов ( Td). Согласно модели Милле