Период Милкена 1973-1987 года.

ФГОБУВПО «Финансовый Университет при Правительстве Российской Федерации»

Кафедра «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг»

 

 

Курсовая работа

на тему:

«Рынок «мусорных» облигаций: история, современное состояние и перспективы развития».

 

Работу выполнила:

студентка группы РЦБ 4-2

Квитко К.В.

 

Научный руководитель:

Станик Н.А.

 

Москва 2010

Оглавление

Введение. 3

Глава 1. Основные аспекты истории рынка «мусорных» облигаций. 3

1.1 Период Милкена 1973-1987 года. 3

1.2 1988 – 1990 года. 3

1.3 1991 – конец 1990-х. 3

Глава 2. Современное состояние и перспективы развития рынка высокодоходных облигаций. 3

2.1 Особенности «мусорной» терминологии. 3

2.2 Современное состояние и перспективы мирового рынка высокодоходных облигаций. 3

Европа и Америка. 3

Отличия европейского рынка от американского. 3

Перспективы развития рынка в Америке и Европе. 3

Выводы.. 3

2.3 Современное состояние и перспективы развития рынка высокодоходных бумаг в России. 3

«Мусорный» сегмент в России. 3

Текущая переоценка рисков в связи с дефолтами. 3

Структура современного российского рынка высокодоходных бумаг. 3

Перспективы российского рынка высокодоходных облигаций. 3

Выводы. 3

Заключение. 3

Список используемой литературы. 3

Приложения. 3

 

 

 

Введение.

Устраивает ли вас ставка банковского процента? Может она даже покрывает инфляцию и помогает сберечь деньги от обесценивания? Это риторический вопрос, не требующий ответа. Проблема низкой доходности сбережений существует не только на российском слаборазвитом рынке, но и на высокоразвитых зарубежных. Это относится не только к банкам, а к инвестиционным и пенсионным фондам тоже. То есть ко всем финансовым структурам, которые не хотят рисковать, предпочитая надежность доходности.

А легко ли представителям малого и среднего бизнеса сейчас получить кредит? И теперь ответ не понадобится. Почему же те, кому нужны деньги для ведения бизнеса, не могу сойтись с теми, кто хочет получить реальный доход на вложенный капитал? Именно эту функцию призваны выполнять по своей сути так называемые «мусорные» облигации.

«Мусорные» облигации – это облигации спекулятивной категории, которым рейтинговые агентства присваивают рейтинг ниже инвестиционного. Работа с так называемыми мусорными облигациями - своего рода инвестиционный экстрим. Его адепты полагают, что игра стоит свеч: вместе с адреналином они рассчитывают получить неплохую по меркам долгового рынка прибыль.

Сейчас по двум основным причинам, указанным выше в поставленных вопросах, проблема низкой доходности сбережений и накоплений становится все более актуальной и злободневной. И, следовательно, все более активно инвесторы вкладывают свои средства в высокодоходные облигации как решение данной проблемы. В настоящее время как за рубежом, так и у нас формируются фонды, которые занимаются именно вложением в высокодоходные рискованные ценные бумаги (Интервальный фонд "Тройка Диалог - Рискованные облигации" – один из ярких примеров в России).

 

 

Глава 1. Основные аспекты истории рынка «мусорных» облигаций.

Итак, говоря о рынке так называемых «мусорных» облигаций, можно сказать, что он имел место и в 1900 году, и еще раньше, но получил свое реальное развитие и распространение в 1970-х годах с приходом Майкла Милкена на арену мировых финансов. Хотя низкосортные высокодоходные облигации имели место и до него, но именно Милкена называют «мусорным королем», а не, например, У. Бреддока Хикмена[1], который провел выдающееся аналитическое исследование по безрейтинговым облигациям. Он доказал, что диверсифицированный долгосрочный портфель низкосортных облигаций дает более высокую норму прибыли (учитывая процент дефолтов по этим облигациям), нежели сопоставимый портфель облигаций с высоким рейтингом. Именно его исследования легли в основу деятельности Милкена. Также до Милкена хотелось бы отметить Эдварда Альтмана, который вывел формулу, измеряющую степень риска банкротства каждой отдельной компании (Z score model). Занимаясь оценкой возможности банкротства компании, Альтман проводил очень много исследований именно в сфере высокодоходных облигаций.[2]

В целях лучше рассмотреть основные моменты в истории рынка «мусорных» облигаций хотелось бы разделить его историю следующим образом: «период Милкена» 1973-1987, далее 1988 – 1990, 1990 – начало 2000-х. Итак, рассмотрим более подробно каждый из этих периодов.

Период Милкена 1973-1987 года.

