Политика государства на рынке государственных облигаций

Государство несет политическую ответственность за обеспечение эффективного и законного регулирования рынка облигаций. Свою регулирующую функцию оно осуществляет посредством использования методов прямого и косвенного воздействия на рынок. Задачи государственного регулирования сводятся к следующему:

· разработка законодательной базы;

· контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка для его профессионалов и их клиентов;

· создание системы информации о состоянии рынка и обеспечению ее открытости для инвесторов;

· формирование системы налоговых поощрений для инвестиций в государственные облигации и других видов инвестиций, обеспечивающих социально-экономический рост благосостояния общества;

· предотвращение негативного воздействия на рынок облигаций других видов государственного регулирования;

· недопущение чрезмерного развития рынка государственных облигаций.

Воздействие на рынок облигаций государство оказывает также с помощью системы налогообложения, введения системы налоговых льгот и санкций. Рынок облигаций регулируется не только налогом на операции с ценными бумагами, но и законодательством, регламентирующим порядок налогообложения прибыли предприятия, взимания НДС, НДФЛ. Государства ведут активную политику по повышению привлекательности своих облигаций на рынке ценных бумаг. Например, для привлечения дополнительных инвестиций в финансирование долга РФ установлены налоговые льготы в виде 15% по доходам от реализации государственных и муниципальных ценных бумаг и 0% по процентным доходам по этим бумагам[19], тогда как по корпоративным бумагам ставка составляет 30%.

Для выполнения задач денежно-кредитной политики (контроль над краткосрочными процентными ставками, размером денежной базы, инфляцией, валютном курсом) центральные банки проводят операции на открытом рынке. Операции по покупке/продаже ценных бумаг на открытом рынке используются в практике большинства центральных банков. Данные операции могут являться одним из основных инструментов регулирования банковской ликвидности на ежедневной основе (например, в США, Канаде и Австралии), либо использоваться в качестве антикризисного инструмента для осуществления дополнительных вливаний средств в банковский сектор и/или воздействия на более долгосрочные доходности в сегменте государственных и корпоративных облигаций (в частности, Банком Англии, Банком Японии, ФРС США)[20].

В качестве основного финансового инструмента при операциях на открытом рынке используются государственные облигации. Ярким примером их широкомасштабного использования в денежно-кредитной политике является Программа крупномасштабного приобретения активов, проведенная Комитетом по операциям на открытом рынке ФРС в 2008 году, направленная на повышение доступности кредитов и на снижение долгосрочных процентных ставок для поддержания экономической активности и создания новых рабочих мест во время разгара кризиса subprime и кредитного сжатия (credit crunch). За период с 2008 - 2011 гг. ФРС выкупила государственных казначейских облигаций США (longer-term Treasuries) на сумму 945 млрд. долл[21]. В 2012 году ФРС проводила операции на открытом рынке по увеличению среднего срока погашения казначейских облигаций с целью оказать сдерживающее воздействие на долгосрочные процентные ставки (Операция Twist). В рамках данной программы было приобретено государственных облигаций США со сроком погашения от 6 до 30 лет в объеме 667 млрд. долл. Это позволило без административного вмешательства и других инструментов денежно-кредитной политики (например, с помощью регулирования нормы обязательных банковских резервов) рыночными методами сдержать рост процентных ставок, тем самым повысив доступность кредитов для всех секторов экономики США. Согласно данным Казначейства США снижение составило в среднем 32 базисных пункта (с 2,85% до 2,53%)[22].

Данный пример с действиями ФРС на рынке государственных облигаций в период разгара кризиса наглядно показывает, как с помощью государственных ценных бумаг можно эффективно решать не только проблемы фискального характера, но и задачи денежно-кредитной политики.

 

Но в случае с Европейским Союзом "оплошность" в контроле за выпуском государственных облигаций привела к разгару европейского долгового кризиса в конце 2009 г., выход из которого не найден даже спустя 6 лет.

