Анализ дисконтированного потока наличности (ДПН)

По крайней мере четыре вопроса требуют обсуждения в связи с этой техникой: (1) условия применимости самой идеологии, (2) адекватные способы определения ставок дисконтирования, (3) осмысленность результатов в связи с колебаниям параметров, и (4) уже обсуждавшееся выше отсутствие статистики относительно ставок капитализации. Первые два вопроса тесно связаны, поэтому мы обсуждаем их вместе.

1 и 2. Использование анализа ДПН в связи с недвижимостью основывается на двух фундаментальных идеях. Во-первых, что у инвестора есть некий набор инвестиционных возможностей, из которых он выбирает. В частности, выбор ставки дисконтирования основан на сопоставлении доходности и рисков тех альтернативных типов инвестиций, которые реально доступны и приемлемы для инвестора (это относится ко всем практикуемым методам оценки ставки дисконтирования). В развитых странах рынок капитала, рынок ценных бумаг и рынок недвижимости являются тремя "сообщающимися сосудами", причем организационная и информационная инфраструктуры этих рынков развиты настолько хорошо, и сами рынки обладают такой огромной емкостью, что все типы инвесторов имеют почти равный доступ к этим рынкам и в качестве покупателей, и в качестве продавцов. Например, американский фермер может с такой же легкостью, как и транснациональная инвестиционная компания, купить Государственные казначейские обязательства.

В то же время, "проницаемость" и конкурентность рынков не позволяет никому из продавцов инвестиционных ресурсов держать монопольно высокие цены на эти ресурсы. Другими словами, рынок инвестиционных ресурсов не только не дефицитен, но скорее перенасыщен предложением и поэтому высоко конкурентен. Если, например, вы хотите получить закладной кредит для покупки жилья, но при этом не удовлетворяете критериям, предъявляемым такими стандартными кредиторами как банки и большие компании по ипотечному кредитованию, вы всегда можете найти через специальных брокеров какой-нибудь маленький кредитный траст, состоящий, скажем, из нескольких пенсионеров, который предоставит вам требуемый кредит (взяв за него всего лишь на несколько процентов больше, чем банки берут за стандартные кредиты).

Но даже в такой благоприятной среде, которая мощно обеспечивает выравнивание инвестиционных возможностей, различные группы инвесторов формулируют свои требования к норме окупаемости инвестиций в недвижимость, исходя только из тех альтернатив, которые они практически рассматривают. Как и для ставок капитализации, существует огромная индустрия сбора, анализа и распространения информации о доходности всех существующих типов инвестиций. Важно, однако, еще раз подчеркнуть, что инвесторы принимают во внимание доходность только реально рассматриваемых ими альтернатив. Например, инвестор, работающий на локальном или национальном рынке, никогда не будет формулировать свои требования к окупаемости, исходя из доходности, скажем, инвестиций в иностранные ценные бумаги или иностранную недвижимость, даже при технической доступности для него таких инвестиций. Он будет рассматривать, во-первых, доходность аналогичных по риску инвестиций в ценные бумаги (в частности, в корпоративные облигации), а, во-вторых, окупаемость инвестиций в аналогичные объекты доходной недвижимости.

Вторая фундаментальная подстилающая идея при применении данной техники анализа состоит в том, что рассмотрение динамики доходов и расходов во времени позволяет учесть инфляцию и временную стоимость денег. В США, где анализ ДПН при инвестициях в недвижимость используется давно по сравнению с другими странами, отношение к методу менялось в зависимости от ситуации. Так, к середине 80-х, когда использование этого метода было уже достаточно распространено, но начался кризис перепроизводства доходной недвижимости (особенно офисной), приведший к разбалансированию рынка и непредсказуемости доходов и цен, инвесторы практически отказались от этого метода и начали основывать решения на старом подходе принятия во внимание только имеющихся на момент принятия решения доходов от объекта, то есть вернулись к методу капитализации доходов. Какой представляется применимость этой техники в сегодняшней России? Во-первых, кажется методически ошибочным выбирать ставки дисконтирования без учета того, доступны ли для данного клиента-инвестора те типы инвестиций, которые положены в основу сравнения и оценки. Например, если оценщик берет в качестве очищенной от риска нормы дохода среднюю доходность по долгосрочным правительственным облигациям в европейских странах, то это имеет смысл только для клиентов, действительно имеющих возможность и намерение инвестировать в европейские ценные бумаги. Но если клиент является "маленьким инвестором", то не только европейские облигации, но и отечественные ГКО ему могут быть недоступны, и реальными альтернативами для него могут быть или ценные бумаги, представленные на данном локальном рынке, или банковский депозит. В силу фрагментарности российского рынка инвестиций, кажется правильным выделить несколько групп инвесторов, каждая из которых имеет свой набор инвестиционных возможностей, альтернативных инвестициям в недвижимость, и затем внимательно отслеживать, как меняются эти инвестиционные возможности по мере развития финансовых рынков. Каждый конкретный клиент может быть классифицирован по принадлежности к той или иной группе.

