Глава 2. Анализ российского рынка производных финансовых    инструментов

                            2.1 Анализ объемных характеристик рынков  

                                  производных финансовых инструментов в России

Российский рынок-массив производных инструментов беден по объемам и скуден по составу. Вместе с тем отметим, что российские участники финансовых рынков пробуют различные производные инструменты.

Россия не располагает надежной официальной современной статистикой по производным инструментам.

По оценкам Центрального банка РФ, объем срочного валютного рынка в 1998 г. доходил до 1,5 млрд. долл. США в день. В последующем валютный рынок значительно уменьшился.

Можно привести некоторые относительно достоверные оценки. Экспертный анализ фактических данных позволяет констатировать второстепенность операций с производными инструментами на текущем финансовом и товарном рынках России (при широком общественном внимании к данной проблематике), однако при безусловном поступательном развитии этой части финансового рынка.

Примечательными были темпы "выращивания" российских рынков производных инструментов (в отдельные годы рост показан в двузначных числах). На внебиржевой рынок приходится преобладающий объем сделок с производными инструментами.

В начале 90-х годов срочную торговлю в России производили (по данным Государственного комитета РФ по статистике (Госкомстата России)) 13 бирж. В России регулярные фьючерсные торги велись на 15 товарных, фондовых и валютных биржах в Москве, Санкт-Петербурге, Воронеже, Омске, Самаре. Срочные контракты в основном заключались на четырех биржах – Российской бирже (РБ), Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ), Санкт-Петербургской фондовой бирже (СПФБ), ММВБ. К концу 90-х годов прекратились торги срочными контрактами на Российской бирже из-за неплатежеспособности ее расчетной палаты. Вскоре Московская центральная фондовая биржа и Российская биржа объявили о создании единого торгового комплекса.

В 1999 – 2000 гг. ситуация ухудшилась: объем биржевых срочных сделок устремился к нулю. В 2000 г. прекратили деятельность РБ и МЦФБ. Вскоре появились сообщения о формировании в Москве срочных площадок под названием "Юнион-биржа", "Европейско-азиатская биржа". В IV квартале 2000 г. Московская фондовая биржа (МФБ) ввела срочный (однодневный) контракт на акции Газпрома; 17 ноября 2000 г. ММВБ возобновила сделки с фьючерсами на валютный курс рубль/доллар. Отметим, что в 1998-2000 гг. основным биржевым рынком производных являлась СПФБ. В 2001 г. образован альянс срочной площадки СПФБ и PTC, появились производные на торгах PTC.

В апреле 2002 г. на срочной площадке PTC (интегрированного рынка по торговле срочными контрактами на фондовые активы и индексы – Futures & Options on RTS, FORTS) проходили торги по шести фьючерсам и двум опционам. Торговый оборот по ним после 27 недель существования этой площадки поднялся до более 2 млрд. руб. в неделю.

Биржевой рынок активно принял только сделки на валютные фьючерсы (в основном рубль/доллар) – до 1996 г. на них приходилось более 90% срочного биржевого оборота.

Объемы ежедневных торгов валютой и число участников этих операций резко возрастали. Повысилась ликвидность срочного валютного рынка . Тогда сделки с базой ГКО сосредоточились, главным образом, на ММВБ.

В таблице 2 приведены сведения по обороту фьючерсов в РФ по сводному отчету за 2008 г. в распределении по отдельным инструментам.

Ведущее место во фьючерсной торговле 2008 г. заняли обороты по контрактам, основанным на акциях и индексах акций.

 

Таблица 2

Сводная отчетность по обороту фьючерсов в РФ в 2008 г.

Контракт	Общий оборот, млрд. руб.	В % к итогу
Фьючерсы:
на доллар США	51427,08	10,83
на ГКО-ОФЗ	180654,5	37,48
на фондовые индексы	63835,8	13,25
на акции	178062,5	36,94
Прочие	7985,48	1,65
Всего	474775,4	100,0

 

В мае-июне 2008 г. на срочном рынке МЦФБ использовались следующие контракты (по типам и базису производных инструментов):

- фьючерсы на: курс ГКО, курс первичного аукциона городского (внутреннего) займа Москвы, индекс доходности облигаций городского (внутреннего) займа Москвы, курс рубль/доллар, акции "ЛУКойл", расчетный индекс акций "ЛУКойл";

- опционы на: индекс ГКО.

