Развитие и опыт венчурного предпринимательства в зарубежных странах; отечественная практика в венчурном бизнесе

Современная отрасль венчурного капитала уходит своими корнями в предпринимательские инвестиции, произведенные в конце XIX в. - начале XX в. богатыми американскими семьями (Рокфеллерами, Фиппсами, Вандербильтами). [2, стр.31] Однако первые реальные институты сформировались сразу после Второй мировой войны, что было ознаменовано образованием в США корпорации "American Research and Development" (ARD). Аналогичная организация появилась в 1947 году и в Великобритании, названная "Промышленная торговая и финансовая корпорация" (Industrial and Commercial Finance Corporation - ICFC). Вряд ли можно утверждать, что современные венчурные фирмы в точности похожи на какие-либо из этих организаций. Основателями ARD выступил Массачусетский технологический институт и другие организации, одной из целей которых была коммерческая реализация технологий, разработанных во время Второй мировой войны. [2, стр.34] Основателям так и не удалось привлечь институциональных инвесторов, поэтому денежные средства в основном представлялись частными лицами. Перед ICFC стояла более широкая задача - решение проблем мелких и средних компаний (в частности - устранение "разрыва Макмиллана (Macmillan gap)", ставшего проблемным вопросом британской экономики с 1920-х годов), получающих доступ к долгосрочному капиталу, а ее участниками были крупные британские розничные банки, а также Банк Англии. Уже из этого начального периода видно, что венчурный бизнес начал развиваться двумя путями - американским (в результате частной инициативы "ангелов бизнеса") и европейским (по инициативе национальных финансовых институтов).

Следующий этап развития характеризуется бурным ростом данной отрасли сначала в США, а затем и в Европе. Все началось в Силиконовой долине. Становление венчурного механизма здесь совпало по времени с бурным развитием компьютерных технологий, что привело к созданию таких гигантов компьютерного бизнеса, как DEC, Apple Computers, Compaq, Sun Microsystems, Microsoft, Lotus, Intel. Подобная ориентация на компьютерные технологии вылилась в знаменитый "технологический бум", а затем и в резкий спад, вызванный избытком капитала в отрасли. На графике 1 приложения, представлена прямая распределения инвестиций с 1996 года до апреля 2006 года в США. Она наглядно демонстрирует нам стремительный рост инвестиционной активности в допиковый период (до 2000 года) и не менее стремительный спад (с 2000 года и, с незначительными колебаниями, до настоящего времени). Односторонняя ориентация на компьютерные технологии привела к переизбытку капитала, и уникальный венчурный механизм дал сбой. Но на современном этапе отрасль понемногу справляется с кризисом, с 2003 года объем инвестиций, количество фондов и проектов начинает медленно, но непрерывно расти. На 31.03 2006 года количество инвестиций уже составило 5625,3 миллиона $, что является неплохим показателем. В целом, можно сказать, что венчурная отрасль в США продолжает успешно развиваться.

