Мотивы инвесторов и условия развития российских корпораций

Революция корпоративного управления «сверху» в форме акционирования и внедрения Кодекса корпоративного поведения не имеет смысла без возникающих «снизу» стимулов хозяйствующих субъектов к применению стандартов корпоративного управления. Для спроса на стандарты корпоративного управления важен тип страновой модели корпоративного управления, складывающийся на основании состояния институциональной среды и структурных характеристик экономики. Национальную модель корпоративного управления определяют по таким основным параметрам, как структура владения акциями, структура источников финансирования инвестиций, информационная открытость компаний, состав совета директоров и участников корпоративных отношений.

Формирование модели корпоративного управления в странах с трансформационной экономикой прежде всего обусловлено приватизацией государственных предприятий. Приватизация крупных и средних государственных предприятий и первичные переделы собственности стали первым этапом в развитии современных российских корпораций. В результате приватизации многие предприятия оказались в собственности инсайдеров — трудового коллектива. Из 4100 акционерных компаний, приватизированных до 1 апреля 1993 г., 74, 2 % были приватизированы согласно схеме, которая гарантировала инсайдерам контроль над предприятием [17]. Несмотря на то, что руководителям компании номинально принадлежало относительно немного акций, они часто контролировали акции, доверяемые им работниками [47], а также использовали скрытые схемы владения, так что пакет акций, контролируемых менеджерами, значительно превышал объем принадлежавших им акций. Кроме того, в совете директоров часто доминировали менеджеры или непосредственно связанные с ними лица. Даже президентский указ 1994 г., согласно которому не более трети членов совета директоров могут быть служащими предприятия, не решил эту проблему, поскольку был проигнорирован [35].

Внешние инвесторы приобретали акции двумя путями: выкупая их у работников и приобретая акции, оставшиеся у правительства, под инвестиционные проекты [13, 47]. Несмотря на оформившуюся в 1994 г. тенденцию перераспределения акций в пользу аутсайдеров, доля акций, принадлежащая инсайдерам, оставалась существенной. В целом же характер структуры собственности российских предприятий в период приватизации отличался тремя важными характеристиками: доминированием инсайдеров, сохранением большой доли государства, в первую очередь регионального уровня, и высокой динамичностью процессов перераспределения капитала [9].

Искусственный характер формирования российских псевдооткрытых акционерных обществ (АО) привел к тому, что большая часть акционеров также были квазиакционерами: свои акции они получили бесплатно или в обмен на приватизационные чеки, которые, в свою очередь, не принесли АО финансовых средств. Мажоритарные собственники, как правило, приобретали свои пакеты по очень низкой цене, что в условиях слабых гарантий прав собственности, неэффективного законодательства и налогового режима толкало их к выводу ценных активов в новые, полностью принадлежавшие им структуры и к эксплуатации оставшихся активов до их полного износа, без каких-либо новых вложений в них. Доминирующие собственники не нуждались во внешнем финансировании по причине отсутствия стимулов к развитию и стремления сохранить главный актив — контроль над предприятием.

В целом особенностями сложившейся в 90-е гг. в России модели корпоративного управления стали «инсайдерский» контроль доминирующего собственника [6] и отсутствие долгосрочных планов по использованию активов компаний [2]. Все это привело к высокой концентрации собственности с доминирующим акционером, непосредственно участвующим в управлении; ориентации на внутренние источники финансирования инвестиций в целях защиты от недружественных захватов; распространению практики вывода активов; использованию связей с представителями федеральной и муниципальной власти как фактора конкурентоспособности предприятия. При активном вмешательстве государства в экономику крупным корпорациям с высококонцентрированной собственностью проще взаимодействовать с государством.

После кризиса 1998 г., ставшего переломным для развития российской экономики, в 2000 г. в промышленности был впервые отмечен заметный рост инвестиций. Основным источником финансирования инвестиций стали собственные средства предприятий (см. таблицу). Высокие темпы экономического роста выявили несоответствие характера бизнеса российских квазиоткрытых акционерных обществ их организационно-правовой форме. Организационно-правовые формы компаний России, равно как и корпоративное право, юридически современные, но в большинстве своем достаточно формальные. С одной стороны, это отразило проблему правоприменения «хороших» норм [33], а с другой — проблему недостаточной мотивации на использование этих норм самими компаниями [19, 20, 26]. Мотивы инвесторов в этом случае связаны не только с практикой развития корпоративного законодательства, но и с общими условиями развития трансформационных экономик [5].

