Конфликт интересов в современной корпорации и корпоративное управление

Интересы участников и развитие корпорации: проблема согласования

Л. С. Ружанская

Конфликт интересов в современной корпорации и корпоративное управление

Современные теории фирмы перешли от неоклассического понимания фирмы как «черного ящика» к более сложным организационным концепциям, призванным понять, как организованы взаимодействия между агентами внутри фирмы и как они влияют на возможности финансирования инвестиционных проектов. В литературе по корпоративному управлению широко используется инструментарий новой институциональной теории для объяснения принципов функционирования современных корпораций как коалиции собственников ресурсов, обладающих самостоятельными, зачастую разнонаправленными интересами [29, 30, 36, 37].

Фирменная организация коллективной экономической деятельности в условиях ненулевых трансакционных издержек оформляется долгосрочными неполными контрактами. Это открывает широкие возможности для оппортунизма участников фирмы. Борьба за квазиренту, возникающую в результате коллективных действий в рамках фирмы, сопровождается неизбежными конфликтами и неэффективной тратой ресурсов. Природа конфликта заключается в ограниченности ресурсов, используемых коллективно [25].

Корпоративное управление, как комплекс ограничений, формирует торг ex-post по поводу квазиренты, создаваемой фирмой, т. е. обеспечивает механизмы принятия решений в случаях, не предусмотренных контрактом между участниками фирмы [49]. Основным участником корпоративных отношений является инвестор, вложивший средства в компанию и обладающий правами собственности, важнейшими из которых для понимания целей корпоративного управления являются право на получение дохода и право контроля, т. е. возможность принимать решения, определяющие деятельность компании. В экономической литературе проблема разделения собственности и контроля, породившая корпоративное управление, впервые обсуждалась в работе А. Берле и Г. Минса «Современная корпорация и частная собственность» [34]. Корпорации с распыленной собственностью продемонстрировали переход фактического контроля к наемным менеджерам. Это дало им свободу действий и остаточное право контроля (residual control right) в распоряжении средствами, принадлежащими инвестору, породив «проблему безбилетника».

Разделение собственности и контроля является частным случаем широко известной в экономике модели «начальник — исполнитель». В рамках этой модели собственник решает как проблему «отрицательного отбора» (adverse selection problem — как выбрать хорошего менеджера), так и проблему «морального риска» (moral hazard problem — как заставить менеджера действовать в интересах собственника). Таким образом, в узком смысле корпоративное управление — это набор инструментов, принуждающих менеджера действовать в интересах собственников компании, которые нацелены на рост рыночной стоимости фирмы. В отличие от собственников менеджеры нацелены на получение максимального вознаграждения за свой труд и извлечение частных выгод 1 . Последнее приводит к непроизводительной трате ресурсов фирмы и в результате сокращает рыночную стоимость компании [41].

Корпоративное управление с точки зрения классического конфликта интересов между менеджерами и акционерами предполагает разрешение этого конфликта для снижения частных выгод в условиях неравномерного распределения информации при принятии решений на фирме в пользу менеджеров. Инструментами разрешения конфликта являются внешние и внутренние механизмы мониторинга. К основным внешним механизмам относят фондовый рынок, рынок корпоративного контроля, рынок топ-менеджеров, банкротство, конкуренцию на товарных рынках; к внутренним механизмам — совет директоров с независимыми директорами, контроль со стороны крупного собственника, аудит, раскрытие информации, компенсационные схемы и неявные стимулы для топ-менеджеров, а также угрозу их увольнения.

Выявленный современной теорией фирмы 2 конфликт интересов участников корпорации изменил точку зрения на формирование целевой функции фирмы. Переход от принципа монизма, заложенного в неоклассической теории фирмы 3 , к пониманию фирмы как коалиции позволил расширить горизонты анализа поведения фирмы. В область предмета исследований вошли процесс принятия решений в фирме и влияние интересов участников на принятие стратегических решений. Это позволило выйти за рамки участников коалиции. Для теории корпоративного управления это вылилось в появление теории «общества заинтересованных лиц» (stakeholders).

