Ограничения на продажу и договоренности о продаже акций

С самого момента осуществления инвестиции любой инвестор думает о том, каким образом будет осуществлен выход из инвестиции, т. е. продажа принадлежащих ему акций компании. В связи с тем что рассматриваемые нами инвестиции осуществляются в частные компании, чьи акции не обращаются на биржах, ликвидность акций достаточно низка. В то же время каждый фонд прямых инвестиций имеет так называемый срок жизни, по истечении которого должен быть осуществлен выход из всех инвестиций фонда. В таких условиях заранее существующие договоренности о продаже акций на тех или иных условиях становятся для инвестора критичными. Наряду с этим инвестор всегда хочет эффективно ограничить смену акционеров (участников) компании: учредители компании должны как можно дольше оставаться ее акционерами (участниками), для того чтобы быть мотивированными, способствовать ее развитию; вместе с тем приход новых акционеров, среди которых могут оказаться и другие инвестиционные фонды, не всегда выгоден для инвестора.

Стандартная сделка прямого или венчурного инвестирования в частную компанию предусматривает существенное количество договоренностей, направленных на достижение указанных целей инвестора. Рассмотрим некоторые из них.

Очень часто договоренности между инвестором и основателем компании предусматривают полный запрет на отчуждение основателем принадлежащих ему акций на определенный срок. Этим основатель «привязывается» к основанной им компании. Далее, инвестиционные соглашения часто предусматривают систему опционов на покупку и (или) продажу акций, принадлежащих инвестору. Варианты в данном случае могут быть самыми различными. Среди наиболее часто встречающихся можно отметить право инвестора продать принадлежащие ему акции через определенный срок и по определенной цене (тем самым обеспечив инвестору фиксированную доходность на акции); право основателя потребовать выкупа акций инвестора (тем самым ограничив доходность инвестора); право инвестора при определенных негативных для компании обстоятельствах выкупить часть акций основателя по номиналу (тем самым фактически увеличив свою долю в компенсацию снижения стоимости акций) и т.д.

Кроме этого, инвестиционные соглашения, как правило, предусматривают сложные системы ограничения акционеров (участников) в праве распоряжаться принадлежащими им акциями (долями). Так, вместо скупо описанного в российском законодательстве права преимущественной покупки инвесторы, как правило, получают не только право на пропорциональный выкуп вновь выпускаемых акций компании, но и на поддержание принадлежащей им доли в определенном классе акций компании. К примеру, если инвестор владеет 25% всех акций компании, но при этом принадлежащие ему акции составляют 70% привилегированных акций, то он получит право выкупить 25% любых вновь выпускаемых акций и 70% вновь выпускаемых привилегированных акций.

Намного более подробно прописываются положения о преимущественном праве на выкуп акций, отчуждаемых другими акционерами. Во-первых, такое право может возникать и при сделках акционеров с другими акционерами, так как изменение долей участия существующих акционеров тоже является обстоятельством, на которое инвестор, как правило, хочет иметь влияние. Во-вторых, такое право будет, как правило, распространяться на любые сделки, направленные на отчуждение акций, в том числе и на дарение, мену, залог акций, заключение опционных соглашений в отношении акций и т.д. В-третьих, право на выкуп акций обычно может осуществляться в два раунда. К примеру, если акционер желает продать принадлежащие ему акции, то он должен уведомить других акционеров об этом и те могут в определенный срок потребовать выкупить долю акций, пропорциональную их доле в компании (без учета доли продавца). Если же какая-то часть акций оказалась в результате невыкупленной, то те акционеры, которые реализовали свое право на выкуп, получают право докупить невыкупленные другими акции. В-четвертых, отказ от права преимущественной покупки, как правило, ограничивается во времени: если акционер отказался от такого права в отношении конкретной предполагаемой сделки, то такая сделка должна быть совершена в определенный период времени (обычно – от трех до шести месяцев); если же в этот период сделка не состоялась, продавец должен вновь уведомлять всех акционеров о планируемой продаже, как если бы она была новой сделкой. В-пятых, последствия нарушения права преимущественной покупки могут быть установлены в договоре и могут быть существенно жестче, чем те, которые предусмотрены в российском праве. Сделки, произведенные без соблюдения права преимущественной покупки, могут признаваться ничтожными, а акционер (участник), совершивший их, может быть оштрафован.

Однако экономика показывает, что даже столь подробно урегулированное право преимущественной покупки акций далеко не всегда может быть признано эффективным способом ограничения акционера в продаже принадлежащих ему акций. Представим, что компания принадлежит трем акционерам (участникам) в равных долях. Если один из них решит продать принадлежащие ему акции (доли) третьему лицу, два других должны будут либо выкупить его долю по цене предложения, либо смириться с вхождением в состав акционеров (участников) нового, возможно, крайне нежелательного для них акционера (участника). Однако для выкупа акций (долей) предполагаемого продавца необходимо иметь существенное количество денежных средств, которые акционеры могут и не собрать в установленные для осуществления преимущественного права сроки.