В то же время в тех сферах бизнеса, где наряду с ростом рынка развивается конкуренция и требуется привлечение значительных финансовых ресурсов, наблюдается очевидная тенденция к большей открытости в отношении внешних инвесторов, хотя пока и не достигающая уровня деятельности по модели «публичной компании». Кроме информационной открытости положительным сигналом для инвесторов в отношении качества объекта вложения средств служит вся совокупность применяемых предприятием стандартов корпоративного управления. Насколько формальным будет применение стандартов корпоративного управления, зависит от того, есть или нет стимулы у лиц, принимающих решения в фирмах, а также от качества институтов вообще. Так, ряд авторов — экспертов в области корпоративного управления — отмечают, что даже при наличии эмиссионной деятельности применение норм корпоративного управления остается формальным. Изменение параметров работы совета, вызванное выходом компаний на IPO, не отражает реального улучшения качества управления, а вызвано требованиями регуляторов фондового рынка [4, 12, 16].

Несмотря на инвестиционную активность компаний, реальные объемы инвестиций в период роста с 2000 по 2007 г. оказались недостаточными для серьезных структурных изменений даже в самых преуспевающих отраслях. Применение стандартов лучшей практики корпоративного управления будет востребовано, если соблюдаются, как минимум, два условия. Во-первых, управление должно способствовать увеличению доходов собственников предприятия; во-вторых, финансовый рынок должен быть достаточно эффективным, чтобы цена акций верно отражала показатели эффективности работы предприятия.

Исследования по корпоративному управлению в российских компаниях зафиксировали общее улучшение практики применения мировых стандартов [16, 21, 24, 26]. Важными предпосылками для этого стали рост конкурентоспособности российских компаний на международных рынках и улучшения в корпоративном законодательстве (окончание массовой приватизации, введение нового закона о банкротстве, адекватная налоговая политика), а также широко распространившиеся процессы корпоративной интеграции 7 , ставшие условием и следствием высокой концентрации собственности. Интеграция выступила одним из механизмов повышения конкурентоспособности компаний. Причем этой конкурентоспособности холдинги достигли благодаря концентрации собственности и принятия решений в одном центре, а также благодаря распространению рычагов корпоративного управления, осуществляющих эффективный мониторинг за менеджментом [6]. Холдингам присуща важная для понимания корпоративного управления в целом черта — отделение владения от управления, т. е. введение внешнего управления на предприятиях, входящих в состав холдинга. Создание элементов внешнего управления характерно в первую очередь для рядовых членов холдинга, для которых выстраиваются имущественные отношения с головными или управляющими компаниями через владение пакетами акций со стороны «центра».

Структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования*, % к итогу
Наименование показателя	1995	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
Инвестиции в основной капитал всего	100	100	100	100	100	100	100	100	100
В том числе по источникам финансирования:
собственные средства	49, 0	47, 5	49, 4	45, 0	45, 2	45, 4	44, 5	44, 3	41, 5
Из них:
прибыль, остающаяся в распоряжении организации	20, 9	23, 4	24, 0	19, 1	17, 8	19, 2	20, 3	20, 2	19, 9
амортизация	22, 6	18, 1	18, 5	21, 9	24, 2	22, 8	20, 9	21, 3	18, 1
привлеченные средства	51, 0	52, 5	50, 6	55, 0	54, 8	54, 6	55, 5	55, 7	58, 5
Из них:
кредиты банков	—	2, 9	4, 4	5, 9	6, 4	7, 9	8, 1	8, 9	9, 4
в том числе кредиты иностранных банков	—	0, 6	0, 9	0, 9	1, 2	1Д	1, 0	1, 5	1, 1
заемные средства других организаций	—	7, 2	4, 9	6, 5	6, 8	7, 3	5, 9	5, 4	6, 1
бюджетные средства	21, 8**	22, 0	20, 4	19, 9	19, 6	17, 9	20, 4	19, 8	21, 2
В том числе:
из федерального бюджета	10, 1	6, 0	5, 8	6, 1	6, 7	5, 3	7, 0	6, 9	8, 4
из бюджетов субъектов РФ	10, 3***	14, 3	12, 5	12, 2	12, 1	11, 6	12, 3	12, 0	11, 5
средства внебюджетных фондов	11, 5	4, 8	2, 6	2, 4	0, 9	0, 7	0, 5	0, 5	0, 5
Прочие	—	15, 6	18, 3	20, 3	21, 1	20, 8	20, 6	21, 1	21, 3