Процесс развития венчурного бизнеса в Европе носит дублирующий характер, что и предопределило, в конечном счете, уход европейцев от традиционных схем венчурного инвестирования. Процесс становления и развития венчурного бизнеса здесь сразу потребовал создания профессиональных организаций. Они стали возникать как некоммерческие ассоциации. Сначала создавались национальные ассоциации, из которых самой старой является "Британская ассоциация венчурного капитала" (BVCA), основанная в 1973 году. "Европейская ассоциация венчурного капитала" (EVCA), основанная в 1983 году всего 43 членами, в настоящее время насчитывает 320. Различия в целях и задачах, которые ставят перед собой национальные ассоциации, обусловлены разным уровнем экономического развития стран и регионов мира, а также приоритетами национальных экономических политик. Однако, сама потребность формальной структуризации, по мнению ряда исследователей − свидетельство зрелости и растущего влияния венчурного предпринимательства. В то же время, другие эксперты указывают на переход многих инвесторов, после провала попыток повторить успехи американской венчурной отрасли, в менее рискованную, более предсказуемую сферу финансирования выкупов компании менеджментом (MBO), или выкупов с использованием заемных средств (LBO), в соответствии с американской терминологией. Второстепенный бизнес, нередко отделяемый от крупных корпораций, может получить буквально вторую жизнь - в результате вливания частного капитала; подстегивающего влияния долгового бремени и щедрого наделения управляющих долями в капитале. [2, стр.17] Схема выкупов компаний менеджментом стала доминировать в настоящее время. Собственно же венчурная деятельность в Европе оживилась лишь во второй половине 1990-х годов, когда появились рынки акций для растущих компаний, повысилась предпринимательская активность, усилилась правительственная поддержка. Затем последовал всплеск, связанный с "технологическим бумом". Инвестиции в европейские компании, работающие в области высоких технологий, достигли в 1999 году 6,8 миллиардов евро, что на 70 процентов превышало показатель 1998 года. В 1999 году количество инвестиционных сделок в секторе высоких технологий составило почти 5 тысяч, а средний размер сделки достиг 1,4 миллионов евро (по сравнению с 1,3 миллионов евро годом ранее). При этом три четверти всех средств, вложенных в hitech компании Европы (5,2 миллиардов евро), были инвестированы на начальных этапах становления их бизнеса или в процессе его расширения. Примечательно, что лишь 21 процент инвестиций в этой сфере был направлен на приобретение или выкуп контрольных пакетов акций - этот показатель сильно отличается от усредненной картины по всем отраслям, где подобные инвестиции достигают 53 процента. [4] Тем не менее, до сих пор нельзя говорить о появлении "элиты" европейских фирм. Во всяком случае, аналогов Kleiner Perkins не существует. [2, стр.18] Количество компаний, финансируемых венчурным капиталом, которые достигли глобального значения хотя бы на короткое время, незначительно. При этом большинство самых известных европейских фирм в сфере высоких технологий (мы уже отмечали, что это традиционная для венчурного капитала сфера), среди которых Nokia, Vodafone, Alcatel, производители программного обеспечения Dassault Systems и SAP, а также разработчик микросхем ARM, не имели ни цента венчурного капитала. Таким образом, механизмы венчурного инвестирования находятся в Европе на стадии становления. Именно эта характеристика, по нашему мнению, наиболее верна. Это и определило наш выбор венчурного механизма США в качестве эталона.

На протяжении своего недолгого, но бурного развития, венчурный бизнес непрерывно эволюционировал по одному из двух путей развития: американскому (упор на частную инициативу) и европейскому (подпитка институциональными инвесторами). В конце 1990-х годов эта отрасль пережила стремительный рост, а затем глубокий спад, вызванный "технологическим пузырем", образовавшимся из-за переоценки возможностей интернета. Необходимо, правда, отметить, что подобный спад практически не отразился на российском рынке венчурных инвестиций, по причине его неразвитости. Неразвитость присуща и рынку венчурного капитала Европы, что определило принятие нами за эталон венчурного механизма его американский вариант, где она получила такое мощное развитие.

Рассмотрение проблем и особенностей венчурных механизмов в Европе и США, неизбежно сталкивает нас с проблемой различия между этими двумя регионами. Но перед тем, как приступить к описанию особенностей, необходимо указать причины бурного развития венчурного финансирования в 1990-х годах. Следует отметить, прежде всего, высокую развитость фондовых рынков, в частности, фондового рынка для малых высокотехнологичных фирм. Кроме того, малые высокотехнологичные фирмы могут быстро развиваться благодаря величине платежеспособного рынка и вследствие того, что захват одного рынка часто означает и победу в международной конкуренции. Немаловажен также тот факт, что американские и европейские университеты получают огромные ассигнования на проведения научных исследований от государственного и частного секторов, высоко мобильны, ориентированы на конкуренцию и имеют высокую мотивацию к коммерциализации своих научных разработок.

