ТЕМА 8. БИРЖЕВЫЕ СДЕЛКИ И РАСЧЁТЫ ПО НИМ

Как отмечалось в теме 6, все биржевые сделки делятся на кассовые (простые) и срочные (спекулятивные). Они различаются по сроку наступления платежа и другим параметрам. Оплата кассовых сделок происходит либо в день их совершения (т.е. "не отходя от кассы"), либо спустя 2-а рабочих дня. Оплата срочных сделок происходит через существенно больший промежуток времени (т.е. через установленный срок). Он может составлять от нескольких дней до нескольких месяцев. Установление относительно длительного срока необходимо для того, чтобы на бирже произошли изменения котировок ценных бумаг.

Напомним, что назначением кассовых или простых сделок является купля и продажа реальных ценных бумаг, т.е. перераспределение капитала. Цель срочных или спекулятивных сделок - получение прибыли на курсовой разнице ценных бумаг, реальное наличие или отсутствие которых, как правило, не имеет значения.

Рассмотрим механизм кассовой сделки. Коротко его можно представить следующей последовательностью действий. Клиент, желающий купить (продать) акции какой либо корпорации, делает соответствующий заказ своему брокеру. Брокер передаёт биржевой приказ своему агенту (трейдеру), т.е. субъекту, непосредственно работающему на бирже. Последний, через дилера на торговой площадке, осуществляет операцию. Затем сделка оформляется документально. Далее одна из сторон платит деньги, а другая передаёт акции. Брокер при этом получает комиссионный процент и расплачивается с дилером.

Проиллюстрируем более подробно механизм кассовой сделки на примере Нью-Йоркской фондовой биржи. Допустим, клиент желает приобрести 100 акций компании General Motors. Он отдаёт по телефону соответствующее устное распоряжение своему брокеру. Брокер отдаёт приказ своему агенту (трейдеру) на бирже. Агент брокера (трейдер) проводит разговор с дилером, специализирующимся на торговле акциями автомобильных компаний. Дилер располагается в операционном зале в отведённой ему кабине, где его помощник принимает поступающие предложения. Разговор с дилером происходит приблизительно так:

Трейдер спрашивает - "как GM?". Дилер отвечает - "три четверти, семь восьмых, сто, двести". Трейдер в свою очередь произносит - "сто по семь восьмых". Дилер объявляет, что сделка совершена, т.е. указанные акции в указанном количестве проданы.

“Кодированный” разговор трейдера с дилером расшифровывается следующим образом:

Дилер, не зная сущности предложения трейдера, передал ему информацию о ценах и количествах спроса и предложения на акции компании GM. При этом, "3/4" означали цену, допустим в 62,75$, по которой эти акции покупаются у клиентов (цена спроса) биржи. Вслух была названа лишь часть цены в центах (3/4 = 75 центов), поскольку другая её часть - 62$, заранее была хорошо известна обеим сторонам разговора. Вторая дробь - "7/8", означала цену, по которой акции продаются клиентам (цена предложения). Вслух была названа также часть цены (7/8 = 88 центов).

Далее, слово "сто" означает, что дилер мог бы купить у трейдера 100 акций, а слово "двести" - продать ему 200 акций. Дилер всегда сначала сообщает информацию о спросе, а затем - о предложении. Трейдер, словами "сто по семь восьмых", выразил желание и дал согласие купить100 акций, из 200 предложенных ему, по цене 62,88$ за штуку. Разговор в такой форме существенно сокращает время совершения сделки.

Фиксация биржевых котировок натуральными дробными величинами с шагом в 1/8 денежной единицы страны имеет исторические корни. Когда-то главной мировой валютой выступал испанский реал, делившийся на 8 более мелких частей.

Разговор трейдера с дилером слышат находящиеся рядом служащий биржи и помощник дилера (свидетели сделки). Они регистрируют сделку в установленном порядке. Служащий заносит информацию о сделке в компьютер, и она отображается на экранах операционного зала биржи и всех брокерских компаний. Процедура совершения сделки занимает не более двух минут. Через несколько дней клиент - покупатель получит по почте письменное подтверждение сделки и счёт на оплату расходов.

