Тема 9. Финансовые аспекты корпоративных реорганизаций

Мотивы и типы корпоративных слияний

Последние годы характеризуются заметной тенденцией к корпоративным слияниям, как на национальном, так и на транснациональном уровнях. Финансовые мотивы подобных реорганизаций являются общими: сопровождающийся увеличением доходов рост, снижение рисков за счет диверсификации, и, как следствие, рост благосостояния акционеров.

Сложившаяся в корпоративных финансах терминология трактует слияние[25], как объединение двух компаний, в результате которого одна из этих компаний прекращает свое существование, как корпорация. Другая разновидность корпоративной реорганизации, консолидация, обычно подразумевает создание новой компании, в результате чего все объединяемые фирмы прекращают свое корпоративное существование.

Принято выделять три типа слияний:

Горизонтальные слияния, в результате которых объединяются активы двух компаний, принадлежащих к одной отрасли. В качестве примера можно привести прошедшие в последние годы слияния в автомобильной и фармацевтической промышленности. В качестве основных мотивов подобных реорганизаций обычно приводят операционную экономию, устранение дублирования функций различных служб, «экономию масштаба» и пр. Впрочем, существует и другое, более реалистичное объяснение основного мотива подобных слияний: усиление позиций на рынке за счет устранения конкурентов.

Вертикальные слияния. В ходе реорганизаций этого типа компании приобретают поставщиков сырья и материалов, либо каналы сбыта своей продукции конечному потребителю. Подобные вертикально интегрированные компании весьма распространены, например, в нефтяной индустрии. Очевидными преимуществами подобных слияний являются улучшение координации и управляемости, а также обеспечение гарантированных поставок и сбыта. Немаловажное значение имеют и налоговые мотивы: транснациональные компании достаточно успешно используют так называемые трансфертные цены для минимизации налогов, прежде всего, налога на прибыль[26]. Существует, однако, опасность доведения процесса вертикальной интеграции до абсурда, когда компания начинает заниматься совершенно несвойственным ей бизнесом и теряет в результате эффективность.

В последнем случае мы имеем дело по существу с третьим типом слияний – конгломеративными слияниями. При этом объединяются компании, чья деятельность лежит в несвязанных отраслях производства. Основным мотивом здесь считается диверсификация рисков[27]. В то же время, возможны и другие мотивы: объединение взаимодополняющих ресурсов, в том числе финансовых (этот мотив может быть характерен и для вертикальных слияний), использование налоговых льгот и пр. Во многих случаях выгоды от конгломеративных слияний достаточно сомнительны, и в последние годы достаточно активно идет обратный процесс: компании освобождаются от непрофильных видов деятельности, концентрируясь на «стержневом» бизнесе. Характерным примером здесь может служить избавление известного концерна «Филипс» от не менее известного футбольного клуба ПСВ «Эйндховен».

Следует отметить, что существует и множество других возможных мотивов корпоративных реорганизаций, включая весьма индивидуальные и достаточно экзотические. Их обсуждение можно найти в специальной литературе.

 

Механизм корпоративных слияний

Как проницательно заметили авторы популярного американского учебника Ричард Брейли и Стюарт Майерс, покупка компании есть дело намного более сложное, чем приобретение станка. Необходимо заручиться согласием совета директоров, получить одобрение общего собрания акционеров обеих фирм; наконец, получить согласие на сделку антимонопольных органов исполнительной власти. Необходимо также проанализировать и учесть проблемы налогообложения и отражения в финансовой отчетности планируемой сделки.