О причинах кризиса в странах еврозоны политики, эксперты, участники рынка и представители академического общества спорят с 2010 г. Выдвигаются различные теории, трактовки и точки зрения, но в целом их можно свести к четырем основным теориям, объясняющим европейский кризис:

- долговой/ фискальный кризис;

- кризис доверия;

- заговор спекулянтов;

- кризис платежного баланса.

Но в рамках анализа данной работы следует отталкиваться от положений первой теории для более подробного разбора ошибок, допущенных при управлении государственным долгом. Под управлением государственным долгом понимается совокупность действий государства в лице его уполномоченных органов по регулированию величины, структуры и стоимости обслуживания государственного долга, которая может осуществляться на стратегическом и тактическом уровнях. На тактическом уровне оно подразумевает определение условий выпуска, обращения и погашения государственных долговых ценных бумаг. Использование такого инструмента покрытия бюджетных расходов, как государственный долг, требует от органов государственной власти эффективного управления, предусматривающего воздействие субъекта на объект, которое выражается в совокупности инструментов, методов и механизмов, закрепленных законодательно с учетом исторических предпосылок использования. Управляющие государственным долгом должны найти оптимальное соотношения между потребностями государства в дополнительных финансовых ресурсах и затратами по их привлечению, обслуживанию и погашению. Если такой оптимум не будет найден, последствия могут катастрофическими для экономики страны в целом.

Сторонники первой теории кризиса еврозоны подошли к поиску причин с точки зрения неправильной политики в управлении государственным долгом. Главной причиной кризиса они считают избыточный уровень государственных расходов в экономически слабых странах южной Европы (Греция, Италия, Испания). Эти страны тратили и потребляли больше, чем зарабатывали, что привело к хроническому бюджетному дефициту, который накапливался из года в год, и вылилось в чрезмерный рост госдолга. В определенный момент оказавшись в ситуации, когда рынки отказали им в кредитах, они не смогли самостоятельно обслуживать свой долг, и этим странам пришлось прибегнуть к помощи других европейских стран. Данную позицию поддерживает министр финансов ФРГ В. Шойбле[23].

Аналогичную точку зрения высказывали эксперты Исследовательской службы конгресса США в работе, посвященной греческому долговому кризису. Его причиной они считают расточительность и безответственность греческих властей, которые долгие годы наращивали заимствования на международном рынке капиталов, доступ к которому был облегчен благодаря вхождению в еврозону. При возрастающем внешнем долге Греция не предпринимала мер для разрешения структурных проблем экономики (например, низкая производительность труда, потеря конкурентоспособности большинства отраслей экономики) и плохой собираемости налогов[24].

 

Кризисные явления, вспыхнувшие в периферийных странах еврозоны, распространились далеко за их границы и нанесли огромный ущерб европейской банковской системе. Чтобы лучше понять причины возникновения и отойти от общих макроэкономических формулировок (низкая производительность экономики, бюджетные дефициты, низкий уровень экспорта), нужно внимательнее рассмотреть структуру долга, его распределение (держателей долга), динамику погашения и невыплат. В качестве объекта исследования будет использован опыт Греции.

После вступления в еврозону в январе 2001 года у правительства Греции появилась возможность привлечь дополнительное финансирование для растущей экономики. Инвесторы видели потенциал экономики и охотно вкладывались в облигации Греции, процентный доход по которым был немного выше, чем у европейского бенчмарка немецких облигаций. К примеру, по 10-летним греческим государственным облигациям инвестор получал 5,15% годовых, тогда как по немецким процентная ставка не превышала 4,81%[25]. Европейские, американские банки и правительства Евросоюза активно скупали греческие ценные бумаги и макроэкономические эффекты не заставили себя ждать. Ставки по депозитам и по кредитам в коммерческих банках упали к концу 2002 года на 16-36%[26], рост ВВП составил 9,1%, валовой прирост основного капитала достиг значения 5,4%[27], поэтому греческое правительство продолжало выпускать государственные облигация несмотря на то, что общая задолженность (включая по долгосрочным облигациям) заметно превышала годовой выпуск (см. Таблицу 2.1). Таким образом, государственный долг неуклонно рос и достиг значения 118% от ВВП в 2010 году или 286368 млн. евро в абсолютном исчислении.