На РБ был сконструирован (но не нашел значительного спроса) фьючерс на индекс акций PTC. ММВБ в сентябре 2008 г. ввела сводный фондовый индекс (вначале по пяти акциям) и организовала фьючерсные торги на этот индекс.

Таким образом, в начале XXI в. осуществляются только отдельные частные усилия по воссозданию российских рынков производных, но будем надеяться, что время этих рынков впереди.

           

       2.2 Темпы роста финансовых инструментов на российском

             рынке

В настоящее время главной характеристикой развития экономики является процесс глобализации. Наряду со множеством положительных моментов, эта тенденция привносит в жизнь всех хозяйствующих субъектов, начиная от транснациональных корпораций и заканчивая малым бизнесом, новые риски. Любой бизнес подвержен различным видам рисков, в том числе финансовым. Среди них немаловажную роль играют валютный и процентный риски. Повышение скорости движения капитала и увеличение его объема оказывают серьезное давление на валютные курсы всех без исключения стран. Все нарастающее усиление роли заемного капитала приводит к росту зависимости мировой конъюнктуры от колебаний процентных ставок. Унификация и либерализация таможенного законодательства приводит к воздействию процессов глобализации и интеграции на товарные рынки многих стран. Вследствие этого, все вынуждены работать в новых условиях. Возрастание степени рискованности ведения бизнеса требует применения адекватных средств устранения, или по крайней мере снижения, этих рисков. Одним из таких средств являются срочные контракты, то есть сделки, момент исполнения которых приурочен к определенному моменту в будущем, а цена зафиксирована в настоящем. В основе срочной сделки может лежать товарный или финансовый актив. Как говорилось выше, в последнем случае такие контракты получили название производных финансовых инструментов, а в мировой практике они известны под названием деривативы (от англ. derivative - производный).

Эксперты предрекают скорый бум на российском рынке производных финансовых инструментов.

В 2003 году, обращаясь с ежегодным посланием к акционерам своей компании Berkshire Hathaway, живая легенда фондового рынка Уоррен Баффет назвал производные финансовые инструменты «оружием массового поражения». Несмотря на нелюбовь миллиардера к деривативам, в одном он прав: в будущем они могут стать источником дохода для широких слоев населения. Причины просты: торговля фьючерсами и опционами способна обеспечить удачливым игрокам доход, во много раз превышающий первоначальные вложения, в то время как доходность самых успешных ПИФов по итогам 2008-го составила около 90% годовых, а инвестиции в отдельные акции принесли за год прибыль немногим выше 100%.

В России рынок производных инструментов начал развиваться в 1990-е, но фактически свернулся из-за кризиса 1998-го, когда после резкого обесценивания рубля многие банки были вынуждены отказаться от взятых на себя обязательств по поставке долларов по контрактам. «Это на долгое время подорвало доверие инвесторов к государству в целом и к рынку в частности», - отмечает генеральный директор ФГ «Калита-Финанс» Олег Захарченко.

Число российских участников торговли производными инструментами в настоящее время невелико, но темпы роста рынка впечатляют; вот уже несколько лет подряд он ежегодно как минимум удваивается. По итогам 2008 года объем торгов фьючерсами и опционами на крупнейшей площадке по торговле деривативами в нашей стране – срочном рынке фондовой биржи «РТС» (ФОРТС) – вырос в 3 раза, до 2,7 трлн. Рублей. При этом 113 14 тыс. клиентских счетов, зарегистрированных в ФОРТС, около 11 тыс. принадлежат физическим лицам.

Генеральный директор агентства Derivative Expert Илья Ефимчук объясняет интерес физических лиц к производным инструментам тем, что проводить операции на срочном рынке легче, чем на «обычном». «Преимущества настолько очевидны, что брокеры, работающие на рынке акций, нередко признаются в том, что человек, начавший торговать фьючерсами и опционами, становится для них потерянным клиентом. Помимо отсутствия у многих элементарных знаний о принципах торговли производными инструментами, серьезных препятствий для прихода массового инвестора на срочный рынок сейчас не существует»[13].

Игрок может инвестировать не в отдельно взятую акцию, а в целый спектр наиболее ликвидных бумаг, купив, например, фьючерс на индекс РТС; вкладывать деньги в сырьевые товары; страховать риски падения цен на акции и снижения курсов валют. Безусловным достоинством являются и менее высокие, чем на рынке акций, брокерская и биржевая комиссии.