Что касается путей объединения двух компаний, то, отбросив несущественные детали, можно выделить два основных: компания может просто приобрести активы другой, либо приобрести акции объекта поглощения, принимая на себя тем самым не только активы, но и обязательства последнего. В этом случае приобретаемая компания перестает существовать как юридическое лицо. Приобретение активов компании имеет следующие преимущества: во-первых, в таких случаях обычно нет необходимости в получении согласия на это общего собрания акционеров (достаточно решения совета директоров); во-вторых, устраняется риск существования условных обязательств объекта поглощения, не отраженных должным образом в его балансе. Объект поглощения при этом может либо прекратить в конечном счете свое существование (если распроданы все активы), либо продолжить свою деятельности при сохранении части последних. Однако основными соображениями при выборе способа объединения являются все же налоговые. Оплата при этом может быть произведена как денежными средствами, так и ценными бумагами (как правило, акциями поглощающей компании[28]).

До сих пор, при обсуждении проблем корпоративных слияний неявно предполагалось, что слияние носит дружественный характер, то есть менеджеры обеих фирм совместно вырабатывают оптимальные условиях сделки, которая затем одобряется акционерами обеих компаний. Очевидно, что подобная тактика срабатывает не всегда. В таком случае может иметь место попытка «враждебного захвата» объекта. При этом поглощающая фирма напрямую обращается к акционерам объекта поглощения, минуя менеджмент этой компании. Традиционной тактикой здесь является предложение акционерам объекта поглощения более высокой цены за их акции по сравнению со сложившейся рыночной стоимостью. Применяются и более сложные тактические приемы, основанные на использовании специфики национального законодательства и менталитета акционеров. Подробное изложение этих вопросов содержится в курсах корпоративных финансов.

Очевидно, что менеджмент компании – объекта поглощения обычно не сидит сложа руки, дожидаясь пока образованный в результате слияния новый состав совета директоров произведет чистку среди высшего звена управленцев. Практикой (в основном зарубежной) наработан целый спектр различных мероприятий, с той или иной степенью эффективности позволяющих противостоять враждебным захватам. Чаще всего тактика здесь сводится к тому, чтобы путем различных приемов сделать подобный захват запретительно дорогим. Подробно оборонительная тактика изучается в соответствующих разделах корпоративных финансов.

 

Проблемы оценки активов при корпоративных слияниях

При разработке планов слияний существенную роль играет оценка стоимости фирмы. Именно на основе имеющихся оценок назначается цена, предлагаемая владельцам поглощаемой фирмы.

Очевидно, что учетная стоимость чистых активов в большинстве случаев оказывается малопригодной. Несколько более информативной является восстановительная стоимость за вычетом обязательств фирмы, хотя и здесь существует опасность недооценки активов, в первую очередь нематериальных, в балансе не представленных.

Весьма популярным методом является оценка воздействия слияния на показатель EPS – прибыль на акцию (отношение чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к общему числу обыкновенных акций в обращении). При этом считается, что справедливая цена, которая может быть предложена за акции компании – объекта поглощения, может быть определена из условия неизменности значения показателя EPS обеих компаний до и после слияния. Тем не менее, и этот подход часто подвергается критике за серьезные методологические дефекты. В частности, отмечается, что подобный подход опирается на текущий EPS, в то время как при оценке акций должны использоваться будущие (ожидаемые) доходы. Игнорируется также возможный синергетический рост, подразумевающий, что в результате объединения стоимость компании превысит арифметическую сумму стоимостей ее составляющих. И, наконец, главный недостаток описанной методики: метод сравнения показателя EPS неявно предполагает, что доходы обеих фирм имеют одинаковый уровень риска, что во многих случаях не так.

Очевидным на первый взгляд выходом является сравнение рыночных котировок акций обеих фирм. Логичность этого подхода заключается в том, что в условиях эффективных финансовых рынков рыночная цена акции должна в целом отражать как потенциал ожидаемого роста, так и присущий уровень риска. На основе соотношения рыночных стоимостей объединяемых компаний может быть рассчитан, в частности, курс обмена акций компании – объекта поглощения на акции поглощающей компании. Однако и здесь не обходится без «подводных камней»: рыночные котировки могут не отражать реальный потенциал увеличения рыночной стоимости объединенной компании. Кроме того, акции компаний, участвующих в слиянии, могут обращаться на разных сегментах рынка. Этот подход во многих случаях сложно применить в условиях современной России, где фондовый рынок характеризуется крайне низкой ликвидностью долевых ценных бумаг большинства эмитентов.

