Концепция стоимости капитала. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

Средневзвешенная стоимость капитала - обобщающий показатель, характеризующий относительный уровень затрат или общую сумму всех расходов, возникающих в связи с привлечением и использованием капитала, и в то же время можно сказать, что это минимум возврата на вложенный капитал.

Формула средневзвешенной стоимости капитала основывается на средневзвешенной арифметической величине, где весами выступают доли отдельных источников в общей сумме, а сам показатель средневзвешенной величины выражает среднегодовую стоимость, выраженную в %.

WACC = S d * k (1)

где rk – стоимость k-го источника финансирования; dk – доля k-го источника финансирования в структуре капитала компании.

Cредневзвешенная стоимость капитала складывается на предприятии под влиянием многих факторов, основными из которых являются:

- средняя ставка процента, сложившаяся на финансовом рынке; доступность различных источников финансирования (кредита банков; коммерческого кредита; собственной эмиссии акций и облигаций и т.п.);

- отраслевые особенности операционной деятельности, определяющие длительность операционного цикла и уровень ликвидности используемых активов;

- соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

- жизненный цикл предприятия;

- уровень риска осуществляемой операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Учет этих факторов производится в процессе целенаправленного управления стоимостью собственного и заемного капитала предприятия.

Каждый из перечисленных видов капитала имеет свою стоимость. Цена капитала, получаемого из различных источников, различается. Существует «бесплатный» капитал — источники средств, за пользование которыми предприятие не платит проценты [3, c.63]. Это спонтанно возникающая кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате, задолженность по уплате налогов. Этот вид задолженности является результатом текущих операций, наращивание объема реализации автоматически сопровождается увеличением поступлений из этих источников. В связи с этим в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета сумма указанной задолженности, связанной с каким-либо проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта.

Для того чтобы рассчитать среднюю цену совокупного капитала, необходимо сначала определить стоимость каждого его вида. Соотношение удельных весов отдельных компонентов в общем объеме привлекаемого капитала характеризует его структуру. Увеличивая долю относительно менее дорогих источников, предприятие может снизить общую стоимость капитала. Мировая практика показывает, что наиболее «дешевым» источником является заемное финансирование, так как кредиторы находятся в более привилегированном положении в сравнении с собственниками предприятия: они сохраняют за собой право на возврат своих вложений, а в случае банкротства их требования будут удовлетворены раньше требований акционеров. Возникает вопрос, почему же у большинства предприятий по-прежнему очень высокий удельный вес собственного капитала, ведь это им невыгодно? В принципе он должен стремиться к нулю, а доля заемного капитала – приближаться к 100%. Формирование оптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодного соотношения между собственными и заемными источниками финансирования, представляет собой «королевскую проблему» финансового менеджмента.

Цена заемного капитала зависит от влияния многих факторов, таких как виды используемых процентных ставок (фиксированная или плавающая), разработанная схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности, необходимость формирования фонда погашения задолженности и др. Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка в большинстве стран включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и соответственно сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка будет меньше чем размер процента, уплачиваемого банку предприятием:

К1=р * (1-Т) (2)

где р – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка;

Т – ставка налога на прибыль.

Данная формула применяется на предприятиях стран Европы и Америки, однако в России ее использование на практике требует дополнительной корректировки. Это связано с тем, что согласно Налоговому кодексу РФ, не вся сумма уплачиваемых по долгосрочным ссудам процентов может уменьшать налогооблагаемую прибыль, а лишь их фиксированный размер.

К1 = p1* (l–Т) + р2, (3)

где р – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка в пределах

1 1,1 ставки рефинансирования ЦБ РФ;

р2 – превышение фактической процентной ставки над лимитом.

Стоимость источника «облигационный заем» приблизительно равна величине процентов, уплачиваемых предприятием держателям облигаций, т.е. ее доходности. В зависимости от вида облигации ее доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) упрощенно можно рассчитать как отношение среднегодового дохода к средней цене приобретения или реализации облигаций:

К2=D + [(М- РЦ) : п] : [(М + РЦ) /2] * (1–Т), (4)

где D – купонный (годовой) процентный доход, равный (М * р);

М – номинальная или нарицательная стоимость облигации;

РЦ – реализационная цена облигации, равная (М - f) (расходы на реализацию);

п – срок погашения облигации;

(1 - Т) – налоговый корректор.