Плюсом для физических лиц является и тот факт, что цена «входного билета» на рынок производных инструментов невысока – 10 тыс. рублей.

Еще одно преимущество срочного рынка – возможность оперировать суммами, в десятки раз превышающими имеющиеся денежные средства, увеличивая тем самым доходность операций. К примеру, при покупке 100 акций «Газпрома» инвестор внесет около 30 тыс. рублей, в то время как при приобретении одного фьючерса на 100 акций «Газпрома» оплатит только гарантийное обеспечение в размере 15% от стоимости ценных бумаг (в данном случае – 4,5 тыс. рублей). К тому же доход, который игрок получает благодаря грамотно реализованной стратегии, значительно выше, нежели на рынке акций. Согласно итогам конкурса, проведенного фондовой биржей «РТС» в конце 2006 года, наилучшие показатели доходности по операциям с фьючерсными контрактами частных лиц составили 4550% годовых, по инвестициям в опционы-1400%.

У срочного рынка есть серьезный недостаток: он требует больших временных затрат. Чтобы добиться успеха на рынке производных инструментов, надо быть в курсе событий и уделять игре на нем значительно больше времени, чем торгам па рынке акций. Если же человек не имеет постоянного доступа к информации о рынке, можно смело говорить о том, что это не его дело и успеха он не достигнет.

Основная функция производных инструментов – управление рисками. К примеру, физическим лицам они помогают защитить свои накопления (существующие или будущие) от обесценивания. Предположим, физическое лицо размещает долларовый депозит в банке в размере 10 тыс. долларов сроком на один год. Курс на момент размещения депозита – 27 рублей за доллар. Если через год курс доллара к рублю понизится до 26 рублей, то сбережения инвестора в рублевом эквиваленте обесценятся на 10 тыс. рублей, что составляет порядка 4% от суммы сбережений. Защититься от этого можно с помощью наиболее популярных инструментов – фьючерса или опциона. Принцип игры с производными таков: в случае, если инвестор опасается снижения курса доллара, он может купить фьючерсный контракт на эту валюту (условия контракта разработаны биржей, на которой он торгуется). Тем самым он приобретает право на продажу через год определенной в контракте суммы по цене 27 рублей за доллар, невзирая на изменения его рыночной стоимости. Его оппонент, в свою очередь, заинтересован в заключении такого контракта потому, что, напротив, рассчитывает на рост курса, например, до 28 рублей за доллар.

Приведем в пример обязанности продавца и покупателя (см. табл.3).

Таблица 3

Права и обязанности покупателя и продавца

Вид контракта	Права/обязанности покупателя	Права/обязанности продавца	Характеристики контракта
Фьючерс	Обязанность купить базисный актив по оговоренной цене в оговоренные сроки и в оговоренном объеме	Обязанность продать базисный актив по оговоренной цене в оговоренные сроки и в оговоренном объеме	Стандартизированные. Характеристики определяются биржей, на которой контракт торгуется
Опцион	Право купить или продать базисный актив по оговоренной цене в оговоренные сроки и в оговоренном объеме	Обязанность продать или купить базисный актив по оговоренной цене в оговоренные сроки и в оговоренном объеме	Могут быть как стандартизированными ( в случае, если это биржевой опцион), так и определяться соглашением покупателя или продавца (если это внебиржевой опцион)

 

Покажем данные стоимости пяти наиболее популярных фьючерсных контрактов и оборот по ним (см. табл.4). Данные приведены на 12.02.2008 г. компанией Derivative Expert.

 

Таблица 4

Данные стоимости фьючерсных контрактов и оборот по ним

Базовый актив	Текущая цена контрактов, руб.	Изменение цены за последние 12 мес., %	Оборот, млрд. руб.	Увеличение оборота за посл. 12 мес., %
«Ростелеком», 100 ао*	20196	206	16	159
РАО «ЕЭС России», 100 ао	32100	163	563	199
Индекс РТС	182500	66	752	528
«Газпром»,100 ао	27084	36	751	406
ЛУКОЙЛ,10 ао	21050	21	210	74
*АО – акции обыкновенные

 

Таким образом, можно сделать вывод, что с каждым годом происходит увеличение темпов роста рынка, растет объем торгов фьючерсами и опционами.