Расширенная трактовка корпоративного управления в соответствии с определением Дж. Тироля [48] включает в себя интересы всех стейкхолдеров: акционеров (shareholders), кредиторов, поставщиков, покупателей, работников, местных сообществ, органов государственного регулирования и др. Действия менеджера не только влияют на стоимость компании для инвесторов, но и создают экстерналии для большего числа заинтересованных лиц. Предоставление всех прав контроля собственникам ущемляет интересы других заинтересованных лиц. Поэтому современные стандарты корпоративного управления, принятые в развитых странах, призваны соблюдать реализацию интересов широкого круга лиц.

Концепция «заинтересованных лиц», неизбежно более расплывчатая и трудноформализуемая [Там же], предлагает два подхода к ее пониманию. С одной стороны, в рамках этой концепции менеджер должен выполнять более широкую миссию, а именно: он должен максимизировать суммарную полезность всех заинтересованных лиц, таким образом интернализуя экстерналии. Другой подход предполагает включение в процесс контроля над компанией не только собственников, но и других заинтересованных лиц. Эти подходы, несомненно, связаны друг с другом.

В то же время применение на практике концепции «общества заинтересованных лиц» сталкивается с двумя проблемами: проблемой измерения суммарной полезности стейкхолдеров и проблемой выбора между явными (фидуциарная ответственность) и неявными (компенсационные схемы) стимулами для менеджеров. Предоставление стейкхолдерами контроля над компанией наравне с собственниками хотя и встречается на практике 4 , однако в случае, когда мотивы заинтересованных лиц значительно противоречат друг другу, их участие в процессе управления может привести к замедленному и неэффективному принятию решений или даже к блокированию некоторых из них. Составление таких контрактов с заинтересованными лицами, не имеющими права контроля, позволит уменьшить налагаемые на них экстерналии, хотя это также труднореализуемо 5 .

Мотивы, движущие группами контроля в корпорации, определяют не только выбор целей фирмы, но и приоритеты в развитии механизмов корпоративного управления.

Большинство существующих механизмов корпоративного управления призваны защищать интересы собственников. Эмпирические исследования по странам с развитой рыночной экономикой продемонстрировали то, что в странах с высоким уровнем защиты прав акционеров преобладает распыленная структура собственности, а в странах с низким уровнем защиты акционеров — концентрированная собственность. Результаты, полученные Л. Ла Порта, Е. Лопес-де-Силанес, А. Шляйфер [44], показали, что в странах, где законодательство слабо обеспечивает защиту прав миноритарных акционеров (в основном это страны с континентальной системой права), даже в крупных компаниях появляются контролирующие акционеры.

Концентрация собственности дает возможность эффективно контролировать поведение менеджеров компании. Вместе с тем концентрация собственности может иметь негативные последствия. Во-первых, компании, имеющие контролирующего собственника, практически не сталкиваются с угрозой поглощения, что неизбежно ослабляет мотивацию менеджеров. Во-вторых, когда доля крупного акционера в капитале компании велика, он может извлекать «частные выгоды контроля» в ущерб другим участникам коалиции, в первую очередь миноритарным акционерам [31].

Можно выделить ограничения на концентрацию собственности. Так, отрицательно относящийся к риску инвестор предпочтет диверсифицировать свои вложения, а не аккумулировать большую долю собственности в одной компании. Концентрация собственности влияет на поведение фирмы неоднозначно: чем выше концентрация, тем выше полномочия у доминирующих собственников и тем ниже полномочия у миноритарных собственников. Зависимость между эффективностью и концентрацией нелинейна [11, 14]. Кроме того, высокая концентрация собственности ограничивает ликвидность рынка акций, что снижает издержки инвесторов на мониторинг и выступает аргументом против чрезмерной концентрации собственности. Хотя, как будет показано ниже, фондовый рынок может создать дополнительные изъяны в передаче информации о компании как объекте инвестирования.

С точки зрения анализа влияния интересов различных типов контролирующих собственников на работу компании можно выделить следующие зависимости в терминах новой институциональной теории.