Теперь рассмотрим некоторые варианты срочных (спекулятивных) сделок с ценными бумагами.

"Украшение витрины". Игроки привлекают внимание к какому-либо виду акций, начиная активно скупать их. В результате растёт курс этих бумаг. Затем они продают акции дороже, чем купили и получают прибыль.

Репорт. Игрок, рассчитывая на повышение курса каких-то акций, покупает их по определённой цене. Если курс акций снизился, а игрок, будучи уверенным в своем, заключает договор с банком. Согласно договору он продаёт банку эти акции по заниженному курсу на условиях немедленной поставки (сделка СПОТ) и этим же договором покупает их через установленный срок обратно по более высокой цене (срочная сделка). Если ожидания игрока оправдались, он получит прибыль.

Депорт. Игрок, рассчитывая на понижение курса каких-то акций, заключает договор об их покупке по завышенному курсу на условиях немедленной поставки (сделка СПОТ) и этим же договором продает их через установленное время обратно по более низкой цене (срочная сделка). Если ожидания игрока оправдались, он получит прибыль.

Опцион (option – свободна выбора) или сделка с премией - контракт, который при условии уплаты установленной комиссии (премии), предоставляет одной из сторон право выбора в течение установленного периода времени в будущем либо купить (опцион покупателя – “call”), либо продать (опцион продавца – “put”) определённое количество определённого вида акций по установленному при заключении сделки курсу. Другой стороне вменяется соответствующая обязанность.

Фьючерс (futures - будущий) представляет собой контракт – взаимное обязательство сторон продать и купить соответственно стандартное количество определённых видов акций на установленную в будущем дату по курсу, зафиксированному при заключении сделки. Такие соглашения часто называют стандартными контрактами. Они могут многократно перепродаваться. Фьючерс, как правило, не предусматривают поставки реальных ценных бумаг. Участники сделки ограничиваются взаимными денежными расчётами при наступлении даты исполнения контракта. Фьючерсы могут заключаться также по поводу биржевых индексов и других рыночных объектов.

Стеллаж. Один из участников сделки, уплатив оговоренное вознаграждение другому, приобретает на определённый период времени право по своему усмотрению продавать и покупать акции по зафиксированным ценам - двойной опцион (“call” + “put”). Он пользуется этим правом, если это выгодно.

Пирамида. Такие сделки осуществляются крупными институциональными субъектами, в условиях ограничения или запрещения проведения срочных операций. Поэтому в их основе лежат кассовые операции. Субъект закладывает в банке пакет принадлежащих ему акций, получая наличную ссуду. На эти деньги приобретаются новые пакеты акций, которые опять закладываются, и т. д. В ходе этого процесса, акции могут продаваться частями.

Срочные рынки в РФ (рынки деривативов) появились практически одновременно (с 1990 г.) с появлением в РФ рынков реальных ценных бумаг. Первыми были рынки валютных фьючерсов. Затем начали использоваться фьючерсы на ГКО, на акции и на фондовые индексы. Главными центрами торговли срочными инструментами до 1998 г. являлись: Московская Центральная фондовая биржа (МЦФБ), ММВБ и Российская Биржа (РБ). В результате кризиса, основной сегмент этого рынка - фьючерсы на ГКО, прекратил существование, а РБ потерпела банкротство.

Маржинальная торговля в РФ стала новым (посткризисным) явлением на российском рынке ценных бумаг. В основном она сосредоточена на ФБ ММВБ. Объемы таких операций на других фондовых площадках сегодня существенно меньше, ввиду сравнительно более низкой ликвидности.

Маржинальная торговля ориентирована на привлечение среднего и мелкого клиента, включая физических лиц. Ее сущность заключается в открытии брокерской, инвестиционной или иной компанией маржинального счета для клиента, посредством которого он может покупать и продавать ценные бумаги, используя заемные ресурсы (денежные средства и ценные бумаги), предоставляемые ему компанией. Активы маржинального счета служат обеспечением заимствований клиента. Практикуются два основных вида операций:

- покупка бумаг с использованием маржи, когда клиент оплачивает часть суммы сделки, а другая часть предоставляется брокерской компанией взаймы;

- "короткая" продажа или продажа "без покрытия", когда клиент берет взаймы для продажи ценные бумаги у брокерской компании. Заем погашается через установленное время такими же бумагами, приобретаемыми в результате другой сделки.