В марте 1977 года Lehman Brothers выступил андеррайтером трех выпусков с рейтингом В, собрав 178 млн. долларов – это можно назвать точкой отсчета, точкой появления именно рынка высокодоходных бумаг, а не просто отдельных выпусков ниже инвестиционной категории, которые продавались и ранее. Но основное развитие рынок «мусорных» бумаг получил именно в компании Drexel, и именно благодаря Майклу Милкену.

На протяжении деятельности этого человека можно проследить первый и самый основной этап в развитии рынка высокодоходных ценных бумаг, так как Майклу Милкену принадлежало уже в 1977 году около 25% этого сектора рынка, а к 1986 – более половины. Но даже эти цифры – условность. Учитывая тогдашнее влияние Милкена в «мусорной» сфере, в облигации, андеррайтером которых являлась Drexel Burnham Lambert (компания, в которой работал Милкен), вкладывались многие не менее влиятельные и состоятельные знакомые и коллеги Милкена. Рекламируя высокую доходность данного инструмента своим знакомым, которые вкладывали огромные средства в эти облигации, Милкен тем самым со временем нивелировал единственный недостаток «мусорных» облигаций – это низкий уровень ликвидности из-за большей вероятности дефолта по этим обязательствам.

Итак, все по порядку. Начав в 1973 году с капитала в 2 млн. долларов, отдел высокодоходных ценных бумаг Drexel, начальником которого был Милкен и который занимался вторичным размещением облигаций, обеспечивал 100%-ую норму прибыли, зарабатывая премиальные фонды, достигавшие 1 млн. долларов в год.

Затем, в 1977 году в Drexel поступает первое предложение осуществить первичную эмиссию долговых бумаг под собственную гарантию на размещение и дальнейшее распространение среди частных инвесторов от Texas International. Теперь Милкен решил сыграть на том, что чем ниже рейтинг долговых бумаг компании, тем дороже обходится компании привлечение капитала. То есть, став андеррайтером для такой компании, можно получить также высокие комиссионные за принятие на себя риска привлечения капитала по таким низкосортным бумагам. В итоге Милкен продал выпуск на 30 млн. долларов с огромной андеррайтинговой комиссией в 3%. В этом же году Милкен выпустил еще шесть займов для компаний, которые не могли привлечь капитал иным способом.[3]

В 1978 году он добился перевода своего отделения в Калифорнию. Милкен был уверен, что в родном штате ему будет проще отыскивать покупателей. Случай уникальный: обычно инвестиционные компании всеми силами стремятся попасть на Уолл-стрит, а контора Милкена, напротив, ее покинула.

Каждый год Милкен проводил конференции по проблемам «бросовых» облигаций в престижном отеле Beverly Hills. Поначалу это был формат научной конференции. Но с каждым годом это мероприятие все больше походило на встречу богатых инвесторов, которые говорили, какие большие деньги получили от облигаций Милкена и представители компаний, выпустивших облигации, рассказывали о том, как они им помогли. В 1984 году это мероприятие назвали «Балом хищников», и это название прилипло к нему навсегда.

Но далее, с середины 80-х годов, в деятельности не только Милкена, но и все разрастающегося круга инвесторов в высокодоходные бумаги, стали появляться такие выпуски этих бумаг, которые были направлены на поглощение больших компаний другими компаниями, долг которых изначально имел низкий рейтинг. Это называется выкуп с долговым финансированием – leveraged buyout , LBO ). И таким образом, небольшая агрессивная компания, набрав заемных денег, покупала какую-нибудь гигантскую корпорацию. Примеров – огромное количество. А самый яркий из них – это захват тогдашним рейдером Виктором Познером строительной корпорации Fischbach Corporation. Будучи связанным обязательством не предпринимать попыток захвата, пока кто-нибудь еще не предпримет такую же попытку или не купит хотя бы 10% акций Fischbach, Познер обратился за помощью к Милкену. Последний посоветовал своему многолетнему партнеру Ивану Боски купить большое количество облигаций Fischbach. Милкен заверил Боски, что в случае чего возместит все убытки. Итак, тут уже не можно увидеть не только захватническое поглощение с помощью «мусорных» облигаций, но и тайный сговор. Но это уже не относится к теме.

Таким образом, прослеживая развитие рынка высокодоходных облигаций на так называемом периоде Милкена, можно выделить основные типы эмитентов таких бумаг: это бумаги компаний растущих и нарождающихся рынков, которые Милкен первоначально финансировал; затем «падшие ангелы», которые стали обращаться в Drexel для получения финансовой помощи в трудные времена; и LBO, которые чаще всего подразумевали под собой враждебные захваты компаний. Они наглядно приведены в Приложении 3.