 

      2.3 Анализ российского рынка деривативов

Объем торгов деривативами (валютными, процентными) на внебиржевом рынке: Россия в 2003 г. занимала 44-е место (из 52 стран), в 2006 году – 22-е место. Средний оборот – 6 млрд. долларов (Данные Банка международных расчетов). Сопоставимые страны в 2006 году: Австрия, Южная Африка (места 20 и 21), Новая Зеландия и Тайвань (места 23 и 24).

По данным Банка международных расчетов в 2006 году объем биржевых торгов (включая деривативы на акции) в Российской Федерации - больше 43 млн. контрактов, в сравнении с 2005 годом рост на 25%. Объем торгов – 606,6 млрд. рублей или 21 млрд. долларов (58 млн. долларов в день, менее 1% внебиржевого рынка). Общий оборот биржевого рынка в 2006 г. – 655 тыс. контрактов, больше 258 млрд. рублей. Количество открытых позиций на конец 2006 г. – больше 593 тыс. контрактов, 160 млрд. рублей. В 2006 году произошел рост в 17 раз объема открытых позиций по валютным фьючерсам на ММВБ.

В начале 2008 г. Национальная валютная ассоциация (НВА), объединяющая свыше 70 банков и бирж, активно работающих на валютном, денежном и срочном рынках, провела второе годовое исследование деривативов российских коммерческих банков (первое проводилось год назад). Целью исследования являлось получение объективной научной информации о состоянии (оборотах и пропорциях) российского банковского срочного рынка и рынка производных финансовых инструментов (рынка деривативов) по всем валютам и со всеми контрагентами. Стоит отметить, что среди всех участников российского срочного рынка именно кредитные организации (банки) являются безусловными лидерами как по объемам операций, так и по набору инструментов, а также по профессионализму и наличию внутренних процедур риск-менеджмента.

Результаты и выводы исследования базируются на ответах, предоставленных казначействами банков в ходе многостраничного анкетирования в феврале— июне 2008 г. В опросе приняло участие 26 банков (крупнейших отечественных и большинства «дочек» зарубежных банков), совокупная доля которых в общем обороте срочных, деривативных операций на межбанковском рынке превышает 90%.

Предметом исследования являлся рынок всех срочных сделок, заключаемых российскими банками-резидентами: при этом как внутри страны (сделки типа «резидент-резидент», или так называемый оншорный рынок, от англ. onshore transactions), так и трансграничных сделок российских банков с зарубежными коллегами (типа «резидент-нерезидент», или cross-border transactions). Особое внимание уделялось внебиржевому сегменту (OTC) срочного рынка России, официальная статистика по которому, в отличие от организованного биржевого рынка, к сожалению, отсутствует, при этом также были получены данные по биржевым срочным инструментам, дополнившие общую картину срочных операций российских банков.

Методология исследования в основном базировалась на аналогичных исследованиях мирового валютного и срочного рынков, проводимых раз в 3 года Банком Международных Расчетов (г. Базель). В частности, основной упор был сделан на статистике оборотов (дневных, месячных) по срочным сделкам, а не на статистике незакрытых сделок (notional amounts). Кроме того, для отнесения сделок к внутрироссийским был использован принцип страны нахождения торгового подразделения (trading/sales desk), вне зависимости от того, в какой юрисдикции данные обороты по сделкам были поставлены на баланс. Применение этого методологического принципа позволило получить более объективные данные об оборотах рынка и снять основное противоречие исследования, свойственное для операций дочерних зарубежных банков в России: многие из них имеют в России трейдеров и «сейлзов», которые, ведя переговоры и продажи с другими банками или клиентами, фактически участвуют в заключении срочных сделок внутри страны, однако в связи с налоговыми, юридическими или бухгалтерскими проблемами вынуждены учитывать их на балансе головной конторы за рубежом (чаще всего в Лондоне).

Срочные сделки с российским рублем (рублевыми деривативами), заключенные международными банками друг с другом за пределами России (так называемые oффшорные, или offshore сделки), учтенные на балансе этих банков также за рубежом, в материал нынешнего исследования не вошли.

Перед тем как обратиться к анализу результатов исследования НВА 2008 г. рассмотрим, что собой представлял мировой рынок деривативов в 2007 г. с точки зрения объема открытых неистекших сделок (См. табл. 5).