 

Таблица 2.1

Год	Выпуск государственных облигаций, в млн. евро	Объем непогашенной суверенной задолженности, в млн. евро	Госдолг, % от ВВП	Валовой прирост основного капитала,%
		109060,3362	45,52%	2,9
		123313,79	48,35%	5,4
		138609,67	55,40%	-0.3
		158811,3204	72,65%	15,1
		175114,3594	83,59%	3.0
		185506,1799	78,45%	-11.9
		202846,5759	83,93%	19,4
		244039,2159	107,02%	15,9
		283112,3867	109,90%	-7.2
		286368,4179	118,56%	-13.9
		275597,8558	112,95%	-19.3
		106807,9398	49,13%	-20.5
		92680,29392	41,99%	-23.5
		82234,76686	38,79%	-9.4
		75683,69232	33,90%	-2.8

Источник: Составлено по данным Bank of Greece, Греческого Центрального Банка [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.bankofgreece.gr/Pages/en/Statistics/rates_markets/

Основными держателями долга стали банки ведущих стран Европы, США. Структура кредиторов представлена на Рисунке 2.1. Согласно данным агентства Bloomberg распределение долга по секторам экономики выглядит как показано на Рисунке 2.2.

 

 

Рис. 2.1 Структура кредиторов государственного долга Греции на июнь 2010 г.

Источник: составлено по данным Банка международных расчетов (BIS) https://www.bis.org

Рис. 2.2 Держатели долга Греции на третий квартал 2013 года.

Источник: информационное агентство Bloomberg [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.BloombergBriefs.com

Как видно из вышеприведенных иллюстраций Греция активно размещала свои ценные бумаги на международном рынке капиталов, практически игнорируя возможности собственного рынка. Другими словами, у Греции не было возможности контролировать денежную массу и процентные ставки посредством операций на открытом рынке, в отличии от Испании, которая задействовала программу приобретения активов (asset purchase programme - APP) с помощью ресурсов, предоставленных Европейским Стабилизационным Фондом. В результате этой программы, ставки по 5- и 10-летним облигациям Испании упали на 94 и 109 базисных пунктов за 2 дня (стр. 38 APP ECB).

Что же касается Греции, проблема невыплат по государственному долгу переросла в политическую проблему всей еврозоны, так как держателями были и остались правительства ведущих стран Евросоюза - Германии и Франции (19% и 32% соответственно). Полное списание долга Греции невозможно несмотря на заявление директора-распорядителя МВФ в августе 2014 года[28], вследствие того, что это создаст дополнительную нагрузку на бюджеты стран еврозоны, и европейским банкам придется создавать дополнительные резервы под потери части активов. Также существует политический риск о неспособности сохранения стабильности во всей еврозоне и ЕС, что в будущем может вызвать рост рисковой премии для государственных облигаций всех стран ЕС и дальнейшее падение интереса к евроактивам. Это объясняет тот факт, что правительства ЕС продолжают предоставлять пакеты финансовой помощи (третий пакет в размере 86 млрд.евро был одобрен в августе 2015 года)[29].

Три пакета финансовой помощи Греции были направлены на поддержание стабильности банковского сектора и на осуществление выплат по государственному долгу. Эти меры были предприняты для устранения кредитного сжатия (credit crunch) и для увеличения ликвидности в экономике, так как большая часть денежной массы страны уходило за рубеж.

Стоит отметить, что финансовая помощь предоставлялась под определенными условиями, такими как радикальное снижение бюджетных выплат, сокращение расходов на содержание госаппарата. В дальнейшем общество резко отреагировала на меры жесткой экономии.