Однако, при относительной схожести предпосылок, венчурные механизмы США и Европы не копируют друг друга. В США, где венчурный процесс уже давно отлажен, вся юридическая документация относительно стандартна. Существует всего лишь несколько основных "шаблонов", представляющих "фирменные" стили небольшого числа ведущих венчурных юридических фирм. Незначительные различия существуют также между Восточным и Западным побережьями. На относительно незрелом европейском рынке царит полнейшая какофония правил. [2, стр.269] При этом, расхождения между перечнем условий и юридической документацией могут достигать значительных масштабов. Нередко даже на уровне отдельной фирмы не существует единых стандартов, одно крупное европейское агентство прямого частного инвестирования имеет дело, по меньшей мере, с тремя различными группами юридических фирм, а также с множеством партнеров внутри каждой фирмы, и все они используют свои собственные форматы. Перечни условий (условия, которые позже будут включены в инвестиционное соглашение) в американском стиле в избытке заполонили Европу в период бума. Однако различия в юридических нормах неизбежно породили трудности с переводом. В своей основе европейское законодательство призвано защищать кредиторов, в то время как американское - целиком на стороне акционеров. Например, в Европе фирма может выкупить свои акции только в том случае, если она имеет распределяемые резервы. В США фирме достаточно просто обладать деньгами. Таким образом, европейским юристам приходится применять изощренные способы, чтобы воспроизвести нормы, вполне естественные в американских условиях. Кроме того, немногие европейские эксперты понимают структуру перечня условий, и еще меньшее их количество знает разницу между европейскими и американскими методами. [2, стр.269]

Существуют и идейные различия. Американские венчурные капиталисты привыкли весьма прямолинейно понимать свое участие в сделке и старались оказывать влияние на компанию, участвуя через своих представителей в работе ее правления. [2, стр.270] Подобный подход куда боле пропитан духом партнерства, чем европейский. Обе стороны принимают участие в работе, и есть только два возможных исхода - или все зарабатывают много денег, или все много теряют. Между этими двумя путями, с точки зрения перечня условий, практически не существует различий. В Европе, напротив, господствует стиль мышления, связанный с выкупами компаний менеджментом. Кроме всего прочего, это означает, что инвесторы не в такой степени интересуются работой в правлении. Куда больше они озабочены составлением сложных инвестиционных соглашений, определяющих отношения, которые скорее напоминают отношения между банком и заемщиком. Регулирующие статьи носят характер "отрицательного контроля" (стремятся максимизировать количество возможностей, когда венчурный капиталист смог бы наложить запрет). На это существуют вполне очевидные исторические причины. В США венчурный капитал и выкупы за счет использования заемных средств представляют собой две совершенно разные отрасли. В Европе, напротив, господствует подход компании ICFC, которая начала структурировать свои инвестиции как ссуды с дешевым собственным капиталом. Для компаний этот подход куда менее привлекателен, однако подобные схемы вполне одобрялись бухгалтерами и юристами, консультирующими предпринимателей. Для американских предпринимателей эти схемы были неприемлемы вследствие высокой конкуренции между многочисленными венчурными капиталистами. [2, стр.272]

После кризиса 2000 года, венчурные фирмы начали вводить все более суровые статьи в "перечень условий". Распространение более жестких условий в США привело к некоторому сокращению между европейскими и американскими принципами венчурного бизнеса. Более того, имело место и встречное движение, поскольку европейцы принялись использовать схемы американских венчурных капиталистов.

Итак, подводя итог исследованию венчурного механизма в развитых странах, следует подчеркнуть важность проработанности законодательной базы по этому вопросу. Договора определяют весь последующий период развития фирмы, и качественная экономика, в которой венчурный механизм будет работать на полную силу, требует не только тщательным образом проработанной законодательной базы, но и ее постоянного совершенствования.