Для дальнейшего анализа результатов здесь можно отметить два примечательных момента. Во-первых, в общем объеме неистекших деривативов (notional amounts) в мире львиная доля (более 80%) приходится на внебиржевые (в основном межбанковские) инструменты, тогда как роль биржевых инструментов существенно ниже (во многом это связано с более короткими сроками обращения биржевых инструментов), а по целому классу активов вообще отсутствует, например по кредитным деривативам. Во-вторых, максимальный объем приходится на процентные деривативы, имеющие значительные сроки до погашения, тогда как роль валютных неизмеримо скромнее.

Таблица 5

Глобальный рынок деривативов: общий объем незакрытых сделок, трлн. долл.

Базовый актив	Внебиржевые инструменты, ОТС (тж.доли в %)	Биржевые инструменты
		Фьючерсы	Опционы
Валютные срочные сделки/деривативы (FX)	38,1 (10,3%)	0,18	0,08
Процентные (Interest rates)	262,3 (70,9%)	24,5	38,2
Деривативы на акции (Equity)	6,8 (1,8%)	1,0	6,6
Товарные деривативы (Commodity)	6,4 (1,7%)	-	-
Кредитные деривативы (Credit Derivatives)	20,3 (5,5%)	-	-
Драгметаллические (Unallocated)	36,0 (9,7%)	-	-
Всего	369,9	25,7	44,8

 

А теперь рассмотрим основные итоги исследования НВА. Говоря об оборотах российского рынка производных, статистика представлена в виде среднемесячных значений, что более корректно, принимая во внимание, что по многим инструментам отсутствует ликвидный ежедневный рынок, а сделки заключаются довольно эпизодически. Общий месячный оборот сделок со всеми деривативами, заключаемых банками-респондентами, составил в 2008 г. 52,3 млрд. долл.

Распределение оборотов срочных инструментов по базовым активам более традиционно для России (табл. 6, рис. 1) и отражает ее исторические реалии: абсолютное большинство сделок (более 95%, или 48,6 млрд долл.) приходится на валютные деривативы, следующее место занимают процентные инструменты (всего 3,8%, или 2,7 млрд долл.). Деривативы на облигации, акции и товары хотя и присутствуют у отдельных банков, однако доля их ничтожно мала (менее 0,5% на каждые), а кредитные деривативы в 2008 г. российские банки не заключали вовсе (при том что на Западе это наиболее бурно растущий рынок, в том числе на имена российских эмитентов).

Таблица 6

Месячные обороты по банковским деривативам в разбивке по видам базовых активов,   млрд. долл.

Все инструменты	52,3
Валютные форварды и деривативы	48,6
Процентные деривативы	2,68
Деривативы на акции	0,13
Деривативы с облигациями	0,78
Товарные деривативы	0,12
Кредитные деривативы	0,0
Другие	0,01

Операции с деривативами (так называемый финансовый инжиниринг), которые относят к элите сложных финансовых инструментов, предполагают наличие в банках соответствующих знаний, опыта работы и квалификации дилеров и руководства банков, утвержденных процедур заключения, исполнения и учета сделок, методик риск-менеджмента. Ведущую роль в процессе импорта в Россию этих технологий традиционно играют западные банки, представленные своими дочерними структурами. Доля «дочек» международных банков в бъеме банковских деривативов составляет 55% (доля отечественных соответственно 45%), и это при том, что доля первых в совокупном капитале российской банковской системы неизмеримо ниже. При этом если валютные форварды и деривативы заключает большинство крупных отечественных банков, то с более сложными и непонятными процентными деривативами дело обстоит иначе: подавляющий перевес здесь на стороне «дочек» глобальных банков, а из известных российских имен процентные деривативы заключает лишь 30% банков. Следует признать, что ввиду основных проблем и препятствий для развития рынка деривативов в России, даже этот показатель кажется весьма позитивным.

Рис. 1. Доля различных инструментов в общем объеме банковских деривативов в России

Рассматривая статистику валютных конверсионных срочных сделок и деривативов (См. табл. 7), необходимо отметить достаточно высокие среднемесячные обороты банков-респондентов (48,6 млрд долл.), при этом на один банк может приходиться оборот до 6,5 млрд долл. в месяц. Как и в 2007 г., лидирующую роль продолжают занимать обычные валютные форвардные сделки 50,5% (из них более 2/3 составляют сделки с полной поставкой против беспоставочных сделок типа NDF), затем валютные свопы (доля которых несколько сократилась по сравнению с 2007 г. с 33 до 25,6%), а также биржевые валютные фьючерсы. Доля валютных опционов по-прежнему мала (всего 1,3%).

