Понятие структуры капитала и принципы стратегического управления ею

В арсенале стратегических методов обеспечения фи­нансовой безопасности предприятия в процессе его дол­госрочного развития важную роль играет управление струк­турой капитала.
Понятие "структура капитала" до настоящего време­ни носит неоднозначный дискуссионный характер и по­этому требует четкого детерминирования в процессе его использования в системе стратегического финансового ме­неджмента.
В наиболее общем виде это понятие характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала предпри­ятия. Вместе с тем, при рассмотрении как собственного, так и заемного капитала предприятия, отдельными эконо­мистами в них вкладывается различное конкретное содер­жание (рис. 14.1).
Изначально понятие "структура капитала" рассматри­валось исключительно как соотношение используемого предприятием собственного уставного (акционерного) и долгосрочного заемного капитала. Исходя из такой трак­товки содержания этого понятия практически все класси­ческие теории структуры капитала построены на исследо­вании соотношения в его составе удельного веса эмити­руемых акций (представляющих собственный капитал) и облигаций (представляющих заемный капитал). Такой под­ход к характеристике понятия структуры капитала, осно­ванный на выделении только долгосрочных (перманентных) его видов, присущ и многим современным экономистам.
По мере расширения базы практического использо­вания концепции структуры капитала ряд экономистов предложили расширить состав рассматриваемого заемного капитала, дополнив его различными видами краткосрочного банковского кредита

Рисунок 14.1. Обзор основных вариантов соотнесения различных видов капитала предприятия при определении его структуры.
Необходимость такого расшире­ния понятия "структуры капитала" они обосновали возрастанием роли банковского кредита в финансировании хозяйственной деятельности предприятий и широкой практикой реструктуризации краткосрочных его видов в долгосрочные.
На современном этапе существенная часть экономис­тов склоняется к мнению, что понятие "структура капита­ла" должно рассматривать все виды как собственного, так и заемного капитала предприятия. При этом в составе соб­ственного капитала должен рассматриваться не только перво­начально инвестированный его объем (акционерный, пае­вой или индивидуальный капитал, формирующий уставной капитал предприятия), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и целевых фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформи­рованная прибыль ("нераспределенная прибыль").
Соот­ветственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования предприятием, включая фи­нансовый лизинг, товарный (коммерческий) кредит всех видов, текущие обязательства по расчетам и других.
Такая трактовка понятия "структуры капитала" поз­воляет существенно расширить сферу практического ис­пользования этой теоретической концепции в финансовой деятельности предприятия по следующим причинам:
• она позволяет исследовать особенности и разрабатывать соответствующие рекомендации не только для крупных компаний, но и для средних и малых предприятий, дос­туп которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен (большинство таких предприятий в условиях переходной экономики не использует формы долгосроч­ного заимствования капитала);
• при такой трактовке теоретический базис концепции структуры капитала полностью синхронизируется с кон­цепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения ры­ночной стоимости предприятия;

• рассматриваемая трактовка понятия структуры капитала дает возможность теснее увязать при исследовании эф­фективность его использования с эффективностью ис­пользования активов, в которые он инвестирован. В этом случае может быть элиминирована роль структуры ка­питала в обеспечении роста эффективности использова­ния совокупных активов предприятия.
С учетом рассмотренных положений понятие струк­туры капитала предлагается сформулировать следующим образом: "Структура капитала представляет собой соотно­шение всех форм собственных и заемных финансовых ресур­сов, используемых предприятием в процессе своей хозяй­ственной деятельности для финансирования активов".
Структура капитала играет важную роль в формиро­вании рыночной стоимости предприятия. Эта связь опо­средствуется показателем средневзвешенной стоимости капитала. Поэтому концепция структуры капитала иссле­дуется в одном теоретическом комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости предприятия. Характер этой взаимосвязи представлен на рис. 14.2.