Венчурная индустрия в России зародилась не в результате частной инициативы отечественных "ангелов бизнеса" или национальных финансовых институтов, что коренным образом отличает ее от США и Европы. Она была принесена извне с целью ускорения процесса перехода страны к рыночной экономике. На встрече глав государств "G7" и Европейского Союза в апреле 1993 года было принято решение об оказании России помощи в проведении структурных реформ. Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) в исполнение этого решения организовал 11 региональных венчурных фондов, которые должны были содействовать укреплению приватизированных компаний посредством прямых инвестиций в их акционерный капитал. [5] Капитал региональных венчурных фондов был сформирован ЕБРР, который выделил 310 миллионов долларов на финансирование инвестиций в уставной капитал, и странами-донорами (Франция, Германия, Италия, Япония, США, Финляндия, Норвегия и Швеция). Последние предоставили 207 миллионов долларов в виде безвозмездных ссуд. Таким образом, капитал каждого регионального венчурного фонда составлял около 50 миллионов долларов. Из них примерно 30 миллионов долларов предназначались непосредственно для инвестирования в портфельные компании, а 20 миллионов долларов использовались в качестве технической помощи для покрытия операционных затрат компаний, управляющих фондами. Региональные венчурные фонды должны были совершать инвестиции в размере от 300 тысяч до 3 миллионов долларов в перешедшие в частные руки в рамках программы массовой приватизации компании с числом сотрудников от 200 до 5000 человек. Фонды создавались на 10 лет и имели закрытый характер. Но в основном инвестиции осуществлялись не в проекты, а в фирмы, ориентированные на местные рынки потребительских товаров. Следовательно, подобные фирмы хотя и были венчурными по названию, де-факто это фонды "прямых частных инвестиций". Вслед за ЕБРР, в российский рынок прямых и венчурных инвестиций вошла Международная финансовая корпорация (МФК) - подразделение Мирового банка, специализирующееся на работе с развивающимися рынками. В апреле 1993 года МФК выступила соинвестором фонда Framlington Russian Investment Fund, а с середины 90-х годов участвовала в капитале еще нескольких фондов. Однако процесс инвестирования был затруднен массой факторов: ранняя стадия развития рыночной экономики, неадаптированность менеджеров иностранных фондов к российским условиям, отсутствие прямых контактов между менеджерами фондов, - все это привело к созданию в 1997 году Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования (РАВИ), призванной содействовать становлению и развитию венчурной индустрии в России. [5]

Экономический кризис 1998 г. стал переломным моментом для еще неокрепшей индустрии прямых и венчурных инвестиций, поскольку из действующих на то время примерно 40 фондов многие были вынуждены свернуть свою деятельность, а из 11 управляющих компаний ЕБРР остались три: Quadriga, Eagle и Norum. В течении двух лет после кризиса 1998 года объем прямых инвестиций, в отличие от стран Центральной и Восточной Европы, сокращался.

В конце мая 2000 г. консорциум "Альфа-Групп" объявил о начале долгосрочной инвестиционной программы. Предполагается вложить 20 млн. долл. в 10-15 российских компаний, занятых разработками в таких перспективных отраслях науки, как нанотехнологии, биотехнологии и материаловедение. Реализацией проекта будет заниматься ОАО "Русские технологии", учрежденное для этих целей в конце прошлого года.

Финансирование планировали осуществлять по классической венчурной схеме: выкуп доли уставного капитала и его продажа после того, как цена портфельной компании достигнет запланированного уровня (инвестор рассчитывает на рост стоимости пакета не менее чем на 35%). Длительность сотрудничества в каждом случае будет определяться индивидуально.

В "Русских технологиях" понимали, что сегодня в России достаточно сложно найти 20 компаний, интересных конкретному венчурному инвестору. Поэтому там не исключали варианта, при котором придется создавать "с нуля" фирмы для превращения перспективных наработок какого-нибудь отраслевого института в коммерчески успешный продукт.

Во-вторых, большинство венчурных фондов, действующих в России, являются, по сути, фондами прямых инвестиций. В традиционном понимании основным объектом венчурных инвестиций должны быть технологически ориентированные компании. Однако пока фонды, вкладывающие в нашей стране свои средства в инновационные проекты, настолько немногочисленны, что выглядят, скорее, как исключение, а не правило. К концу 2000 г. на территории России действовало около 40 фондов, аккумулировавших капитал в 3,5-4 млрд. долл. По оценке экспертов, за период с 1994 по 2001 г. общий объем венчурных и приравниваемых к ним прямых инвестиций в российские компании составил примерно 1,5-1,8 млрд. долл. Однако в высокотехнологичный сектор российской экономики было направлено не более 3-5% от общей суммы прямых инвестиций.