Развитие рынка деривативов и маржинальных сделок повышает активность и ликвидность всей биржевой торговли, однако вопросы правового обеспечения этой деятельности в стране еще недостаточно урегулированы.

Далее более подробно рассмотрим рынки фьючерсов, форвардных контрактов (аутсайдов) и опционов, это рынки производных финансовых инструментов.

В настоящее время происходит значительное изменение на рынке производных инструментов, увеличивается количество операций, связанных с использованием на рынке ценных бумаг фьючерсов и аутсайдов. Рынок производных инструментов также называют срочным рынком ценных бумаг. Большинство производных инструментов являются срочными контрактами. Срочный контракт — это соглашение о будующей поставке. Предметом контракта и в моменты заключения контракта оговариваются все условия, в том числе и срок, по которым он будет исполняться. В основе контракта могут быть различные активы. Это ценные бумаги, банковские депозиты, валюта, фондовые индексы, процетные ставки, а так же непосредственно товары (драгметаллы, нефть). Цена срочного контракта зависит от цены базисного актива, в том числе фондового индекса, процентной ставки на срочном рынке выделяют первичные, вторичные, биржевые и внебиржевые сегменты. По виду торгуемох инструментов он подразделяется на форвардный, фьючерсный, опционный и рынки свопов. Участниками рынка являются хеджеры, спекулянты и арбитражеры. Хеджер — это лицо, страхующее ценовые риски. Операции по страхованию данных рисков называется хеджированием. Спекулянт — это лицо, расчитывающее получить прибыль на курсовой разнице производных инструментов, который возникает во времени. Арбитражер — это лицо, которое получает прибыль за счет одновременной купли-продажи. Арбитражная операция является наименее рисковой. На срочном рынке используют следущую терминологию: если по срочному контракту обязуется купить базисный актив, то говорят, что он открывает длинную позицию. Если лицо обязуется продать по срочному контракту базисные активы, то говорят, что оно открывает короткую позицию. Форвардый контракт заключается на фондовом рынке. Данный контракт заключается для осуществления продажи базисного актива и страхования поставщикам перед покупателем от возможного неблагоприятного изменения цены.

Например определенная компания А купила форвардный контракт на покупку одной акции по цене 100 рублей через три месяца. Это означает, что компания А застраховалась в будущем от роста превышения цены базисного актива. В данном случае так ка по истечению данного контракта контрагент, с кем заключен данный контракт обязан поставить ему акцию по данной цене. В данном контракте цена базисного актива имеетопределение спот цена. То есть заключая форвардный контракт покупатель страхуется от повышения, а продавец от понижения в будущем спот цены акции. Контр агенты страхуются от изменения цены в неблагоприятную для них сторону (хеджируются), однако, не могут воспользоваться благоприятной конъюнктурой.

В момент заключения форвардного контракта цена акции равна 100 рублей. Процентная ставка составляет 30 % контракт заключается на 3 месяца. Инвесторам необходимо определиьт форвардную цену акции. Если инвестор приобретает акцию по форвардному контракту, то он также имеет возможность альтернативы, разместив все средства на 3 месяца под процентную ставку равную 30% на ту сумму, по которой он собирается приобретать акцию по спот цене. В этом случае инвестор через 3 месяца получает сумму равную 100*(1 + 0.3/4)=107.5 рублей. То есть таким образом можно рассчитать форвардую цену. В рассмотренном примере она равна 107.5 рубля за акцию. Следовательно, инвестору безразлично покупать акцию по цене 100 рублей или размещать средства альтернативным образом. Но инвестор покупая акцию по цене 100 рублей через 3 месяца по форвардному контракту может получитть дополнительные 7.5 рублей за акцию, если его устраивает данная величина дохода и условия контракта, то он его заключает. При определении форвардной цены акции, по которой выплачиваются дивиденды в течении срока действия форвардного контракта, используют другой алгоритм действия. В этом случае форвардная цена должна быть скоректирована на величину дивиденда, выплачиваемого в течении срока действия форвардного контракта. Для этого используют следущую формулу:

F = S (1+t/360) – Div

Div – это дивиденд

t – это время, на которое заключен контракт

S – спот цена акции

F — форвардная цена

Например спот цена 100 рублей, рыночная процентная ставка 30%, срок контракта 60 дней, дивиденды 10 рублей. Форвардная цена акции составит 95 рублей. Данная формула предусматривает выплату дивидендов в последний день окончания форвардного контракта. Если дивиденды будут выплачиваться, например, через 20 дней, то необходимо внести корректировку в форвардую цену.