Рисунок 14.2. Система взаимосвязи показателей структуры капитала, средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимости предприятия.
Экономический механизм рассмотренной взаимосвязи позволяет использовать в процессе управления комплексом этих показателей единую взаимосвязанную систему критери­ев и методов. Используя такую методологическую систему можно оптимизируя значение структуры капитала одновре­менно минимизировать средневзвешенную его стоимость и максимизировать рыночную стоимость предприятия.
Рассматривая принципы стратегического управления структурой капитала, следует отметить также, что неэф­фективное ее формирование генерирует наиболее серьез­ный вид финансового риска предприятия — снижение уровня его финансовой устойчивости в процессе стратеги­ческого развития. Практически все основные показатели (коэффициенты) финансовой устойчивости предприятия так или иначе связаны с интерпретацией соотношения соб­ственного и заемного капитала.
Основной задачей стратегического управления струк­турой капитала в процессе обеспечения финансовой без­опасности предприятия является ее оптимизация, процесс такой оптимизации на каждом конкретном предприятии предполагает установление целевой структуры капитала. Под целевой структурой капитала [target capital structure] понима­ется соотношение собственных и заемных источников фор­мирования капитала предприятия, которое позволяет в пол­ной мере обеспечить достижение избранного критерия ее оптимизации. Конкретная целевая структура капитала обес­печивает заданный уровень доходности и риска в деятель­ности предприятия, минимизирует средневзвешенную его стоимость или максимизирует рыночную стоимость пред­приятия. Показатель целевой структуры капитала пред­приятия отражает финансовую философию его собствен­ников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.
Показатель целевой структуры капитала изменчив в динамике и поэтому требует периодической корректиров­ки. Ряд экономистов объясняют эту динамичность лишь теоретическим базисом, избранным для его установления, подразделяя все современные теории структуры капитала на статические (теории компромиссной концепции) и ди­намические (теории концепции противоречия интересов). Такая трактовка динамичности показателя структуры ка­питала представляется нам ошибочной. Динамизм целевой структуры капитала определяется не избранным в качестве методического инструментария теоретическим подходом, а динамизмом конкретных факторов, рассматриваемых лю­бой теорией структуры капитала. Так, основу теорий ком­промиссной концепции (относимых экономистами к ста­тичным) составляют такие факторы, как ставка ссудного процента, уровень налогообложения прибыли, уровень трансакционных издержек по привлечению капитала и не­которые другие, которые очень изменчивы в динамике (особенно высок динамизм этих факторов в условиях эко­номики переходного периода).
С учетом изложенного можно сделать следующий вы­вод: динамизм показателя целевой структуры капитала не зависит от теоретического подхода, положенного в основу методического инструментария его установления, а опреде­ляется изменчивостью системы факторов, оказывающих на него непосредственное влияние (система таких факторов рас­сматривается в соответствующем разделе).
Процесс стратегического управления структурой ка­питала связан с оценкой и отбором стратегических альтер­натив, которые кроме конкретных факторов требуют учета особенностей использования предприятием как собствен­ного, так и заемного капитала.
Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями:
1. Простотой привлечения, так как решения, связан­ные с увеличением собственного капитала (особенно за счет внутренних источников его формирования) принима­ются собственниками и менеджерами предприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.
2. Более высокой способностью генерирования при­были во всех сферах деятельности, т.к. при его использова­нии не требуется уплата ссудного процента во всех его формах.
3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном пе­риоде, а соответственно и снижением риска банкротства.
Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:
1. Ограниченность объема привлечения, а следова­тельно и возможностей существенного расширения опера­ционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла.
2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативны­ми заемными источниками формирования капитала.
3. Неиспользуемая возможность прироста коэффици­ента рентабельности собственного капитала за счет при­влечения заемных финансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффи­циента финансовой рентабельности деятельности предпри­ятия над экономической.
Таким образом, предприятие, использующее только соб­ственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчи­вость (его коэффициент автономии равен единице), но огра­ничивает темпы своего стратегического развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнитель­ного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.
Заемный капитал характеризуется следующими поло­жительными особенностями:
1. Достаточно широкими возможностями привлече­ния, особенно при высоком кредитном рейтинге предпри­ятия, наличии залога или гарантии поручителя.
2. Обеспечением роста финансового потенциала пред­приятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяй­ственной деятельности.
3. Более низкой стоимостью в сравнении с собствен­ным капиталом за счет обеспечения эффекта "налогового щита" (изъятия затрат по его обслуживанию из налогооб­лагаемой базы при уплате налога на прибыль).
4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собст­венного капитала).
В то же время использование заемного капитала име­ет следующие недостатки:
1. Использование этого капитала генерирует наибо­лее опасные финансовые риски в хозяйственной деятель­ности предприятия — риск снижения финансовой устой­чивости и потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала.
2. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) нор­му прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банков­ский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по об­лигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.).
3. Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (осо­бенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтерна­тивных источников кредитных ресурсов.
4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ре­сурсов зависит от решения других хозяйствующих субъек­тов (кредиторов), требует в ряде случаев соответствую­щих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъектов предоставляются, как правило, на платной ос­нове).
Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего стратегического развития (за счет формирования дополни­тельного объема активов) и возможности прироста финан­совой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрас­тающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).