Следующая проблема состоит в том, что доходность альтернативных инвестиций, рассматриваемых при выборе ставки дисконтирования, должна быть с достаточной уверенностью известна на срок не меньший, чем срок жизни рассматриваемого инвестиционного проекта. Если, к примеру, оценщик намерен проанализировать ДПН для инвестиционного проекта строительства некоего объекта на продажу, то срок жизни такого проекта 2-3 года, и во многих регионах существуют альтернативы с сопоставимым сроком (облигации муниципальных займов, например). Но если кто-то собирается анализировать 10-летний период владения доходной недвижимостью, то он не будет иметь практически никаких точек отсчета, так как подавляющее большинство инвестиционных инструментов с известной доходностью рассчитаны на более короткие сроки.

3. Возможность получать с помощью анализа ДПН заключения, вызывающие доверие, основана на предсказуемости динамики доходов и расходов в рассматриваемом инвестиционном проекте. В ранний период введения данного метода в практику инвестиций в недвижимость, многие в США считали возможным строить прогноз на 20 лет вперед. Похоже, что сейчас никто не станет прогнозировать более, чем на 10 лет, а многие серьезные специалисты полагают, что в принципе не следует использовать данную технику для более чем 5-летних прогнозов даже в стабильной ситуации.

В России, непредсказуемость изменений во времени многих (если не всех) показателей, формирующих потоки наличности, общеизвестна. Поэтому следовало бы задаться честным вопросом: повышаем ли мы точность результатов, используя данную технику, или разброс результатов (то есть разброс NPV и IRR) настолько велик, что нет никаких преимуществ по сравнению с оценкой традиционных одномоментных характеристик, таких как ожидаемая прибыль от проекта застройки или стоимость объекта недвижимости, полученная методом капитализации годового дохода. Представляется, что формализация этой проблемы и ее аккуратное исследование должны быть одним из основных приоритетов в исследовательской программе РОО. Более широкая задача состоит в исследовании устойчивости результатов, полученных с помощью ДПН, к колебаниям входных параметров.

4. В одном из традиционно наиболее распространенных случаев использования ДПН рассматривается ситуация, когда инвестор покупает здание, использует его как доходное в течение какого-то количества лет, а затем продает. В этой задаче возникает необходимость оценить рыночную стоимость здания в момент его конечной продажи инвестором, используя капитализацию дохода последнего года владения зданием. Понятно, что выбор нормы капитализации в этом случае будет комбинировать в себе все обсуждавшиеся выше проблемы оценки этого показателя и все проблемы, связанные с временной непредсказуемостью многих характеристик, которые влияют на рыночные нормы капитализации в будущем.

Предварительная гипотеза относительно применимости ДПН в нынешних российских условиях (основанная, в частности, на исследовании автором данной статьи осмысленности использования ДПН в конкретной задаче оценки инвестиционной стоимости незастроенных участков) состоит в том, что в целом российский рынок еще слишком фрагментарен и неустойчив для применения данной техники.

Вместо заключения

Что поражает при чтении отчетов хороших американских оценщиков, это абсолютная ясность и простота изложения: десятилетия ориентации профессии на интересы клиентов отточили стиль, когда достаточно сложные вещи излагаются без профанации, но внятно. Российским оценщикам есть чему учиться в этом отношении. Во-первых, многие из нас имеют научное прошлое, и смена стиля изложения наших результатов дается не так просто. Во-вторых, есть, видимо, более глубокий слой причин. С одной стороны, советской культуре, в которой мы выращены, была абсолютна чужда идея создания и донесения до индивидуальных потребителей удобных для них продуктов. С другой стороны, идея "научной обоснованности" любых принимаемых решений была одной из центральных парадигм "развитого социализма", поэтому сознание тех из нас, кто успел поработать до перестройки, так или иначе отравлено наукообразием любых текстов, выполнявших функцию обоснований.

Широкая пропаганда примеров хорошего стиля писания отчетов по оценке недвижимости была бы очень полезна для становления профессии и ее утверждения в глазах клиентов. Не учредить ли РОО ежегодную премию за самый "стильный" отчет?