Таблица 7

Валютные конверсионные срочные сделки и деривативы: доли различных инструментов, доля в %

Виды срочных валютных     инструментов	2008 г.	2007 г.
Валютные форварды	50,5	46,2
Валютные свопы	25,6	32,7
Валютные фьючерсы	20,6	19,0
Валютные опционы	1,3	2,1
Другие	2,0	-

Сделки с форвардными валютными инструментами (См. табл. 8) продемонстрировали в 2008 г. некоторое удлинение сроков, однако при этом подавляющее большинство сделок (96,1%) заключается на срок до 1 года; максимальные обороты приходятся на сроки от 1 до 6 мес. (57,5%).

Таблица 8

Сроки сделок с форвардными валютными инструментами, доля в %

Сроки срочных валютных сделок	2008 г.	2007 г.
Менее 1 мес.	25,6	31,1
1-6 мес.	57,5	53,5
6-12 мес.	12,9	14,2
Более 12 мес.	3,9	1,2

 

Валютные форварды и деривативы заключаются российскими банками в основном внутри страны или on-shore: контрагентами по данным сделкам являются банки-резиденты — 43,6% и ММВБ — 27,4%, тогда как доля трансграничных сделок с банками-нерезидентами составляет чуть менее 1/3 — 29% (рис. 2). Банки-нерезиденты располагаются в основном в Европе (главным образом в Лондоне) — 87%, в Северной Америке — 10% и почти 3% — в Азии (Токио, Сингапур и Гонконг).

 

Рис.2. Контрагенты на рынке валютных конверсионных деривативов в России

Разбивка по валютным парам в срочных конверсионных операциях (рис.3) также традиционна и в целом соответствует значениям, сложившимся на кассовом рынке: здесь доминирует пара доллар/рубль — 83,8%, на втором месте евро/доллар — 9,9%, евро/рубль — всего 4,9%.

Рис.3. Валютные пары на рынке конверсионных  деривативов в России

Большинство срочных валютных сделок заключается на собственную позицию (80,7%), доля клиентских сделок менее 20%.

Нам нередко приходится слышать мнение, что рассматриваемую в данной статье и собранную с таким трудом статистику российского срочного рынка можно получить от профессиональных посредников: бирж и брокерских компаний.

Чтобы окончательно прояснить этот вопрос, обращаем внимание читателей на следующую информацию: более 2/3 сделок (или 70,7%) заключается банками напрямую друг с другом в двусторонних сделках, и лишь 29,3% заключается через посредников. Мы не собирали данные по долям тех или иных посредников, но по индексу цитирования среди последних можно выделить следующие имена, хорошо известные профессионалам рынка: ММВБ, GFI, НФБК, ICAP, Tradition.

Перед тем как рассматривать срочные процентные инструменты, обратимся к данным по кассовому рынку межбанковских кредитов (МБК), полученным от 26 банков-респондентов.

Дневной оборот российского рынка необеспеченных МБК только 26 крупнейших операторов превышает в эквиваленте 16 млрд долл., против 2—3 млрд долл. в начале 2000-х гг. При этом дневной оборот, приходящийся на отдельные банки, варьируется от 30 млн долл. до более 4 млрд долл. в день. По срокам почти 99% сделок приходится на период до 3 мес., из них 85% составляют короткие однодневные кредиты типа overnight или tom-next (См. табл. 9).

Таблица 9

Сроки МБК российских банков, %

Сроки МБК	2008 г.	2006 г.
O/N, T/N, S/N	85,1	88,2
Spot – 1 мес.	9,5	6,7
1-3 мес.	4,2	3,6
3-6 мес.	1,0	1,2
6-12 мес.	0,1	0,4
Более 12 мес.	0,1	0,0

 

По данным аналитиков, в мировых финансовых центрах доля однодневных межбанковских кредитов в общей массе сроков кредитования еще выше (превышает 95%). Причина проста — происходит переосмысление кредитных рисков, в том числе в связи с последними инициативами регуляторов (см. «Базель II» и т. п.): в результате банки все меньше готовы представлять друг другу необеспеченные кредиты, и все большую роль начинают играть сделки, обеспеченные различными активами (главным образом ценными бумагами), — в основном межбанковские сделки РЕПО, через которые средства могут передаваться на более длительные сроки.