Финансовый леверидж

Одна из главных задач разработки стратегии обес­печения финансовой безопасности предприятия — маки- симизация уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска — реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реа­лизации этой задачи является "финансовый леверидж".
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на измене­ние коэффициента рентабельности собственного капитала.
Иными словами, финансовый леверидж представляет со­бой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Показатель, отражающий уровень дополнительно ге­нерируемой прибыли на собственный капитал при различ­ной доле использования заемных средств, называется эф­фектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:
Эффект финансового левериджа, заключаю­щийся в приросте коэффициента рентабель­ности собственного капитала, % = (1 - Ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью) ( Коэффициент валовой рентабельности акти­вов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), % - Средний размер процентов за кредит, упла­чиваемых предприятием за использование за­емного капитала, %) ( Средняя сумма используемого предприятием заемного капитала / Средняя сумма собственного капитала пред­приятия).
Рассмотрим механизм формирования эффекта финан­сового левериджа на следующем примере (табл. 16.2):
Таблица 14.1
Формирование эффекта финансового левериджа (усл. ден. единиц)

Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно получает на собственный капи­тал.
Механизм формирования эффекта финансового ле­вериджа может быть выражен графически. С использова­нием данных рассмотренного выше примера такой график приведен на рис. 14.3.

Рисунок 14.3. График формирования эффекта финансового левериджа.
Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финансового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие:
1) Налоговый корректор финансового левериджа (1 — Снп), который показывает в какой степени проявля­ется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.
2) Дифференциал финансового левериджа (КВРа — ПК), который характеризует разницу между коэффициентом ва­ловой рентабельности активов и средним размером про­цента за кредит.
3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), кото­рый характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.
Выделение этих составляющих позволяет целена­правленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия.
Налоговый корректор финансового левериджа практи­чески не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым леве- риджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:
а) если по различным видам деятельности предприя­тия установлены дифференцированные ставки на­логообложения прибыли;
б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;
в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осу­ществляют свою деятельность в свободных эко­номических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осу­ществляют свою деятельность в государствах с бо­лее низким уровнем налогообложения прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или реги­ональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли повы­сить воздействие налогового корректора финансового ле­вериджа на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового левериджа является глав­ным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер про­цента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его при­влечению, страхованию и обслуживанию), т.е. если дифферен­циал финансового левериджа является положительной ве­личиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных усло­виях будет его эффект.
В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обус­ловлен действием ряда факторов.
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры фи­нансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заем­ных средств может резко возрасти, превысив уровень вало­вой прибыли, генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости пред­приятия в процессе повышения доли используемого заемно­го капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей став­ки процента за кредит) дифференциал финансового леве­риджа может быть сведен к нулю (при котором использо­вание заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную ве­личину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой соб­ственным капиталом, будет уходить на обслуживание исполь­зуемого заемного капитала по высоким ставкам процента).
Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарно­го рынка сокращается объем реализации продукции, а со­ответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицатель­ная величина дифференциала финансового левериджа мо­жет формироваться даже при неизменных ставках процен­та за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.
Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование пред­приятием заемного капитала дает отрицательный эффект.
Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом (leverage в дословном переводе — рычаг), который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицатель­ный эффект, получаемый за счет соответствующего значе­ния его дифференциала.
При положительном значении диф­ференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффи­циента рентабельности собственного капитала, а при отри­цательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собствен­ного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной ве­личины дифференциала финансового левериджа). Аналогич­но снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.
Таким образом, при неизменном дифференциале коэффи­циент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный ка­питал, так и финансового риска потери этой прибыли. Ана­логичным образом, при неизменном коэффициенте фи­нансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.
Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия в процессе его стратегического развития.