Объединения методом дисконтированных денежных потоков

 

Способность бизнеса приносить доход считается важным показателем в оценке права владения фирмой. Отсюда один из главных подходов к оценке бизнеса - доходный.

Доходный подход позволяет определить рыночную стоимость предприятия в зависимости от ожидаемых в будущем доходов. Он предусматривает:

· составление прогноза будущих доходов;

· оценку риска, связанного с получением доходов;

· определение времени получения доходов.

Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколько готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Рыночная стоимость объекта определяется как сумма потока доходов и единовременной суммы полученной от продажи предприятия, т.е. предполагается использование двух факторов: текущей стоимости аннуитета и текущей стоимости единицы.

Основным показателем в доходном подходе является чистый денежный поток. Последний рассчитывается как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенное время. Существует ряд способов исчисления денежного потока. Для целей настоящего исследования использовались две модели денежного потока: денежный поток, приносимый собственным капиталом после выплаты налогов, и денежный поток всего инвестированного капитала.

Денежный поток по первой модели вычисляется следующим образом:

чистая прибыль;

плюс износ;

плюс увеличение долгосрочной задолженности;

минус прирост собственного оборотного капитала;

минус капитальные вложения;

минус уменьшение долгосрочной задолженности.

 

Денежный поток по второй модели:

валовая прибыль;

минус административные издержки;

минус налог на прибыль;

плюс износ;

плюс увеличение долгосрочной задолженности;

минус прирост собственного оборотного капитала;

минус капитальные вложения;

минус уменьшение долгосрочной задолженности.

Прогнозируемый период

 

При оценке бизнеса методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый предстоящий срок деятельности предприятия следует разделить на два периода: прогнозный и постпрогнозный. На прогнозный период составляют детальный погодовой прогноз денежных потоков. Такой прогноз охватывает достаточно долгий период до того момента, когда предприятие выйдет на стабильные темпы роста денежного потока.

Для оцениваемого предприятия на основе прогнозов компании и данных администрации фирмы прогнозный период был определен в пять лет. Расчеты выручки и издержек производились по каждому виду продукции и деятельности отдельно. Выделены три основных аспекта: производство и реализация продукции по трем бизнес-линиям и сдача помещений в аренду.

Имущественный потенциал представлен укрупненной структурой баланса за отчетный (базовый) год, приведенной в таблице 1.

Для формирования прогноза будущих доходов используются данные отчета о финансовых результатах (таблица 2) и темпов прироста объемов продаж в прогнозный период (таблица 3).

Данные для определения суммарного значения износа приведены в таблицах:

4 – начисление устранимого физического износа для зданий и сооружений,

5 – начисление неустранимого физического износа для элементов с коротким сроком жизни и оборудования,

6 – износ капитальных вложений.

Устранимый физический износ определяется как сумма всех установленных значений устранимого износа по элементам.

Определение обесценивания, вызванного неустранимым физическим износом, элементов с коротким сроком жизни и оборудования осуществляется по формуле

 

И = ПСВ*ФВ / ОСЖ, (1)

где И – начисленный износ, тыс. $;

ПСВ – полная стоимость воспроизводства элемента, тыс. $;

ФВ или ЭВ – фактический или эффективный возраст элемента, лет;

ОСЖ – ожидаемый срок жизни, лет.

Распределение износа капитальных вложений по периодам осуществляется с помощью коэффициента износа:

 

И_i = КВ / КИ,

где И_i – износ капитальных вложений i – го года;

КВ – капитальные вложения, осуществляемые в период оценки;

КИ – коэффициент износа.

 

Определяется суммарный износ по периодам.

Исходя из показателей предшествующих лет и оценок на будущее административные расходы были определены в процентах от валовой прибыли по всем группам изделий (таблица 7).

Фирма получает кредит сроком на n лет под i процентов годовых.

Поскольку условия кредита известны, то ежегодный поток выплат по кредиту рассчитывается с использованием фактора «Взнос за амортизацию денежной единицы» по формуле

 

PMT =PVA (1/FI) = PVA (2)

или с использованием таблиц – таблица типа В, колонка №6 [10].

Капитальные вложения осуществляются в течение трех лет. Величина капитальных вложений по годам и коэффициент износа указаны в таблице 6.

Часть здания сдается в аренду.

 

Ставка дисконта

 

Она используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения будущих денежных потоков.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы:

─ для денежного потока собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал – модель R _CAPM;

─ для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственные капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала – модель R _WACC. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала.

Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премию за все виды рисков, сопряженные с инвестированием в оцениваемое предприятие.

Расчет ставки дохода по безрисковой ценной бумаге производился по модели кумулятивного построения (с использованием данных таблицы 8):

ставка дисконта

плюс премия за риск инвестирования в акции

плюс премия за размер предприятия

плюс премия за качество менеджмента

плюс премия за территориальную и производственную диверсифицированность

плюс премия за структуру капитала

плюс премия за диверсифицированность клиентуры

плюс премия за стабильность получения доходов и степень вероятности их получения

плюс премия за прочие особые риски.

Для денежного потока всего инвестированного капитала используется модель средневзвешенной стоимости капитала WACC.

В соответствии с моделью WACC ставка дисконта рассчитывается по формуле

 

R , (3)

 

где k_d ─стоимость привлечения заемного капитала;

t_c ─ ставка налога на прибыль предприятия;

k_p ─ стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

k_s ─ стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w_d ─ доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w_p ─ доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w_s ─ доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Структура капитала и стоимость привлечения элементов капитала приведены в таблице 9.

Выручка от продажи фирмы в конце последнего прогнозного год.

 

Стоимость продажи фирмы в последний прогнозный год определяется по модели Гордона либо на основе использования прогнозной величины возможной продажи фирмы в постпрогнозный период (см. табл. 7).

По модели Гордона годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, определяемого как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

 

V term = CF_(t+1) / (R – g), (4)

 

где V term – стоимость в постпрогнозный период, тыс. $;

CF_(t+1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода, тыс.$;

R – рассчитанная ставка дисконта (доли);

g – долгосрочные темпы роста денежного потока (доли).

Выводы. Рыночная стоимость бизнеса фирмы получена при сложении суммы текущих стоимостей денежных потоков за пять прогнозных лет и текущей стоимости продажи фирмы в последний прогнозный год. Это стоимость 100%-ной доли в капитале фирмы. Для оцениваемой фирмы стоимость контрольной доли в капитале предприятия методом дисконтированных денежных потоков устанавливается в диапазоне между значениями, полученными двумя методами.