Исследование НВА касалось, в том числе, растущего рынка РЕПО российских банков. В общем объеме операций банков по привлечению и размещению ресурсов в рамках механизмов управления ликвидностью доля сделок РЕПО составила 21%.

Среди контрагентов на первом месте стоят банки-резиденты (54%), затем — Банк России через ММВБ (28,4%) и банки-нерезиденты (17,6%). Сделки РЕПО проводятся с различными ценными бумагами: 44,3% — с корпоративными ценными бумагами (главным образом рублевыми облигациями) российских эмитентов, 37,3% — с государственными ценными бумагами, 8,7% — с облигациями субъектов РФ и с госгарантией, лишь 5,6% — с суверенными облигациями других стран. Почти 87% операций РЕПО проводится в российских рублях и лишь 13% — в долларах США.

Теперь рассмотрим данные непосредственно по процентным деривативам. Следует отметить, что в 2007 г. этот рынок пережил качественные изменения: у банков и у брокеров появились регулярные котировки в ряде инструментов, на рынок вышли новые имена, и все это подогревается высоким интересом со стороны западных участников. Потенциал роста здесь огромный, достаточно вспомнить, что во всем мире процентные деривативы существенно превышают объемы валютных инструментов, тогда как в России ситуация пока обратная.

Отметим, что среднемесячные объемы операций банков-респондентов в 2007 г. были пока что невелики — чуть менее 3 млрд. долл., из них 63% — это рублевые инструменты, 29% — в долларах, и лишь 6% — в евро. Разбивка процентных деривативов по видам инструментов (См. табл. 10) на первый взгляд довольно неожиданна — она свидетельствует о высокой доле кросс-валютных свопов (cross-currency swaps) —47,3%, являющихся гибридной формой процентных и валютных деривативов.

Таблица 10

Процентные деривативы: доли различных инструментов, %

Виды процентных деривативов	2008 г.
Кросс-валютные свопы (CCS)	47,3
Процентные фьючерсы	27,5
Процентные свопы (IRS)	16,8
Соглашения о форвардной ставке   (FRA)	6,2
Процентные опционы (IRO)	0,0

На самом деле ничего странного в этом нет: данные сделки отражают трансграничный характер операций и фондирования зарубежного, и во многом российского бизнеса, когда доходы и расходы формируются в различных валютах.

На втором месте по популярности стоят биржевые процентные фьючерсы (27,5%), обороты с которыми быстро растут. Процентные свопы (а также базисные свопы) стоят на третьем месте (16,8%), сделки типа FRA замыкают таблицу (6,2%), что отличается от международной практики (где они занимают второе место). Никто из респондентов не заключает сделки с процентными опционами.

Сроки, на которые заключаются процентные деривативы, существенно длительнее сроков валютных инструментов (См. табл. 11). На срок до 1 года заключается 55% сделок, но при этом почти 30% сделок заключается на срок от 1 до 3 лет и 14,5% инструментов имеют период свыше 3 лет (максимальные сроки до 12—15 лет).

Российские банки все более активно используют индикатор краткосрочных рублевых процентных ставок MosPrime rate, рассчитываемый ежедневно НВА.

Таблица 11

Сроки процентных деривативов Российских банков, %

Менее 1 мес.	18,9
1-3 мес.	10,6
3-12 мес.	25,9
1-3 года	29,1
Более 3-х лет	14,5

 

Трехмесячное значение ставки MosPrime используется 61% респондентов при платежах по процентным деривативам; 67% банков используют MosPrime также в качестве основы при установлении внутренних ставок по кредитным и депозитным продуктам для клиентов.

Таким образом, из анализа очевидно, что срочный рынок растет, появляются новые инструменты и увеличивается количество игроков. Все это происходит не благодаря, а вопреки окружающей юридической и регулятивной среде, основные инфраструктурные проблемы которой хорошо известны и пока все еще не решены. При этом очевидно, что только максимально развитый срочный рынок, дополняющий его кассовый сегмент, может адекватно обслуживать потребности российской экономики и банковского сектора в снижении общего уровня финансовых рисков.