Фьючерсные и форвардные контракты различаются следующим. Фьючерсный контракт является стандартизированным, имеет различные сроки исполнения и различные базовые активы. Форвардные контракты обращаются на внебиржевом рынке, они нестандартизированы и их условия определяются в процессе переговоров. Фьючерсный контракт — это обязательство, предполагающее поставка, или принятие поставки базового актива на дату окончания контракта. Исполнение фьючерсного контракта гарантируется биржей и ее расчетной палатой. При открытии позиции по контракту, его участник должен внести гарантированный взнос, залог. Даный залог называется начальной маржой. Как правило величина маржи составляет от 2 до 10 % стоимости контракта. Размер маржи регулируется расчетной палатой. Брокер может потребовать от своего клиента большей величины маржи. Расчетная цена — это цена, которая определяется по итогам каждой торговой сессии как средняя величина совершенных сделок в ходе данной торговой сессии. Поставки по фьючерсному контракту осуществляется по единой цене, т.е. единой цене последнего торгового дня. Каждая биржа сама определяет методику определения расчетной цены. Фьючерсная цена это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. При заключениии фьючерсного контракта она может быть выше спот цены базисного актива. Такая ситуация называется контанго. Если фьючерсная цена ниже спот цены базисного актива такая ситуация называется беквардейшн.

Опционный контракт представляет собой право купить или продать определенное количество базового актива по определенной в акционном контракте цене в определенную дату в будущем или при до наступления указанной даты. Опцион это право а не обязательства. От реализации данного права покупатель акциона может отказаться, и максимально возможный убыток в случае отказа ограничивается премией по акционному контракту. Но продавец акциона имеет обязательства поставить или принять поставку базового актива в том случае, если покупатель акциона реализует свое право. При этом потенциальный убыток продавца акциона почти неограничен. При составлении и работе по акционным контрактом используется следущая терминология:

Опцион-колл — это право купить определенное количество базового актива по определенной в акционном контракте цене, в определенную дату в будущем или до наступления указанной даты.

Пут-опцион — право продать определенной количество базового актива по определенной в контракте цене соответственно на определенную дату в будущем или до ее наступления.

Американский опцион — право купить или продать определенное количество базового актива по определенной в опционном контракте цене, в любую дату до истечения срока действия.

Европейский опцион — право купить или продать определенное количество базового актива по определенной в опционном контракте цене, в определенную дату до истечения срока действия.

Цена исполнения — это цена, установленная в опционном контракте.

Исполнение опциона — реализация покупателем своего права купить или продать базовый актив.

Длинная позиция — это открытая покупателем опциона на приобретение базового актива. Данный опцион или открытие длинной позиции также носит название длинный опцион. Длинная позиция может быть открыта по опциону-колл. Тогда приобретение опциона будет равно приобретению права на покупку базового актива. По опциону-пут приробретение опциона будет равно приобретению права на продажу базового актива.

Короткая позиция — ее открывает продавец опциона, который также может иметь название надписатель опциона. Короткая позиция может открываться по опциону-колл, тогда продажа опциона равняется обязательству продать базовый актив. По опциону-пут продажа опциона будет равна обязательству купить базовый актив.

Открытие позиции означает, что позиция создана или увеличена.

Закрытие позиции означает, что позиция уменьшена или ликвидирована.

При покупке опциона открывается длинная позиция путем покупки опциона.

При продаже — короткая.

Опционы, которые торгуются на бирже имеют название котируемые опционы и имеют фиксированные сроки исполнения. Сроки погашения устанавливаются правилами бирж, обычно это 9 месяцев. Если опционы торгуются на внебиржевом рынке, то сроки исполнения обсуждаются.