 

* С 2000 г. — без субъектов малого предпринимательства. ** Включая средства бюджетного фонда государственной поддержки приоритетных отраслей экономики. *** Включая средства местных бюджетов. Источник: данные на конец 2007 г. [22].

Особенности национальной модели корпоративного управления привели к преимущественному развитию внутренних механизмов корпоративного управления. Важнейшей предпосылкой этому выступила концентрация собственности, ставшая ответом на слабость институтов защиты прав собственности. Доминирующий собственник в условиях слабой защиты прав собственности, приобретая контрольный пакет, платит в первую очередь не за поток будущих дивидендов, а за право контроля над компанией. Если внешние формы мониторинга за действиями менеджера — фондовый рынок и недружественные захваты — действуют плохо и существует проблема согласования разрозненных действий множества акционеров, то контроль со стороны доминирующего собственника эффективно выполняет функцию мониторинга [25].

Деятельность совета директоров в условиях концентрированной собственности имеет ограниченное влияние, если доминирующий собственник может нанимать и увольнять руководителей и выплачивать бонусы либо имеет место инсайдерский тип корпоративного контроля, при котором доминирующий собственник сочетает владение и управление, а также является членом совета директоров [32]. Сохранение «инсайдерской» модели совета отмечали и более поздние исследования [4, 23].

Развитие информационной прозрачности компаний имеет ограничение на применение как из-за риска потери контроля над предприятием со стороны собственников, так и из-за технических сложностей внедрения современных инструментов раскрытия информации, таких как международные стандарты финансовой отчетности (МСФО).

Угроза увольнения топ-менеджера по причине неэффективного управления нивелируется корпоративным контролем со стороны доминирующего собственника. Только в случае внешнего концентрированного контроля этот механизм может быть действенным. Подобный тип контроля на сегодня присутствует в России, пожалуй, только в секторе интегрированных компаний [1, 6, 7].

Цикл исследований Р. Ла Порта и др. [42–45] выявил значительную роль законодательной и исполнительной базы в мониторинге менеджеров и контроле за поведением акционеров, которое может нанести ущерб прочим стейкхолдерам. Наибольшее значение в России получили арбитраж и аудит как механизмы соблюдения законов.

В условиях неразвитости рынков корпоративного контроля следует отметить роль в создании стимулов у менеджеров и инвесторов на эффективную работу компаний такого механизма, как конкуренция на товарных рынках. В условиях низкого конкурентного давления менеджмент компании может позволить себе преследовать цели, отличные от максимизации прибыли и благосостояния акционеров. Конкуренция заставляет встраивать в целевую функцию компании прибыльность, поскольку те фирмы, которые не будут стремиться к максимизации прибыли, будут вытолкнуты с рынка. Конкуренцию традиционно сопровождают институты демократического общества, одним из которых является корпоративное управление. При слабой защите прав собственности монополизация обеспечивает доступ к ограниченным ресурсам и потребителю через использование «административного ресурса».

Сохранение и укрепление сети взаимоотношений с государством федерального и регионального уровней остаются характерной чертой российской модели корпоративного управления. Последовательное сокращение доли государственной собственности в пореформенный период сменилось с 2004 г. тенденцией усиления роли государства в корпоративном секторе благодаря интеграции активов государства в холдинговые структуры [15]. Будучи внешним инвестором, государство заинтересовано в создании механизмов корпоративного управления, но представители государства в советах зачастую слабо мотивированы на эффективную работу по многим причинам: занятость по основному месту работы, отсутствие специализированных знаний, отсутствие денежной компенсации и пр. [16, 18]. Законодательно определенная регламентация работы государственных представителей снижает эффективность принимаемых ими решений. В то же время государство является инициатором внедрения стандартов лучшей практики корпоративного управления в российских компаниях [24]. Соблюдение формальных признаков применения стандартов корпоративного управления в компаниях с государственной собственностью может быть представлено как общественное благо, которым пользуются в первую очередь миноритарные акционеры.