Несмотря на значительные изменения, произошедшие в России за последние годы, предпочтения инвесторов меняются с большим трудом: средства по-прежнему направляются в основном в далекие от инноваций сектора. Распределение инвестиций по отраслям показывает, что система приоритетов инвесторов все так же консервативна. Львиная доля вложений приходится на традиционные отрасли, рыночные перспективы которых понятны инвесторам. В целом это классическая схема распределения прямых инвестиций по отраслям: инвесторы предпочитают вкладывать в сектора "первого цикла", максимально приближенные к конечному потребителю. Масса дохода, генерируемого на инвестиции в компании такого типа, выше аналогичных показателей для небольших, пусть и быстрее растущих фирм, которые сегодня "упираются" в конечные пределы узкого отечественного рынка. А выйти на зарубежные рынки они за редким исключением не в состоянии, поскольку не могут составить иностранным компаниям достойную конкуренцию.

Особо выделим два венчурных фонда-"исключения", инвестирующих в российские технологии. Фонд Mint Capital (www.mintcap.ru) был создан в марте 2001 г. как венчурный фонд, специализирующийся на ТМТ-секторе (телекоммуникации, медиа-технологии). Учредителями выступили иностранные специалисты с опытом работы в области прямых инвестиций. Сейчас в портфеле фонда 5 профинансированных компаний: Russia Broadband Communications (телекоммуникации); ParallelGraphics, jNETx, ABBYY (технологии); Студия 2В (медиа). Средства первого фонда вложены почти полностью (сохраняется резерв для доинвестирования), и обсуждается вопрос создания второго фонда.

Российский технологический фонд (Санкт-Петербург) организован компаниями Top Technology Limited (Великобритания) и SITRA (Финляндия) для инвестирования в российские технологические предприятия. За время своего существования фонд вложил средства в 6 малых инновационных компаний (все они имеют общие черты: ранняя стадия развития, штат - 15-20 сотрудников, амбициозные устремления по завоеванию не только внутреннего, но и международного рынков). Четыре инвестиции можно считать вполне удачными. Самой же успешной портфельной компанией РТФ на сегодняшний день является "Институт сетевых технологий". В 1998 г. фонд в обмен на пакет акций вложил в нее 600 тыс. долл. Тогда фирма имела оборот примерно 9 тыс. долл. А уже по итогам 2002 г. он составил порядка 3 млн. долл., прибыль - около 1 млн. долл. В настоящий момент идет формирование второго фонда. Все частные инвесторы, которые внесли свои средства в первый фонд (а это в основном профессионалы из США и Европы), на встрече в ноябре прошлого года подтвердили свое намерение инвестировать во второй фонд в 5-6 раз больше. По расчетам руководства фонда, вполне достижимая цель - внутренняя ставка доходности (IRR) на уровне 34-35%.

С начала 2001 года объем прямых и венчурных инвестиций в России начал расти. Это объясняется серьезным улучшением макроэкономических показателей страны после кризиса и ростом потребительского спроса. Одним из основных катализаторов этого процесса стал общемировой интернет-бум конца 1990-х годов. Всплеск инвестиций достиг максимума в начале 2001 года, уже после окончания бума во всем остальном мире. В 2000-2001 гг. был проинвестирован ряд российских интернет-компаний: Yandex, Ozon, Rambler. Затем наступил спад, связанный с общемировым сокращением прямых и венчурных инвестиций. С конца 2002 года объем инвестиций вновь возрос, и развитие индустрии продолжалось. Постепенно растет число прецедентов инвестирование в малые инновационные компании на стадии start-up.

К настоящему времени уже имеется ряд статистических материалов, позволяющих охарактеризовать сегмент в целом. Это аналитические данные РАВИ, презентации и веб-сайты крупных инвестиционных компаний. Следует отметить, что часть из проинвестированных компаний номинально российскими не являются, поскольку зарегистрированы за границей, и, таким образом статистические данные отражают деятельность компаний, "связанных с Россией" (т.е. реально работающих на российском рынке, или имеющие в России производственные отделения).