Внешний крупный собственник ориентируется в принятии решений на увеличение рыночной стоимости компании. В то же время следует отметить, что внешние собственники неоднородны по своим интересам, а следовательно, агентский конфликт имеет существенное значение [41]. Если создателями фирмы являются физические лица, то проблемы, возникающие по мере роста привлеченных для развития бизнеса финансов, описываются моделью жизненного цикла организации [3, 8]. Нефинансовыми юридическими лицами выступают члены интегрированных групп, оформленных через имущественные отношения. Каждое предприятие, входящее в группу, выполняет свою функцию. Кроме того, внешними инвесторами могут быть независимые предприятия — партнеры компании. В случае нефинансовых инвесторов владение акциями является инструментом повышения конкурентоспособности отдельного предприятия или группы.

Мотивы миноритарных акционеров отличаются от мотивов контролирующих инвесторов. Мелкие акционеры, будучи портфельными инвесторами, ориентированы на извлечение краткосрочной прибыли, в то время как у стратегических инвесторов цели могут быть долгосрочными. Кроме того, крупные внешние собственники могут варьировать свои интересы в зависимости от того, являются они физическими лицами, нефинансовыми компаниями, кредиторами или финансовыми посредниками.

В случае собственности институциональных инвесторов (пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды, страховые компании и т. д.) стимулы к извлечению частных выгод контроля крайне низки, так как финансовый посредник инвестирует не собственные средства, а средства вкладчиков. В то же время, аккумулируя большое число голосов мелких инвесторов, институциональный инвестор решает проблему координации миноритарных инвесторов. С другой стороны, по причине делегирования голосов институциональный инвестор, даже управляя крупным портфелем, имеет слабые стимулы для контроля над действиями менеджера. Крупные кредиторы (прежде всего банки) также осуществляют делегированный мониторинг от лица своих вкладчиков, чьи средства они инвестируют. Банк имеет сильные рычаги влияния на заемщика и обладает значительной информацией для осуществления контроля, но стимулы к мониторингу также низки, за исключением случая «набега вкладчиков».

Доля собственности в руках менеджеров оказывает двоякое влияние на принятие решений и результаты деятельности компании. Наделение наемных менеджеров собственностью позволяет сформировать у них интересы собственника и ориентирует на рост стоимости компании [41]. С другой стороны, увеличение доли менеджеров в собственности фирмы способствует их «окапыванию», что влечет за собой большие издержки в случае неэффективного управления [46].

С точки зрения роста рыночной стоимости компании собственность в руках работников предприятия неэффективна. Тем не менее существует ряд аргументов в ее пользу. В оценке эффективности собственности в руках работников выделяются два вопроса: способны ли работники принимать хорошие решения и способны ли работники защищать свои интересы как собственники? Работники могут успешно осуществлять мониторинг, поскольку сами являются инсайдерами и могут коллективно контролировать менеджмент. С другой стороны, совместные действия и контроль усложнены тем, что работники неоднородны и имеют противоречивые интересы. У фирмы, находящейся в собственности работников, меньше возможностей для привлечения капитала из внешних источников по сравнению с фирмами, контролируемыми внешними акционерами. Основной инвестиционный риск заключается в том, что средства будут использованы для оплаты услуг труда, а не капитала.

В случае с государственной собственностью права собственности реализуются чиновниками, у которых нет четких стимулов к улучшению результатов деятельности фирмы. В связи с этим чиновники не могут принимать эффективные решения, поскольку они не заинтересованы в деятельности работы компании. Исходя из этих соображений, в Российской Федерации происходит замена госчиновников в советах независимыми директорами. Государство, являясь участником корпоративных отношений, может выступать в двух ипостасях — как собственник и как регулятор. Участие государства в собственности подразумевает соблюдение его интересов как собственника, т. е. получение дохода в бюджет в форме дивидендов и контроль над деятельностью компании в целях максимизации ее рыночной стоимости. В то же время у государства в системе общественного разделения труда есть специфические функции по регулированию деятельности экономических агентов в целях повышения благосостояния общества. Для выполнения функции регулятора государство пользуется такими инструментами, как тарифы, субсидии, налоговые льготы и проч. Кроме того, деятельность государства может приводить к политическому вмешательству в работу компаний. Наблюдается и обратный процесс лоббирования отдельными компаниями своих интересов, что приводит к нарушениям условий конкуренции на товарных и ресурсных рынках. Система взаимных обменов между государством и бизнесом описана Тимоти Фраем [38, 39] и развита А. А. Яковлевым [27, 28].