Однако растущая роль государства в российской экономике при неразвитости рыночных институтов привела к усилению оппортунизма крупных компаний. Связи с государством позволили крупному бизнесу извлекать «административную ренту», которая в краткосрочном периоде существенно превышала возможную отдачу от упорядочения бизнес-процессов и повышения внутренней эффективности.

Неопределенность прав собственности стимулировала процесс вывода прибыли за рубеж либо сверхкрупных выплат дивидендов 8 . Инвестиции осуществлялись за счет дорогих заемных средств. Близость к государству создала прецедент принятия решений с возможностью переложения ответственности за провал на бюджет, а следовательно на общество в целом. Для крупных компаний было свойственно быстрое разрастание масштабов бизнеса, усложнение его организации и снижение внутренней эффективности и управляемости для собственников, которая на фоне высоких темпов экономического роста оставалась незаметной для внешних инвесторов и не воспринималась как угроза собственниками и топ-менеджерами самих компаний.

Государственное вмешательство в экономику и корпоративную сферу в том числе вряд ли создаст в ближайшее время условия для формирования у крупного бизнеса мотивов к развитию компаний: социальные обязательства по сохранению занятости в обмен на господдержку, вероятность перехода части собственности государству из-за невыплат госкредитов, сложность структур глобально оперирующих компаний и лоббирование интересов вряд ли создадут условия для реструктуризации компаний. Чрезмерная увлеченность проблемами крупного бизнеса отвлекает ресурсы государства от более эффективного среднего бизнеса.

Таким образом, для развития компаний в современной российской экономике складывается неблагоприятная среда: дискредитированы принятые в мировой практике стандарты корпоративного управления, не защищены прав собственности и в целом несовершенны национальные институты. Это создает широкие возможности для оппортунизма лиц, принимающих решения в фирмах. Несмотря на то, что сегодняшняя политика государства поддерживает рентоориентированное поведение крупного бизнеса, именно государство может стать инициатором улучшений в сфере корпоративного управления, выйдя на международный уровень с инициативой создания новых межнациональных институтов. Возможностей для создания новых эффективных институтов у агентов на микроуровне гораздо меньше, чем у государства.

Примечания

1 Под частными выгодами понимают неденежные блага, которые получают менеджеры помимо вознаграждения за труд. Извлечение частных выгод не предусмотрено контрактом найма. Частные выгоды являются порождением оппортунизма менеджеров. Примерами частных выгод являются успех, моральное удовлетворение от реализации крупных проектов; личная репутация менеджера, перспективы карьеры; привилегии (perquisites) — роскошный офис, автомобиль, самолет, членство в клубах и т. п.; патронаж — назначение на ключевые позиции друзей и родственников; наконец, прямой вывод активов из компании.

2 Поведенческая теория фирмы (бихевиоризм), менеджеризм, теория агентов, теория трансакционных издержек, теория прав собственности и др.

3 Монопродуктовая фирма принадлежит одному собственнику-управляющему, единолично принимающему решения в условиях совершенной информации и конкурентных рынков.

4 В Германии этот подход реализован в двухъярусном совете директоров, где в наблюдательный совет входят как собственники, так и представители работников, поставщиков, клиентов и т. д. Другой пример – в организациях, где важную роль играет человеческий капитал (консалтинговые или юридические фирмы, университеты), ключевые работники получают право контроля, т. е. участвуют в принятии решений. Это позволяет им защитить свои инвестиции в специфический человеческий капитал.

5 Дж. Тироль предлагает два защитных механизма путем контрактов: 1) ограничить набор действий, доступных контролирующему собственнику, т. е. исключить действия, создающие наиболее сильные отрицательные экстерналии. Недостаток его в том, что данный подход ограничивает гибкость в принятии решений; 2) обеспечить заинтересованным лицам, наименее реагирующим на решения контролирующего собственника, фиксированные выплаты и возможность свободного расторжения контракта [48].