К тому же, владельцам акций целевой компании должна, очевидно, быть предложена премия к рыночной цене их акций, чтобы побудить их к продаже. Определение размера этой премии основывается на оценке стоимости объекта поглощения после слияния, которая может существенно отличаться от рыночной оценки этой компании, как отдельного предприятия.

Одним из возможных подходов к решению этой задачи является основанная на концепциях временной стоимости денег и дисконтирования оценка эффекта слияния на денежные потоки объединенной фирмы. Если чистая дисконтированная стоимость прироста денежных потоков поглощающей фирмы больше предусматриваемых выплат акционерам целевой компании, слияние можно признать экономически обоснованным. При всей концептуальной простоте этого подхода, он содержит ряд существенных сложностей, не позволяющих придти к однозначным оценкам. Здесь следует, прежде всего, выделить трудность точно оценки синергетического эффекта и устранения неэффективности управления, часто возникающие проблемы с адаптацией высшего звена менеджеров целевой фирмы к новому стилю управления и, наконец, непростую задачу определения ставки дисконтирования, соответствующей уровню риска объединенной компании.

Очевидно, что процесс оценки стоимости фирмы является достаточно сложным, требующим от финансового менеджера не только владения имеющимися методиками, но и хорошей ориентации как на финансовых рынках, так и в соответствующей отрасли хозяйственной деятельности. С другой стороны, невозможность получения однозначных оценок и прогнозов и способствует весьма оживленному процессу корпоративных реорганизаций.

 

Литература

А) основная

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2009. – 1008 с.

2. Корпоративные финансы: Учебник для ВУЗов / Под ред. М.В.Романовского, А.И.Вострокнутовой. Стандарт третьего поколения. – СПб.: Питер, 2014. – 592 с.

3. Теплова Т.В. Корпоративные финансы: Учебник для бакалавров – М.: Юрайт, 2013. – 655 c.

Б) дополнительная

1. Бочаров В.В., Леонтьев В.Б. Корпоративные финансы: Учебник – СПб.: Питер, 2010. – 591с.

2. Ковалев В.В. Корпоративные финансы и учет. Понятия, алгоритмы, показатели. – М.: КноРус, 2010. – 768 с.

3. Ли, Ченг Ф., Финнерти, Дж.И. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. – М.: ИНФРА–М, 2000. – 686 с.

4. Пайк Р., Нил Б. Корпоративные финансы и инвестирование. – 4-е изд. / Пер. с англ. – СПб.: Питер, 2006. –784 с.

5. Росс С., Вестерфилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. – М.: БИНОМ, 2011. – 720 с.

6. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2004. – 332 с.

[1] Акцент на долгосрочности принимаемых управленческих решений связан с основной целью управления финансами – максимизацией акционерной стоимости, по определению имеющей долгосрочный характер.

[2] Аббревиатура WACC является общепринятой в финансовом менеджменте, расшифровываясь, как "Weighted Average Cost of Capital", или средневзвешенная стоимость капитала.

[3] Современная модель финансирования корпорации, условно определяемая в литературе, как "англо-американская", предполагает распыленность собственного капитала среди множества держателей акций, и формирование долгосрочного заемного капитала путем размещения облигаций различных типов.

[4] К числу подобных, очевидно, принадлежит отечественная экономика.

[5] При наличии рыночных оценок акционерного капитала реинвестированная в деятельность предприятия прибыль уже «учтена» в рыночной цене акций.

[6] Вопросы теории структуры капитала и возможности достижения оптимальной структуры будут рассмотрены ниже. В данном параграфе изложение ведется в рамках так называемой классической теории, предполагающей наличие возможности достижения оптимальной структуры капитала, исходя их критерия максимизации стоимости фирмы.