При сравнении рыночной цены и цены исполнения и цены исполнения используются 3 варианта:

· цена исполнения равна текущей рыночной ценев этом случае говорят, что опционы колл и пут при деньгах

· цена исполнения ниже текущей рыночной цены то опцион колл, то есть право купить характеризуется как опцион при деньгах, а опцион пут — без денег.

· цена исполнения выше текущей рыночной цены, то опцион-колл — без денег, а опцион-пут — при деньгах.

Чем больше срок исполнения опциона, тем выше вероятность, что опцион будет исполнен с прибылью, поэтому больше временная стоимость опциона. Изменчивость цен является мерой измерения предполагаемых колебаний в движении базовых активов опциона. Чем выше амплитуда колебаний цен активов, тем больше вероятность того, что опцион будет исполнен с прибылью, следовательно, выше цена опциона. Существует 4 базовых стратегии продавцов и покупателей опционов.

· Стратегия покупателя опциона-колл - данная стратегия заключается в том, что покупатель опциона ожидая повышение цен базового актива покупает право его покупки по цене исполнения. Таким образом страхуя себя от повышения цен базового актива. Например, цена исполнения опциона-колл 100 рублей, премия по опциону 10 рублей. К моменту истечения срока действияя опциона цена базового актива составит 130 рублей. Тогда ивестор исполняет опцион, т.е. покупает актив за 100 рублей. Если он сразу продаст актив, то его прибыль составит 30 рублей, а чистая прибыль будет равна 30 - 10 = 20 рублей. К моменту истечения срока действия опциона, если цена базового актива упадет до 80 рублей, тогда инвестор не исполняет опцион, и его потери будут равны премии, т.е. 10 рублям. Таким образом, опцион-колл исполняется если рыночная цена базового актива к моменту истечения срока опциона выше цены исполнения и не исполняется, если она равна или ниже цены исполнения. Данный график, отражающий стратегию покупателя опциона колл показывает, что с увеличением цены базового актива прибыль растет, а риск ограничен величиной уплачиваемой премии.

· Стратегия продавца опциона-колл - данная стратегия заключается в следующем. Продавец опциона расчитывает, что цена базового актива не превысит предельной величины равной сумме цены исполнения и уплаченной премии. Если прогнозы продавца опциона не оправдаются, то его убытки будут значительны.

· Стратегия покупателя опциона-пут - она заключается в том, что покупатель ожидает понижения цены базового актива и покупает право его продажи по цене исполнения. Т.е. таким образом ограничивает возможные убытки при падении цены базового актива. Например, цена исполнения опциона-пут 100 рублей, премия 10 рублей. К моменту истечения срока действия опциона цена базового актива упала до 80 рублей. Покупатель опциона может приобрести базовый актив за 80 рублей и продать его продавцу опциона за 100 рублей. Соответственно его прибыль составит 20 рублей, а чистая прибыль за вычетом премии равна 10 рублям. Если к моменту истечения срока действия опциона-пут цена базового актива составит 130 рублей, то инвестор не будет исполнять опцион и тогда его потери будут равны размеру премии, т.е. 10 рублям. Опцион пут исполняется если рыночная цена базового актива к моменту истечения срока действия опциона ниже цены исполнения и не исполняется, если она равна или выше цены исполнения.

· Стратегия продавца опциона-пут - данная стратегия заключается в том, что продавец опциона-пут расчитывает, что разница между ценой исполнения и рыночной ценой базового актива не превысит к моменту истечения срока действия опциона-пут премии по опциону. Если прогнозы продавца не оправдаются, то его убытки теоретически не ограничены.

На основе рассмотренных базовых стратегий существуют комбинированные стратегии, которые позволяют получать прибыль по сделкам с опционами при различном изменении цены базового актива. При работе с различными контрактами используются различные способы. Одним из способов использования опциона является хеджирование.