Далее, с развитием и усугублением выкупов компаний с долговым финансированием и скрывающихся за ними преступных сговоров, Майкл Милкен в 1987 году заработал огромную сумму в $550 млн. и в итоге был приговорен к 10 годам тюремного заключения. Но он пошел на компромисс с правосудием, и в итоге Милкен отсидел в тюрьме лишь 22 месяца. Условием его досрочного освобождения стал пожизненный отказ от любой деятельности, связанной с ценными бумагами.

Хотя все это развитие рынка происходило в Америке, но на этом можно завершить первый этап становления рынка «бросовых» облигаций и во всем мире, так как основное развитие событий и ключевая фигура находились в данный период в США.

Года.

Это очень нестабильный период. Данный период можно характеризовать как время после Большой коррекции в 1987 году практически на всех фондовых рынках мира, а также после скандалов на Уолл-стрит. В конце 1980-х и начал 1990-х годов рынок облигаций спекулятивной категории бросало вверх и вниз. С огромных высот рекордного выпуска в 1989 году[4] рынок упал практически до нуля в 1990 году[5]. Ведущий андеррайтер этого долга Drexel подал заявление о банкротстве, и многие крупные игроки, включая некоторых институциональных инвесторов, подверглись судебному преследованию, что привело, как уже говорилось отчасти выше, к тюремному заключению и взысканию гигантских штрафов. Рыночные уровни упали из-за банкротств, вынужденной продажи на слабом рынке и страха со стороны огромного числа участников рынка.

В 1989-1990 годах рынок практически не увеличился (см. Приложение 5). В то же время в самом 1989 году было публично предложено 116 выпусков на общую сумму 24,9 миллиарда долларов.

Также на такое катастрофически нестабильное развитие рынка очень сильно повлияло принятие в Америке закона о реформе и восстановлении финансовых учреждений, в соответствии с которым требовалось, чтобы ссудно-сберегательные учреждения корректировали свои инвестиционные портфели по рынку и избавились от «бросовых» облигаций к 1994 году. Сберегательные и ссудные ассоциации были вынуждены ликвидировать свои активы. Плюс ко всему, Национальная ассоциация комиссаров страхования (National Association of Insurance Commissioners) ужесточила правила, управляющие инвестициями страховых компаний, и ввела более высокие требования по резервам. Эти действия оказали еще большее давление на и без того перенапряженный рынок.

По данным First Boston, в 1990 году было осуществлено всего 6 новых выпусков на общую сумму 682 миллиона долларов, как мы уже выяснили из Приложения 4. Moody’s показывает новые выпуски на целых 2, 75 миллиардов долларов, а Merill Lynch говорит о 10 новых выпусках общей номинальной стоимостью 1,397 миллиарда долларов. Но вне зависимости от используемых чисел, это была фактически ликвидация деятельности в сфере новых выпусков.

Крупные суммы долга весьма низких порядков, выпущенные в конце 1980-х годов, заставили экономистов задуматься, не потеряли ли участники рынка бросовых облигаций чувство реальности. И тогда компании стали принимать на себя уже новые меры доходности бумаг – это «доходность к дефолту» или «доходность к реорганизации». С 1987 по 1989 годы включительно рынок долга спекулятивной категории был таков, что инвесторы покупали такие выпуски, которые, вероятно, не попали бы на рынок десятилетие или два назад. Но в середине 1989 года появились признаки того, что рынок начинает обращать внимание на качество бросовых облигаций. Именно поэтому имело место повышение рейтинга тех немногих выпусков, которые имели место в 1990 году.

Итак, в общем и целом данный период можно назвать периодом нестабильности рынка высокодоходных бумаг. И связан он был прежде всего с банкротствами и скандалами предшествующего периода, а также с ужесточением в связи с этим законодательства. Но далее следует этап восстановления рынка бросовых облигаций, уже не только количественного, но и качественного его улучшения.

Конец 1990-х.

Столкнувшись с рассмотренными выше проблемами, рынок новых выпусков «бросовых» облигаций в 1990 году практически прекратил свое существование, как и многие его участники. Но рынок восстановился, его участники вновь пришли в себя и обрели уверенность. Не все то плохое, что говорилось о «мусорных» облигациях, соответствовало действительности. Многие осознали, что помимо обанкротившихся компаний, привлекавших «бросовый» капитал для захватнических поглощений, были и хорошие компании, стремившиеся привлечь необходимый капитал, и что вознаграждение стоило риска. Эти компании просто были малоустойчивыми на тот момент, и они чуть ли не банкротились наравне со многими компаниями-захватчиками.

