Критика модели Модильяни-Миллера и модели Миллера

Несмотря на привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависи­мостей между стоимостью организации и структурой ее капитала, теория Модильяни-Миллера, как правило, подвергается критике. В основном эта критика касается правомерности исходных предпо­сылок теории (большинство теоретических допущений не соответствуют реальной ситуации, скла­дывающейся на рынке):

* Подвергается сомнению идентичность категорий корпоративного и личностного финан­сового левериджей. При использовании для доказательства первого утверждения теории метода арбитражного обоснования происходит изменение структуры источников капитала организации U: корпоративный финансовый леверидж, имеющий место в организации L (под которым понимается привлечение заемного капитала собственно организацией), за­меняется индивидуальным финансовым левериджем, когда к внешним источникам прибегают акционеры.

* Указывается на неправомерность игнорирования брокерских затрат.

* В моделях не учитываются затраты, связанные с финансовыми затруднениями в отношении возможного банкротства. Так, повышение доли заемных средств приводит к увеличению риска банкротства и, следовательно, к появлению затрат финансовых затруднений, выража­ющихся в прямых и косвенных затратах Прямые затраты связаны с ликвидацией органи­зации в случае банкротства (затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расходов и др.). К косвенным относятся затраты на обеспечение специ­альных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностями, действиями пот­ребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20% стоимости организации. Таким образом, финансовые затруднения повышают стоимость капитала из-за необходимости повышения ожидаемой доходности собственного капитала и уменьшают стоимость организации. Кроме того, увеличивающаяся вероятность банкротства может существенно изменить стоимость того или иного источника средств, текущие прибыли организации,

*  Отмечается необоснованность предпосылки о возможности организаций привлекать заем­ные средства по безрисковой ставке.

*  В моделях не учитываются (игнорируются) агентские издержки.
Агентские издержки проявляются двояко, отражая взаимоотношения:

1) владельцев организации и управленческого персонала;

2) акционеров держателей акций и прочих инвесторов. Первый тип издержек вызван тем, что интересы владельцев организации и ее управленческого персонала не обязательно полно­стью совпадают, что приводит к необходимости создания некоторых систем контроля, т.е. к очевидным издержкам (это расходы по обеспечению управления организацией и контроля за эффективностью организации). Второй тип издержек обусловлен принятием решений в интересах акционеров, в ущерб прочим инвесторам. Например, можно принять решение о повторном займе, обеспеченном теми же активами, что и первый; в этом случае держате­ли облигаций первого выпуска сталкиваются с увеличением риска своих финансовых активов и могут нести убытки (косвенные или прямые). Владельцы облигаций могут наложить определенные ограничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за соблюдением данных ограничений. В результате увеличивается цена заемного капитала и уменьшается цена собственного капитала, что снижает эффективность привлече­ния заемных средств.

Концепция агентских издержек сложна как с позиции их классификации и идентификации, так

очевидным издержкам (это расходы по обеспечению управления организацией ж контроля | за эффективностью организации). Второй тип издержек обусловлен принятием решений в| интересах акционеров, в ущерб прочим инвесторам. Например, можно принять решение о повторном займе, обеспеченном теми же активами, что и первый; в этом случае держате­ли облигаций первого выпуска сталкиваются с увеличением риска своих финансовых акти­вов и могут нести убытки (косвенные или прямые). Владельцы облигаций могут наложить определенные ограничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за соблюдением данных ограничений. В результате увеличивается цена заемного капитала и уменьшается цена собственного капитала, что снижает эффективность привлече­ния заемных средств. Концепция агентских издержек сложна как с позиции их классификации и идентификации, так и с позиции формализации процедур оценки их величины.

Эта оценка субъективна, причем уровень субъективизма определяется как политикой владель­цев и руководства организации в отношении агентских издержек, так и возможностями аналитиков организации формировать требуемую информационную базу. Однако агентские затраты необходи­мо учитывать при определении стоимости капитала.

Вызывает сомнение нереальность следствия из теории Модильяни-Миллера о необходимости 100%-ного использования заемного капитала с целью максимизации стоимости организации: рост удельного веса заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзве­шенной стоимости капитала, а соответственно, и к росту рыночной стоимости организации.

В соответствии с этой теорией, с ростом удельного веса заемного капитала, используемого ор­ганизацией в своей деятельности, уровень средневзвешенной стоимости капитала имеет тенден­цию к снижению, достигая своего минимального значения при 100%-ном использовании заемного капитала. Учитывая, что между средневзвешенной стоимостью капитала и рыночной стоимостью | а организации существует обратная зависимость, можно сделать вывод, что рыночная стоимость организации максимизируется при 100%-ном использовании заемного капитала.

Практическое использование этой концепции побуждает организацию к максимизации использования заемного капитала в своей деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате ее финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая однофакторная модель формирования структуры и средневзвешенной стоимости капитала организации, составляющая ее основу модели Модильяни-Миллера, рассматривается как чрезвычайно упрощенная, а 100%-ное использование заемного капитала как условие оптимизации, как не существующее в действительности.