Таким образом, при расчете цены облигационного займа необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью. Это связано с тем, что нарицательная стоимость может быть выше цены реализации за счет расходов по выпуску и при продаже облигаций на условиях дисконта. В этом случае реализационная цена облигации рассчитывается по формуле

РЦ = M-f-d, (5)

где f — расходы по реализации;

d — сумма дисконта.

Таким образом, реализационная цена облигации представляет собой рыночную стоимость чистого дохода от продажи облигации.

Можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации:

К2 = [М * р:Р] * (1-Т), (6)

где М — номинальная или нарицательная стоимость облигации;

Р — текущая (рыночная) цена облигации;

р — купонная ставка (в процентах).

Обыкновенные акции. Существует несколько подходов к решению данной задачи: метод дисконтированных потоков дивидендов (модели Гордона, ускоренного роста и т.п.); применение модели оценки финансовых активов (CAPM); оценка, базирующаяся на сравнении стоимости организации с долгами со стоимостью организации без долгов; использование коэффициента «цена/прибыль» (P/E ratio) [17, c.405].

1. Модель Гордона.

Чаще всего при оценке доходности акций исходят из предположения устойчивого роста дивидендов: сумма доходов, выплачиваемых инвестору по акции, увеличивается с неизменной скоростью (темпом прироста) g. Для изучения подобных процессов используется модель Гордона

Принимая во внимание расходы по размещению акций на рынке (F), получаем стоимость акционерного капитала (ks):

(7)

где D1 – дивиденды на одну акцию, ожидаемые в первом планируемом году;

P – рыночная цена 1 акции;

F – доля расходов на эмиссию в процентах;

g – ожидаемый темп прироста дивидендов в последующие годы. Этот темп можно определить как произведение доли доходов, которые компания собирается реинвестировать на ожидаемую будущую доходность собственного капитала.

2. Модель CAPM.

Наряду с методом дисконтирования потока дивидендных выплат, для определения цены кционерного капитала широко используется модель CAPM. Преимущество этой модели заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации их результатов. Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя (β). Этот показатель устроен таким образом, что β = 0, если активы организации совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель (β) равен нулю, например, для казначейских облигаций США. Показатель β = 1, если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0 < β < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если β > 1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид:

Се = СRF +β . (См – СRF) (8)

где СRF – показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения

капитала; См – средний по рынку показатель прибыльности;

β – бета-коэффициент.

Расширенная модель САРМ включает в себя три дополнительных корректирующих коэффициента и выглядит так:

Се = СRF + β . (См – СRF) + S1 + S2 + C, (9)

где S1 – коэффициент-поправка для оценки инвестиций в малые предприятия;

S2 – коэффициент-поправка, связанная с инвестиционным риском конкретного предприятия;

C – коэффициент-поправка, отражающая риск инвестирования в конкретной стране.

В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель (β) для большинства крупных фирм.

3) Модель прибыли на акцию.

Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле:

Се = П / Р (10),

где П – величина прибыли на одну акцию; Р – рыночная цена одной акции.

4)Модель премии за риск.

Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если Сн – уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

Ce = Сн + RP, (11)

где RP – премия за риск.

Привилегированные акции.Уровень дивидендной доходности привилегированного акционерного капитала с учетом расходов по эмиссии составляет цену привлечения данного источника финансирования, цена капитала (kp)

(12)

где Dp – дивиденд по привилегированным акциям;

Pn – рыночная цена привилегированной акции без затрат на размещение.

Таким образом, любое предприятие нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами. Акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные им ссуды, поэтому необходимо обладать информацией о стоимости того или иного капитала.

Оценка стоимости капитала должна быть завершена выработкой критериального показателя эффективности его дополнительного привлечения. Таким критериальным показателем является предельная эффективность капитала. Этот показатель характеризует соотношение прироста уровня прибыльности дополнительно привлекаемого капитала и прироста средневзвешенной стоимости капитала. Расчет предельной эффективности капитала осуществляется по следующей формуле:

ПЭК = ΔРк/ΔССК, (13)

где ПЭК— предельная эффективность капитала; Δ Рк — прирост уровня рентабельности капитала; ΔССК— прирост средневзвешенной стоимости капитала.

Изложенные принципы оценки позволяют сформировать систему основных показателей, определяющих стоимость капитала и границы эффективного его использования.