Инвестиционные банки были готовы заключать справедливые сделки, а трейдеры были готовы предлагать конкурентоспособные биды и оферы. Распродажа по бросовым облигациям прекратилась, и во взаимные фонды высокодоходных облигаций вновь потекли деньги. Уже в 1991 году состоялось 43 новых предложения с общим номиналом чуть более 10 миллиардов долларов (см. Приложение 4). В 1992 было предложено бумаг почти на 40 миллиардов долларов, а в 1993 был установлен новый исторический рекорд в 314 проданных выпусков суммарным номиналом 55,9 миллиардов долларов.

Качественный состав высокодоходного рынка поменялся с конца восьмидесятых годов в лучшую сторону. Несмотря на то, что это по-прежнему оставался рынок с рейтингом В, в конце 1994 года выпуски с рейтингом ССС и более низким составляли всего 9% по сравнению с 15% в 1988 году. Выпуски ВВВ и рейтингами Ва и ВВ составляли 40% рынка по сравнению с всего 13% в 1988 году. Также, по данным Merrill Lynch, новые выпуски с рейтингом В- и ниже составляли лишь 17,3% от объема 1994 года и 15,6% от объема 1993. Старший долг как процентная доля новых высокодоходных выпусков варьировался в период 1990-1994 годов между 59-83%. Напротив, в 1986-1989 годах на старший долг приходилось всего 19-34% от общего объема новых выпусков.

Также весьма важный показатель изменения качественной структуры – это использование поступлений от новых выпусков высокодоходных бумаг. В период 1987-1989 годов выпуск на цели поглощений и выкупов с долговым финансированием составлял 34,8-46,4% от общего объема новых выпусков «бросовых» облигаций. А в 1990 году он упал до нуля, в 1991-1993 годах был на уровне 2,4-3,1% и составил в 1994 году 7,5%. Хотя и в 1994 году доля возросла по сравнению с 1990-1993 годами, но все же, в сравнении с 46,4% в 1989 это достаточно малая доля, что очень положительно. Использование новых денег на общие корпоративные цели, а не на слияния-поглощения составляло в 1987-1989 годах 5,9%-10,5%, а в 1991-1994 поднялось до 19,7-31,5%.

Но все же, несмотря на явные улучшения как в качественном, так и в количественном отношении, потрясения, связанные с «бросовыми» облигациями, продолжались. В ноябре 1994 года The Wall Street Journal сообщила, что 12,25%-ные ноты Grand Union Company с погашением в 2002 году упали с 64 до 44, когда компания объявила, что из-за череды убытков не сможет осуществить некоторые плановые процентные платежи. 11,5%-ные ноты F&M Distributors с погашением в 2003 году за два торговых дня упали сначала с 47 до 23, а потом до 20. И снова причинной были объявлены операционные убытки, а компания заявила, что хочет провести реструктуризацию. В итоге F&M объявила о банкротстве 6 декабря.

Такой негативный фон снова заставил многих инвесторов отказаться от бросовых облигаций. Но все же большинство приверженцев высокодоходных облигаций считало, что правильнее смотреть на общую картину на рынке, а не на некоторые изолированные случаи, и видеть достоинства и прибыль, имевшиеся у облигаций спекулятивной категории. Все-таки в целом цифры и структурные изменения свидетельствуют о подъеме сегмента высокодоходных бумаг.

Итак, подводя итог всему упомянутому и рассмотренному выше, необходимо сказать следующее: несмотря на общую стабильную или же катастрофически дестабилизирующую картину, нельзя прогнозировать поведение рынка высокодоходных бумаг с точностью, сопоставимой с прогнозированием рынка бумаг инвестиционной категории. Это достаточно очевидно, так как сегмент «мусорных» облигаций намного неустойчивее в первую очередь из-за своего кредитного рейтинга, но также из-за намного более мягкого, во многих аспектах вообще не регулирующего данный сегмент законодательства. Всегда найдутся те компании, либо физические лица или инвестиционные банки, которые будут паниковать из-за большой возможности невозврата долга, или произошедшего банкротства какой-либо компании-эмитента высокодоходных бумаг. Но в то же время, с большей уверенностью можно сказать, что всегда найдутся приверженцы этого вида бумаг, которые готовы принять высокий, но, что важно, разумный риск на свои вложения, потому что проблемы низкой доходности многих рыночных инструментов и труднодоступности кредитов для нового (в частности, малого и среднего) бизнеса практически всегда остаются актуальными.

Теперь мы рассмотрели самые основные аспекты в истории развития рынка «бросовых» облигаций. Это очень важно, так как без рассмотрения коренных причин, которые заставили развиваться рынок в том или ином направлении, которые повлекли за собой те или иные позитивные или негативные события, трудно будет понять, как и почему развивается рынок сейчас и каковы его перспективы в будущем. Таким образом, можно смело переходить к рассмотрению современного состояния рынка высокодоходных ценных бумаг и анализу его перспектив в будущем как на мировом, так и на российском рынках.