[7] Детальное изложение теоретических аспектов структуры капитала публичной компании обычно рассматривается в курсе корпоративных финансов либо в продвинутых курсах финансового менеджмента. Настоящий курс ограничивается лишь обзором существующих теорий.

 

[8] Определение «высокий» достаточно условно. В реальности приемлемый для компании уровень долга определяется рядом факторов, которые будут рассмотрены ниже.

[9] На основе проведенных впоследствии многочисленных эмпирических исследований было показано, что многие из приведенных допущений оказались не столь существенными.

[10] Соответствующие алгебраические выкладки можно найти в полных курсах корпоративных финансов.

[11] Под финансово независимой фирмой понимается компания, не использующая заемного капитала.

[12] Термин «леверидж» представляет собой кириллическую транскрипцию англоязычного термина leverage. Используемый в ряде отечественных изданий термин рычаг трудно признать удачным, так как leverage представляет собой процесс «рычагования», но не собственно рычаг.

[13] На самом деле инвестора интересует максимизация не показателя EPS, а рыночной цены акции. Однако в определенных пределах изменения соотношения заемного и собственного капитала именно показатель EPS публичной компании является основным экономическим индикатором, формирующим курсовую стоимость ее обыкновенных акций. Иллюстрацию этой зависимости можно найти на Рис. 7.3.

[14] Использование показателя EPS предполагает, что все оценки делаются в расчете на одну обыкновенную акцию. Последнее является скорее данью традиции: ничего не изменится, если вместо показателей EBIT и EPS в анализируемой дроби будут использованы операционная прибыль и чистая прибыль за вычетом дивидендов по привилегированным акциям соответственно.

[15] Как уже отмечалось ранее, показатель EPS является основным учетным индикатором, формирующим рыночную стоимость обыкновенных акций фирмы.

[16] Под пассивами нефинансового характера понимаются краткосрочные обязательства фирмы, не предусматривающие в явном виде выплату процентов за пользование привлеченными средствами (задолженность по счетам поставщиков, устойчивые пассивы и др.)

[17] Соответствующие положения закреплены, как правило, в законодательстве.

[18] Предполагается, что проекты имеют положительные NPV и их реализация повлечет рост курсовой стоимости акций фирмы.

[19] В большинстве стран налогообложение личных доходов осуществляется по ступенчатой шкале; при этом разница между максимальными налогами, и налогами, уплачиваемыми, например, пенсионером, может достигать десятков процентов.

[20] Подробное обоснование эффекта клиентуры, а также сигнального эффекта дивидендной политики можно найти в полных курсах корпоративных финансов.

 

[21] В зарубежной, а теперь и в отечественной управленческой практике широко используется близкое по содержанию понятие «чистого оборотного капитала», рассчитываемого, как разность между оборотными активами и краткосрочными обязательствами фирмы.

[22] Продолжительность производственного процесса включает не только собственно процесс производства, но и периода обращения производственных запасов и запасов готовой продукции.

[23] Обратим внимание, что предприятию для повышения финансовой эффективности важно сократить именно период отвлечения средств из оборота, а не просто сократить период обращения дебиторской задолженности.

[24] Есть, конечно, и третий путь – сократить продолжительность производственного процесса; однако это уже находится в компетенции производственного менеджмента.

[25] Часто термины слияние, консолидация, приобретение, реорганизация используются как синонимы, хотя детали этих корпоративных действий могут различаться.

[26] В упрощенном варианте схема использования трансфертного ценообразования для минимизации налогов выглядит следующим образом: вертикально интегрированная компания показывает максимальные издержки там, где уровень налогообложения прибыли максимален, а основную прибыль там, где налоговая ставка минимальна.

[27] Далеко не все авторы разделяют точку зрения о позитивном влиянии диверсификации на увеличение стоимости корпорации – см. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2008. Подробное обсуждение этих вопросов выходит за пределы базового курса управления финансами и может быть найдено в курсах продвинутых корпоративных финансов.

[28] В большинстве стран подобный путь поглощения является предпочтительным из налоговых соображений.