6 Ярчайшим примером является история Arthur Anderson, лишившейся репутации в деле с Enron.

7 Масштабы распространения бизнес-групп в российской экономике значительны: для крупнейших объединений «олигархического типа», по оценкам С. Гуриева и А. Рачинского [40], на начало 2000-х гг. показатель продаж в промышленности составил 39 %, количество нанятых работников — 42 %. Для 822 предприятий ГУ–ВШЭ 2006 г. этот показатель составил 39, 2 % от общего числа АО выборки, в которых было занято 64 % работников. Для отраслей промышленности эти показатели составили 36 и 55 % соответственно [10].

8 Например, в 2003 г. компании энергетического комплекса объявляли выплаты дивидендов в размере до 90 % от прибыли.

Список литературы

1. Авдашева С. Б. Холдинги с участием государственных и смешанных компаний: оценка российской практики в контексте мирового опыта // Вопр. экономики. 2007. № 1. С. 98–111.

2. Анализ роли интегрированных структур на российских товарных рынках / под ред. С. Б. Авдашевой, А. 3. Астаповича, А. Е. Шаститко; Бюро экон. анализа. М., 2002.

3. Адизес И. Управление жизненным циклом корпорации. СПб., 2007.

4. Верников А. Совет директоров и система корпоративного управления в российских банках // Управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль совета директоров. М., 2008. С. 51–59.

5. Долгопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности (опыт эмпирического исследования) // Вопр. экономики. 2001. № 5. С. 46–60.

6. Долгопятова Т. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Рос. журн. менеджмента. 2004. Т. 2, № 2. С. 3–26.

7. Долгопятова Т. Концентрация акционерной собственности и развитие российских компаний (эмпирическое свидетельство) // Вопр. экономики. 2007. № 1. С. 84–97.

8. Ивашковская И. В., Константинов Г. Н., Филонович С. Р. Становление корпорации в контексте жизненного цикла организации // Рос. журн. менеджмента. 2004. № 4. С. 19–34.

9. Изменение поведения предприятий в постприватизационный период // Вопр. экономики. 1996. № 10. С. 121.

10. Интеграционные процессы, корпоративное управление и менеджмент в российских компаниях. М., 2006. (Сер. Науч. докл.: независимый экон. анализ; № 180).

11. Капелюшников Р. И. Собственность и контроль в российской промышленности // Вопр. экономики. 2001. № 12. С. 112.

12. Кочетыгов Ю. Рейтинги корпоративного управления Standard & Poor’s: в фокусе совета директоров // Независимый директор : ежеквартал. обзор. 2006. Осень.

13. Кузнецов П. В., Муравьев А. А. Механизмы участия государства в управлении акционерными обществами государственной и смешанной форм собственности в России // Вестн. СПбГУ. Сер. 8. 2002. Вып. 1, № 8. С. 34–57.

14. Кузнецов П. В., Муравьев А. А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России (анализ «голубых фишек» фондового рынка) // Экон. журн. Высш. шк. экономики. 2000. Т. 4, № 4. С. 475–504.

15. Мальгинов Г. Н., Радыгин А. Д. Смешанная собственность в корпоративном секторе: эволюция, управление и регулирование. М., 2007.

16. Национальный совет по корпоративному управлению. Национальный доклад по корпоративному управлению. М., 2008. Вып. 1.

17. Полтерович В. Экономическая реформа 1992: битва правительства с трудовыми коллективами // Экономика и математические методы. 1993. Т. 29, вып. 4. С. 533–547.

18. Портрет совета директоров российской компании как отражение концентрированной структуры собственности компаний и препятствий на пути развития корпоративного управления. URL: http://www.standardandpoors.ru

19. Радыгин А. Д., Гонтмахер А. Е., Межераупс И. В. Экономико-правовые факторы и ограничения в становлении моделей корпоративного управления. М., 2004.

20. Развитие спроса на правовое регулирование корпоративного управления в частном секторе. М., 2003. (Сер. Науч. докл.: независимый экон. анализ; № 148).

21. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития / под ред. Т. Г. Долгопятовой, И. Ивасаки, А. А. Яковлева. М., 2007.

22. Россия в цифрах. М., 2007.

23. Ружанская Л. С. Развитие механизма совета директоров в российских корпорациях: практика уральских компаний // Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль совета директоров / отв. ред. И. В. Ивашковская. М., 2008. С. 133–144.

24. Ружанская Л. С. Развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях. Екатеринбург, 2008.

25. Шаститко А. Е. Проблемы корпоративного управления и особенности перераспределения прав контроля в России // Фонд «Бюро экономического анализа» : информ.-аналит. бюл. 2004. № 56.

26. Яковлев А. Спрос на право в сфере корпоративного управления: эволюция стратегий экономических агентов // Вопр. экономики. 2003. № 4. С. 37–50.

27. Яковлев А. А. Агенты модернизации. М., 2006.

28. Яковлев А. А. Российская корпорация и региональные власти: эволюция модели взаимоотношений // Вопр. экономики. 2007. № 1. С. 124–139.

29. Alchian A. Specificity, Specialisation, and Coalitions // J. of Institutional and Theoretical Economics. 1984. Vol. 140. P. 34–49.

30. Alchian A., Woodward S. Reflection on the Theory of the Firm // Amer. Econ. Rev. 1987. Vol. 1, № 43. P. 119.

31. Barclay M., Holderness C. Private Benefits from Control of Public Corporations // J. of Financial Economics. 1989. Vol. 25.

32. Bergloff E., Claessence S. Самое главное – обеспечить исполнение норм корпоративного управления // Transition: Экон. вестн. о вопросах переходной экономики. М., 2004. № 4.

33. Bergloff Е ., von Thadden E.-L. The Changing Corporate Governance Paradigm // World Development Conf. / еds. B. Pleskovic, J. Stiglitz. Washington, 2000.

34. Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. N. Y., 1932.

35. Blasi J., Shleifer A. Corporate Governance in Russia: An Initial Look // Corporate governance in Central Europe and Russia / еds. R. Frydman, Ch. W. Gray, A. Rapaczynski. Vol. 2 : Insiders and the state. Budapest, 1996. P. 78–108.

36. Demsetz H. Towards a Theory of Property Rights // Amer. Econ. Rev. 1967. Vol. 57. P. 350–367.

37. Demsetz H., Lehn K. The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences // J. of Political Economics. 1985. Vol. 93. P. 1155–1177.

38. Frye T. Capture or Exchange? Business Lobbying in Russia // Europe-Asia Studies. 2002. Vol. 54, № 7. P. 1017–1036.

39. Frye T. Credible Commitments and Property Rights: Evidence from Russia // Amer. Political Science Rev. 2004. Vol. 3, № 98. P. 453–466.

40. Guriev S., Rachinsky A. The Role of Oligarchs in Russian Capitalism // J. of Economic Perspectives. 2005. Vol. 1, № 19. P. 131–150.

41. Jensen M., Meckling W Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure // J. of Financial Economics. 1976. Vol. 3. P. 305–360.

42. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Legal Determinants of External Finance // The J. of Finance. 1997. Vol. 52(3). P. 1131–1150.

43. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // J. of Political Economy. 1998. Vol. 106, № 6. P. 1113–1155.

44. La Porta R., Lopez-de-Silanes E., Shleifer A. Corporate Ownership Around the World // J. of Finance. 1999. Vol. 54(2). P. 471–517.

45. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Investor Protection and Corporate Valuation // Ibid. 2002. Vol. 57(3). P. 1147–1170.

46. Morck R., Shleifer A., Vishny R. W. Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis // J. of Financial Economics. 1988. Vol. 20. P. 293–315.

47. Shleifer A., Vasiliev D. Management Ownership and Russian Privatization // Corporate Governance in Central Europe and Russia / eds. R. Frydman, C. Gray, A. Rapaczynski. Vol. 2 : Insiders and the State. Budapest, 1996.

48. Tirole J. Corporate Governance // Econometrica. 2001. Vol. 69 (1). P. 1–35.

49. Zingales L. Corporate Governance // The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law. 1997.