Агрегированные данные РАВИ показывают, что за период 1994-2005 годов число фондов прямых и венчурных инвестиций выросло примерно в 15 раз. Суммарная капитализация фондов выросла с 0,8 млрд. долларов в 1994 г. до 5 млрд. долларов в 2005 году, а промежуток 1999-2001 годов стал периодом относительного спада на рынке в целом.

Согласно обзорам РАВИ, количество профинансированных в 2003-2004 годах компаний - 71, а в 2005 году - 33. Средний размер сделки - в 2004 году - 5,14 млн. долл., а в 2005 - 7,5 млн. долларов. [1, стр.56]

В 1990-х годах в области прямых и венчурных инвестиций доминировал иностранный капитал. Тем не менее в последние годы этот перекос уменьшается, и доля российских инвесторов увеличилась до уровня 20-22%. Это можно объяснить как общим ростом экономики и стремлением инвесторов диверсифицировать источники прибыли и риска, так и ростом популярности прямого и венчурного инвестирования в целом. Впрочем, часть иностранных инвестиций приходит из оффшоров и на самом деле может является российским капиталом. Для примера: на период 1994-1998 годов распределение прямых и венчурных зарубежных инвестиций к российским сохраняло соотношение 97 к 3. В 2005 же году это соотношение понизилось до 78 % зарубежного капитала и 22 % российского.

Особенность России в настоящее время - это достаточно развитый, по мировым меркам, сектор частного инвестирования, ориентированный на стадию расширения и реструктуризацию бизнеса, а также очень небольшое число созданных в России венчурных фондов, что также подтверждается статистикой Российской Ассоциации прямого и Венчурного Инвестирования. Она показывает, что основная часть прямых и венчурных инвестиций относятся к стадии расширения и последующим стадиям: в 2005 г. на расширения бизнеса было инвестировано 62,2% средств, на реструктуризацию - 26,2% и только 11,6% инвестиций было вложено в компании находящиеся на стадии "посевной" и старт-апа.

В 2006 г. РАВИ провело исследование 60 основных управляющих компаний фондов прямых и венчурных инвестиций с целью их анализа и классификации. Просматривается четкое разделение компаний на 3 группы:

1) Крупные фонды - их объемы инвестиций лежат в пределах 5-30 млн. долларов, которые вкладываются в стадию расширения и поздние стадии. В этой группе капитал 100 % является иностранным.

2) Фонды средних размеров - они инвестируют в компании всех стадий развития, их объемы сделок - 3-10 млн. долл., капитал как иностранный, так и российский. Имеются отдельные инвестиции в области высоких технологий.

3) Небольшие фонды, но которых имеется значительное число, - более 40% капитала российского происхождения, диапазон сделок - 0,3-3 млн. долларов. Именно к этой группе относятся небольшие венчурные фонды. [1, стр.58-59]

Статистика подтверждает, что сектор прямых инвестиций намного опережает венчурный. Обусловлено это тем, что на рынке России доминируют крупные фонды, ориентированные на реализацию проектов последних стадий. По мнению экспертов, в России проще получить 10 млн. долларов уже в запущенный проект, чем 0,1 - 1,5 млн. долл., в инновационный старт-ап. Это объясняется в первую очередь тем, что основные полюса роста российской экономики - сырьевой и потребительский, недвижимость и торговля. Развитие инновационных технологий сдерживается наличием более привлекательных возможностей для инвестиций, например, вложение в рынок недвижимости в крупных городах. Другими негативными факторами является мощная зарубежная конкуренция на технологических рынках, а также ряд законодательных и нормативных сложностей внедрения технологий. Несмотря на текущее положение дел, практический опыт многих экспертов убеждает что получить венчурные инвестиции в России можно. Существует достаточное количество предпринимателей, готовых рискнуть собственным капиталом, и иностранных венчурных компаний, желающих вложится в российские технологии.