Отдельно следует остановиться на вопросе эффективности самого корпоративного управления как системы норм и механизмов регулирования корпоративных отношений. Эффективная система корпоративного управления в первую очередь должна способствовать защите интересов инвесторов. Она отражается в таких показателях, как увеличение стоимости компании, рост инвестиций и нововведений, устойчивый экономический рост, а также предполагает решение вопросов, связанных с защитой прав собственности и распределением информации. Эффективная система корпоративного управления также позволяет при жестких требованиях к менеджерам со стороны стейкхолдеров сохранять достаточную гибкость в принятии решений [48] для реализации прибыльных проектов, предполагающих значительный уровень риска и неудачи [25].

Создание условий для развития компаний требует ориентации на растущую конкуренцию на товарных и ресурсных рынках, гибкость и скорость в принятии решений. Принимая в качестве критерия поступательного развития компаний их конкурентоспособность, мы сталкиваемся с ограничениями, которые накладывает лучшая практика корпоративного управления на возможности развития компаний. Главным же в контексте оценки эффективности корпоративного управления, на наш взгляд, является высвеченная текущим мировым кризисом проблема долгосрочного поступательного развития компаний: способствует ли современная система норм лучшей практики корпоративного управления принятию решений, не противоречащих долгосрочному росту компании? Обнаружилось, что крупные компании, удовлетворявшие международным стандартам корпоративного управления, не смогли обеспечить условий для долгосрочного поступательного развития и подавали инвесторам неверные сигналы о привлекательности вложений средств.

Развитая система корпоративных отношений опирается на компании, заинтересованные в росте. Такие компании искали дополнительные внешние источники финансирования в широких возможностях фондового рынка. Выход на фондовый рынок открывал доступ к дешевым деньгам при высоких рейтинговых оценках (рейтинговые агентства/независимые аудиторы). В результате произошло распыление собственности и ответственности текущих акционеров. Внешнее финансирование изменило ориентиры в работе компаний на демонстрацию внешней среде краткосрочных показателей их работы. Менеджеры стали заложниками капитализации и дивидендных выплат. На краткосрочные ориентиры переключились также и акционеры. Как следствие, возник внутренний конфликт между краткосрочными и долгосрочными целями бизнеса. Рост компаний все чаще осуществлялся благодаря слияниям и поглощениям. Разрастание бизнеса, усложнение оргструктур и глобализация компании привели к тому, что на практике невозможно стало собрать достоверную и полную информацию для принятия решений не только акционерами и рейтинговыми агентствами, но и исполнительными менеджерами. В итоге нарушился один из базовых механизмов функционирования экономической системы — механизм передачи информации. При этом утратилась система координат в принятии решений. Проблемой стал не доступ к дешевым деньгам, а риски и недоверие к институтам, которые должны уменьшать эти риски, а именно к стандартам корпоративного управления.

Именно стандарты лучшей практики породили проблему создания избыточно сильных стимулов. Усилия менеджеров, благодаря стимулирующим контрактам, были перераспределены в пользу легко измеримых и активно поощряемых фондовым рынком задач. Эта проблема не решается сегодня ни советами директоров с их внутренними серьезными конфликтами интересов, ни кредитными рейтинговыми агентствами, ни аудиторскими фирмами, призванными защищать интересы инвесторов и прочих стейкхолдеров 6 . Усиление регулирования рейтинговых агентств приводит только к их коррумпированности. Разрушается доверие к эмитентам и структурам, оценивающим их платежеспособность.