Основными препятствиями, мешающими развитию рынка деривативов в России в 2007 г., в порядке убывания важности (от 10 до 0 баллов), банками-респондентами названы следующие:

- законодательные и юридические проблемы — 8 баллов;

- налоговые проблемы —6,4 балла;

- проблемы учета (отсутствие единой методики и рекомендаций Банка России, особенно для более сложных процентных деривативов) — 5,8 балла;

- отсутствие единой терминологии и правил, а также недостатки инфраструктуры рассматриваются участниками как существенно менее важные проблемы (важность — менее 3 баллов).

 

      Глава 3. Российский рынок производных финансовых

                      инструментов на современном этапе и

                      перспективы развития в России

3.1 Российский рынок финансовых производных

                                   инструментов на  современном этапе

Настоящего расцвета биржевой рынок срочных контрактов в современной России достиг в конце 90-х годов. В это время в России были три фьючерсных биржи с хорошими оборотами торгов – Российская биржа (РТСБ), Московская центральная фондовая биржа (МЦФБ) и секция срочного рынка ММВБ. У каждой из  трех бирж была своя специализация.

На РТСБ торговались преимущественно поставочные фьючерсные контракты на акции трех эмитентов – НК «ЛУКОЙЛ», РАО «ЕС России» и АО «Мосэнерго». Особенностью данных контрактов было то, что их цена была выражена в долларах. Это обстоятельство было крайне важным для хеджеров, поскольку в этом случае они несли валютные риски не на всю стоимость захеджированного портфеля, а лишь в пределах среднедневной вариационной маржи, начисляемой в рублях. Все же главную роль на Российской бирже играли не хеджеры, а спекулянты. Ими выбирался один контракт, как правило, с поставкой в ближайшем месяце, на который приходилась львиная доля всего оборота биржи. На РТСБ, помимо электронной торговли, была и торговля «с голоса», существенно более дешевая для участников (практически бесплатная).

Поэтому спектр участников был чрезвычайно широк – от банков и крупных брокерских контор до студентов и пенсионеров. Электронная система Российской биржи была чрезвычайно удобна для исполнения заявок: чтобы отправить заявку в торговую систему, достаточно было нажать две клавиши.

Показателем, демонстрирующим активность спекулянтов на РТСБ, может служить факт, что дневной оборот по избранному контракту в несколько раз превышал совокупный объем открытых позиций, оставляемых «на ночь». Такая активность обеспечивала сверхвысокую ликвидность контракта: спрэд между спросом и предложением почти всегда был равен минимальному шагу цены, а объем, с которым можно было легко разместиться «в моменте», в несколько раз превышал величину стандартного лота в РТС. Такая ликвидность привлекала и арбитражеров.

В отличие от Российской биржи, на МЦФБ гораздо дольше сохранялась ликвидность по контрактам на ГКО и доллар. Это было обусловлено тем, что на МЦФБ гораздо сильнее были представлены банки: среди участников был даже Сбербанк. Коммерческие банки по инерции продолжали торговать контрактами на курс ГКО и среднюю доходность, даже в то время, когда рынок ГКО был «зажат» Центробанком и утратил свою привлекательность для спекулянтов. Несколько позже МЦФБ допустила к торговле фьючерсные и опционные контракты на акции НК «ЛУКОЙЛ».

Ликвидность по контрактам на корпоративные бумаги на МЦФБ была несколько ниже, чем на Российской бирже.

Традиционными для ММВБ были именно валютные инструменты. Участниками торговли в секции стали крупнейшие московские банки. Например, дневной оборот составлял приблизительно 100 тыс. контрактов (это 100 млн. долларов), а объем открытых позиций достигал фантастических величин порядка 1 млрд.долларов. Глубина торговли контрактом на доллар составляла полгода.

Позднее к торговле были допущены инструменты, очень похожие на опционы. Но формально они были названы фьючерсами с минимальной и максимальной ценой. В секции также торговались контракты на ГКО, акции и сводный индекс ММВБ, но их доля в общем обороте секции была ничтожно мала.

На каждой бирже была своя система управления рисками, свой подход к маржированию, гарантиям и расчетам. Однако ни одной из трех срочных бирж не удалось сохранить торговлю.

Сегодня фьючерсной торговли в России почти нет, есть только ее отдельные микроскопические проявления. Возродить торговлю в объемах, близких к прежним, не удалось. Например, в помещении бывшей Российской биржи несколько контор предлагают плечевую торговлю акциями. Именно они делают обороты