Еще ярче этот пример работает в компании, где одному акционеру принадлежит большинство акций (скажем, 70%) – миноритарным акционерам очень сложно выкупить мажоритарный пакет. В этом случае само по себе право преимущественной покупки не защищает интересы акционеров (участников). Поэтому инвестиционные соглашения, как правило, дополняют это право другими полномочиями. Так, акционер (участник), не осуществивший право преимущественной покупки, часто имеет право участвовать в продаже акций (долей) продающим акционером (участником) (так называемое tag along right (право привязаться) или co-sale right). В данном случае продающий акционер (участник) обязан продать помимо своих акций (долей) акции (доли) присоединяющегося к его сделке другого акционера в количестве, пропорциональном участию такого другого акционера (участника) в капитале компании. Соответственно сам продающий акционер (участник) продаст меньшее количество своих акций (долей), если только покупатель не согласится выкупить все акции (доли), которые должны быть проданы в соответствии с правами на участие в продаже.

Очень часто лица, приобретающие существенный пакет акций (долей) компании, желают выкупить и акции (доли) всех остальных акционеров (участников). Для того чтобы обеспечить такую возможность, инвесторы, как правило, фиксируют за собой право привлечь остальных акционеров (участников) к продаже (так называемое drag along right (право притянуть). Так, если инвестором достигнута договоренность о продаже принадлежащего ему пакета, составляющего, скажем, 50% акций (долей) компании, то он имеет право заставить всех остальных акционеров продать принадлежащие им акции (доли) в компании тому же продавцу и на тех же условиях.

Описанные права могут квалифицироваться множеством условий: они могут быть ограничены во времени; могут распространяться на всех или на часть акционеров (участников); могут работать только при продаже акций (долей) по цене не ниже определенного минимума и т.д.

Наконец, стандартное инвестиционное соглашение подробно описывает действия сторон в случае выхода компании на биржу. Данные положения должны точно соответствовать праву той страны (или тех стран), где компания намеревается разместить свои акции, а также биржевым правилам той биржи (или тех бирж), на которой будет осуществлено размещение. Как правило, с выходом на биржу все лимиты на отчуждение акций снимаются, поскольку они противоречат самой сути биржевой торговли акциями, при которой акции не должны быть обременены такого рода ограничениями.

Российское право не позволяет акционерам (участникам) российских хозяйственных обществ с такой тщательностью урегулировать их отношения в части отчуждения акций (долей). Положения о праве преимущественной покупки не только могут быть легко обойдены (к примеру, при дарении акций), но и не всегда эффективны с экономической точки зрения. Однако правоприменительная практика идет по тому пути, что стороны не могут их изменить или дополнить. К сожалению, как и в случае с регулированием корпоративного управления, существующие законодательные и правоприменительные барьеры не всегда объяснимы. По нашему мнению, в данном случае полностью применим принцип свободы договора и следует разрешить сторонам уточнять не всегда достаточные законодательные установления.

Иные положения

Инвестиционные соглашения, как правило, предусматривают и многие другие положения, имплементация которых в условиях российского права невозможна или существенно затруднена. К примеру, положения о конфиденциальности обычно занимают весьма важное место в соглашении и часто не вполне стыкуются с положениями законодательства о коммерческой тайне. Инвесторы часто хотят ограничить основателей компании или ее генерального директора в праве заниматься в будущем деятельностью, конкурирующей с основаннойили руководимой ими компанией. Основатели часто принимают на себя обязательства по обеспечению широкого доступа инвестора к документации компании, к информации о ее бизнес-планах, их выполнении, отклонениях от прогнозов. Многие из перечисленных положений идут вразрез с российским правом, которое не позволяет ограничить лицо в праве трудоустройства у компании-конкурента, в праве акционера получить больше информации, чем предписано законодательством о хозяйственных обществах, и т.д.

В заключение хотелось бы отметить следующее. Представляется, что краеугольным камнем в решении перечисленных в настоящей статье проблем должно стать изменение подхода к классификации российских хозяйственных обществ. Необходимо как можно скорее перейти от не всегда четко обоснованного деления обществ на ОАО, ЗАО и ООО к делению на публичные и частные компании. Если регулирование деятельности первых должно ставить во главу угла соблюдение баланса интересов компании и ее акционеров, то в отношении вторых необходимо существенно расширить диспозитивные возможности участников.

Если и пока этого не будет сделано, основной совет, который юристы обычно дают инвесторам в российские компании, будет оставаться таким: необходимо учредить совместно с другими участниками компании юридическое лицо (холдинг) в более либеральной юрисдикции, к примеру на Кипре, в Англии, в Голландии, и передать этому лицу 100% акций (долей) компании, после чего осуществлять управление компанией через такой холдинг. Отношения же между инвестором и другими участниками в этом случае можно будет урегулировать по праву страны учреждения холдинга.

По сути, это означает, что слишком строгое регулирование корпоративных вопросов российским правом как бы выталкивает инвестиционные сделки из российского правового поля, заставляет стороны создавать громоздкие корпоративные структуры, а как результат – зачастую уменьшает налоговые поступления от компаний в казну Российской Федерации. Такое положение дел объясняет и тот факт, что подобного рода инвестиционные сделки обслуживаются обычно международными юридическими фирмами,а не их российскими конкурентами.

Таким образом, смягчение корпоративных правил для частных компаний должно напрямую способствовать улучшению инвестиционного климата в России и привлечению действительно прямых инвестиций в российские компании.