Монетарная основа курса рубля

Рис. 1

Существенное сближение уровней рыночного и монетарного курсов рубля после августа 1998 г. является особенностью текущего периода (рис. 2). Это не было характерно для докризисного периода ни в условиях валютного "коридора" (вторая половина 1995 - середина 1998 гг.), ни в период свободного "плавания" курса рубля (1993 - первая половина 1995 гг.). Практически в течение последних семи лет уровень валютного курса рубля был значительно выше монетарного курса, то есть за 1 долл. рынок давал гораздо меньше рублей, чем это следовало бы исходя из монетарного курса.

Динамика валютного курса и денежных показателей

к золотовалютным резервам

Рис. 2

Сближение валютного и монетарного курсов рубля выступает индикатором существенного роста недоверия к российскому рублю. Кризис доверия к национальной валюте проявился не только в психологических настроениях участников рынка, но и в возникновении серьезных диспропорций в денежной сфере. Главной составляющей этих диспропорций стало накопление значительных "неработающих" ликвидных активов в банковской системе (депозиты в Банке России, избыточные средства на корсчетах) под воздействием "сжатия" финансовых рынков, дефицита сфер прибыльного и надежного использования рублевых средств в реальном секторе. Указанные диспропорции существенно усугубляются тем, что у Банка России нет адекватных инструментов, позволяющих оперативно регулировать объем денежного предложения.

Возможности стерилизации избыточной ликвидности Банком России сегодня крайне ограничены. Из-за отказа правительства РФ от выпуска новых государственных обязательств, отсутствия значимого интереса к торговле реструктурированными облигациями Банк России не в состоянии проводить эффективные операции на открытом рынке. Деструктивная позиция ФКЦБ по вопросу облигаций Банка России привела к прекращению выпуска этого инструмента. Привлечение средств Банком России в депозиты позволяет в определенных объемах стерилизовать избыточную ликвидность, но этот инструмент предполагает достаточно пассивную его позицию и имеет технологические недостатки, снижающие привлекательность данного инструмента для коммерческих банков.

Во многих странах наблюдается достаточно тесная связь между динамикой валютного курса и изменением валютного обеспечения денежной базы и денежной массы в целом. Особенно ярко это выражено в странах, денежная политика которых строится на принципах currency board (например, в Эстонии, Литве), когда покупка иностранной валюты центральным банком является единственным источником увеличения денежного предложения. В таких условиях курс национальной валюты не может резко отклоняться то уровня валютного обеспечения резервных денег. В странах, в которых кредитование бюджета и банковской системы играет значительную роль в формировании денежного предложения, монетарный курс, как правило, уступает уровню валютного курса. Например, в Японии валютное обеспечение резервных денег в 1997 г. превышало номинальный курс почти в два раза, то есть на один доллар резервов приходилось в два раза больше иен, чем их можно было купить за доллар на рынке.

Валютное обеспечение денег в обращении намного ниже (как показывает опыт Японии, примерно в 3,5 раза), чем валютное обеспечение резервных денег. По-видимому, в странах с развитыми финансовыми системами и мощным отечественным производством уровень спроса на деньги (который, в частности, характеризуется денежными средствами в обращении) в достаточной степени не зависим от состояния золотовалютных резервов. Чем слабее финансово-экономическая система страны, тем в более высоком уровне золотовалютного обеспечения нуждается национальная денежная единица.

Особенно ярко эта зависимость проявляется в период финансовых кризисов, когда и в странах, не придерживающихся политики currency board, может наблюдаться сближение курса национальной валюты и ее золотовалютного обеспечения (как показал опыт Южной Кореи). Масштабы обесценения национальных валют во время кризиса прямо пропорциональны степени сокращения золотовалютных резервов (или росту эмиссии в период, предшествующий валютному кризису). Кризис доверия к национальной валюте порождает сильное тяготение валютного курса к монетарной основе.

Несомненно, что сближению рыночного и монетарного курсов рубля существенным образом "содействовал" финансовый кризис лета 1998 г., который привел к разрушению российского финансового рынка и, следовательно, к резкому ослаблению влияния процентных ставок и доходности рублевых инструментов на валютный курс. В условиях стабильного движения валютного курса рубля положительные рыночные процентные ставки (особенно реальная доходность ГКО-ОФЗ) и относительно низкая реальная эффективность вложений в валюту играли важную роль в формировании предпочтений между инвестициями в валютные и рублевые активы и в повышении финансового спроса на деньги (рис. 3).

Спрэд между реальной доходностью вложений (сроком на 1 месяц)

 в краткосрочные облигации и валюту

(в процентных пунктах)

Рис. 3

После перехода к "плавающему" курсу рубля, его девальвации и кризиса банковской системы взаимосвязь валютного курса и процентных ставок качественно изменилась. Низкие обороты финансовых рынков, административные ограничения на доходность ОФЗ, отсутствие ликвидных краткосрочных финансовых инструментов препятствуют восстановлению прежней роли процентных ставок и доходности рублевых инструментов.

В настоящее время настроения на валютном рынке во многом определяют уровень процентных ставок. Хотя в последние месяцы в условиях стабилизации валютного курса доходность государственных ценных бумаг превышает доходность валютных операций, предпочтения участников рынка по-прежнему тяготеют к валютным инвестициям. Рублевые инструменты для участников рынка не выступают притягательными даже в период конъюнктурного снижения курса доллара, поскольку общее состояние "здоровья" российского финансового рынка вызывает у них повышенную озабоченность. По-видимому, в сложившейся ситуации российский финансовый рынок неизбежно должен пройти через период, когда устанавливаются достаточно высокие реальные уровни рублевой доходности по сравнению с валютными операциями. Это будет служить основой и признаком его (рынка) выздоровления.