Из всего вышесказанного становится ясно, что управление государственным долгом очень ответственная задача. При выпуске государственных облигаций важно учитывать всевозможные структурные проблемы народного хозяйства и макроэкономические факторы (уровень сбережений в экономике, спрос на национальные активы, объемы ВВП, экспорта и импорта и т.п.) Правительство Греции не учло многие вышеуказанные факторы,

 

[1] Абдулкадыров С.С. "Облигации: исторический аспект" УДК 336.763.3.

[2] Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ (ред. от 13.07.2015, с изм. от 13.07.2015) "О рынке ценных бумаг", статья 2, абзац 6.

[3] www.vedomosti.ru/business/news/2015/02/18/yamal-spg-razmestit-obligatsii-na-23-mlrd-v-polzu-minfina-pod-libor-3 - "Ямал СПГ" разместит облигации на $2,3 млрд в пользу Минфина под Libor + 3%. Интернет-сайт газеты "Ведомости".

[4] http://www.sec.gov/answers/zero.htm - Zero coupon bonds. US Securities and Exchange Commission.

[5] http://www.rusbonds.ru/ank_obl.asp?tool=82026

[6] http://expert.ru/2012/07/23/rossijskaya-konsol/ - Журнал "Эксперт ОНЛАЙН" от 23 июля 2012.

[7] http://moex.com/a2589

[8] Под ред. акад. Г.Б. Поляка. Финансовый менеджмент: Учебник для вузов Под ред. акад. Г.Б. Поляка . — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: ЮНИТИ-ДАНА,2006. - 527 с., 2006

[9] "Z-Спрэд и его братья" Количественный анализ ЗАО "Ренессанс Капитал".

[10] http://www.morningstar.com/

[11] http://www.forbes.com/sites/rickferri/2014/07/02/the-risk-of-short-term-bond-funds/

[12] https://www.law.cornell.edu/wex/erisa

[13] OECD profile

[14] Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31 июля 1998 г. N 145 - ФЗ.

[15] Федеральный закон от 29 июля 1998 г. N 136 - ФЗ "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг".

[16] Здесь речь идет о ситуации на вторичном рынке. При первичном размещении ставка по облигациям определяется либо Министерством Финансов (Казначейством), либо по результатам аукциона.

[17] См. сайт ММВБ и NYSE.

[18] http://moex.com/ и https://www.nyse.com/data/transactions-statistics-data-library

[19] НК РФ Статья 284, пункт 4

[20] http://www.cbr.ru/dkp/standart_system/print.aspx?file=dkp_DOFR_sec.htm

[21] http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_openmarketops.htm

[22] https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=longtermrateYear&year=2012

[23] Schäuble W. Why austerity is only cure for the eurozone / Сайт Financial Times. www.ft.com/intl/cms/s/0/97b826e2-d7ab-11e0-a06b-00144feabdc0.html#axzz1wLb6UKVI.

 

[24] См.: Nelson R. M., Belkin P., Mix D. E. Greece’s Debt Crisis: Overview, Policy Responses, and Implications : CRS Report for Congress / Congressional Research Ser-vice // Council on Foreign Relations : website. 2010. May 14. P. 5, Summary. URL: http://www.cfr.org/content/publications/attachments/CRS%20-%20Greece%20 Debt%20Crisis.pdf.

[25] http://www.bankofgreece.gr/Pages/en/Statistics/rates_markets/titloieldimosiou/titloieldimosiou.aspx?Year=2001

https://research.stlouisfed.org/fred2/series/IRLTLT01DEM156N

[26] http://www.bankofgreece.gr

[27] https://data.oecd.org/greece.htm#profile-finance

 

[28] http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2015/pr15381.htm

[29] http://www.rbc.ru/economics/14/08/2015/55ce518d9a7947821bfef2e5