Покупка опциона-пут позволяет покупателю опциона застраховать, т.е. захеджировать риск от падения цены базового актива. При этом стоимость страхования, т.е. стоимость хеджа ограничена размером премии, уплаченной за опцион. Преимущество метода хеджирования в том, что покупателю опциона не придется отказываться от потенциально возможной прибыли в случае повышения цены. Опцион-колл также может быть использован для хеджирования. Если инвестор решил купить конкретную ценную бумагу, но не уверен, что в настоящее время это самый подходящий момент для ее приобретения, т.е. она продолжает снижаться, то инвестор может приобрести опцион-колл, в этом случае если цена поднимется, то покупатедь опциона сможет получить значительную прибыль от повышения, но если цена упадет, то его убытки ограничены величиной уплаченной премии. Использование опционов дает возможность увеличивать доход. В тех случаях, когда процентные ставки высоки, но прогнозируется их падение, цены на акции неустойчиивы, то возможно, что стоимость опционов-колл будет достаточно высокая. В такой ситуации инвестор владелец акций может продать опцион-колл, расчитывая на то, что базовый актив по опциону не поднимется выше величины равной сумме премий и цены исполнения. Если цена на акции упадет или останется на прежнем уровне, продавец опциона может выкупить опцион-колл за меньшую сумму, т.к. покупатель опциона скорее всего не исполнит опцион до окончания срока действия. Принимая решение по операциям с опционами инвестор должен определять риски и размер дохода, а также динамику изменения базовых активов. Принято считать, что опционы особенно удобны для использования в спекулятивных целях. Операции с опционами и другими ценными бумагами используют эффект финансового рычага левириджа. Он определяется как возмжность получения более высокой прибыли, но возможно и убытков, без пропорционального вложения дополнительного капитала. Поэтому операции с производными ценными бумагами относят как правило к спекулятивным операциям, т.к. Они дают возможность получать значительную прибыль при малых затратах, рискуя небольшими суммами капитала. Но чем больше риск, тем больше доходность.

ТЕМА 9. "УЛИЧНЫЙ" РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

Организованный вторичный внебиржевой («уличный») рынок представляет собой сферу преимущественно прямых (без посредника) сделок вторичной купли и продажи ценных бумаг между институциональными субъектами, как правило, кредитно-финансовыми учреждениями.

Причины появления этого рынка:

- жесткие ограничения допуска ценных бумаг к котировке на бирже;

- относительно высокие размеры биржевых комиссионных вознаграждений;

- монополизация членства на бирже в настоящее время.

Такие рынки существуют лишь в отдельных развитых странах, в частности: в США, Канаде, Японии, Сингапуре и др. Несмотря на название, "уличные" рынки является достаточно хорошо организованными и упорядоченными. Ими управляют саморегулируемые организации профессиональных участников фондового рынка. Например, в США эту функцию выполняет Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам(NASD), объединяющая множество дилеров, брокеров, инвестиционных банков и других субъектов рынка. Главной задачей ассоциации является обслуживание оборота ценных бумаг, преимущественно акций, не способных обращаться на фондовых биржах. Система автоматизированной котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ) стала первым в мире автоматизированным электронным внебиржевым вторичным рынком ценных бумаг.

Торговля на "уличном" рынке происходит посредством автоматизированных систем, использующих телекоммуникационные сети связи через электронные терминалы, расположенные в офисах субъектов. Она осуществляется крупными лотами (пакетами) ценных бумаг, т.е. на оптовой основе. Скорость совершения сделок превосходит биржевую.

Таким образом, "уличный" рынок является каналом привлечения финансирования для новых, мелких и средних компаний. Этим рынком иногда пользуются также крупные субъекты, чьи ценные бумаги котируются на бирже. Главным мотивом для них служит экономия на комиссионном вознаграждении, которое необходимо было бы заплатить брокерской компании.

Главным организованным вторичным внебиржевым рынком РФ до недавнего времени выступало созданное в 1995 г. некоммерческое партнерство Российская торговая система (РТС). Оно объединило четыре разрозненных внебиржевых рынка: Москвы, С.Петербурга, Екатеринбурга и Новосибирска - в единую телекоммуникационную сеть. РТС состоит из брокерско-дилерских компаний - членов Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР). С 2001 г. РТС имеет статус фондовой биржи. В стране функционируют другие организованные вторичные внебиржевые рынки.