Парадоксы денежной политики

Проводимой в настоящее время в России денежной политике присущ ряд парадоксов. Трудно объяснить ситуацию, при которой: чем больше валютные поступления от экспорта нефти, тем меньше кредитных ресурсов остается в распоряжении российских предприятий; чем больше приток иностранных инвестиций, тем меньше возможности внутренних накоплений; чем больше профицит бюджета, тем выше государственный внутренний долг.

Чтобы оценить неиспользуемые возможности в сфере денежной политики, представим, что Россия отказалась от Центрального банка и своей национальной валюты, перейдя во внутреннем обороте на доллары и евро. В этом случае денег у наших хозяйствующих субъектов оказалось бы вдвое больше, инфляция была бы в три раза меньше, а кредиты стали бы дешевле и доступнее. Об этом говорит структура денежной программы на 2006 г.

Действительно, на 1 января прошлого года на 2, 299 трлн находящихся в обращении рублей денежной базы Центральный банк аккумулировал 5, 245 трлн руб. чистых международных резервов. При этом чистые внутренние активы ЦБ составили -2946 млрд. руб. То есть денежные власти изъяли из экономического оборота в Стабилизационный фонд и долговые обязательства государства более половины эмитированных денег. К концу года соотношение оставленных и изъятых из экономики денег должно было составить 3095 млрд. и -4869 млрд. руб. при увеличении международных резервов до 7964 млрд. руб. (10) Иными словами, на один рубль, работающий в российской экономике, более двух резервируется в иностранных активах.

Заметим, что в развитых странах соотношение обратное: величина денежной базы многократно превышает объем золотовалютных резервов. Это означает, что наши денежные власти искусственно сужают объем денежного предложения даже по сравнению с самой консервативной моделью денежной политики, известной как "валютное правление" (когда страна жестко привязывает объем денежной базы к величине валютных резервов). Двукратное занижение объема денежной базы по отношению к объему резервов означает соответствующее ограничение денежного предложения и возможностей кредитования экономического роста, повышения инвестиций, роста занятости и доходов населения.

Все последние годы Центробанк использует единственный канал денежной эмиссии - "прирост чистых международных резервов органов денежно-кредитного регулирования", величина которых уже втрое превышает целесообразный уровень, эквивалентный полугодовому объему импорта. Привязка денежной эмиссии к приросту валютных резервов при количественном ограничении денежной массы влечет за собой изъятие денег с внутреннего рынка, следствием чего становится недомонетизация экономики.

Например, на 2006 г. верхняя граница прироста денежной массы (агрегат М2) оценивалась ЦБ в 28%. Денежная эмиссия под прирост валютных резервов в объеме 120 млрд. долл. составила около 3, 2 трлн руб., что эквивалентно удвоению денежной базы. Реально произошел ее прирост на 952 млрд. руб. - остальная часть денежной эмиссии была стерилизована путем вывода в Стабилизационный фонд 1995 млрд. руб. налоговых поступлений (11), привлечения на депозиты и в облигации 160 млрд. руб. и увеличения государственных заимствований на внутреннем рынке на 132 млрд. руб.

Таким образом, денежные власти изъяли за год 2282 млрд. руб., которые в противном случае были бы направлены на финансирование производства и инвестиций. При такой политике получается, что чем больше валютной выручки приходит в Россию от экспорта нефти и газа, тем меньше денег остается для внутреннего производства.

В рамках принятых денежными властями ограничений на прирост денежной массы не только увеличение доходов, но и наращивание экспорта оказывается для экономического роста бесполезным. Все четыре сценария "Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2007 год" сводятся к изъятию денег из экономики пропорционально величине поступающих в страну нефтедолларов. В этом заключается второй парадокс проводимой макроэкономической политики: чем больше валютных поступлений получает экономика, тем больше капитала государство выталкивает за рубеж. При этом к вывозу капитала подталкиваются и частные корпорации. После либерализации валютного регулирования по суммарному вывозу прямых иностранных инвестиций Россия вышла в 2005 г. на третье место среди развивающихся стран и стран с переходной экономикой (по оценкам экспертов ЮНКТАД, 120 млрд. долл.) (12). Всего же, по экспертным оценкам (13), вывоз капитала из России достиг 600 млрд. долл. и продолжает возрастать.

При такой политике бесполезными оказываются и иностранные инвестиции. Ведь согласно ее логике, чем больше капитала вложат в приобретение акций российских предприятий иностранные инвесторы, тем значительнее станут прирост валютных резервов и денежная эмиссия под их увеличение и тем больше денег будет стерилизовано денежными властями. При этом они прибегают и к ненужным государственным займам, изымая из экономического оборота свободные денежные ресурсы. В результате объем государственного внутреннего долга на конец 2006 г. достиг 1092 млрд. руб., а за 2007 г. возрастет до 1363 млрд. руб. Кроме того, деньги на рынке занимает и ЦБ. Только за 9 месяцев 2006 г. сумма таких заимствований составила 229 млрд. руб., причем ЦБ заплатил за замораживание средств кредиторам 4% (14). Выходит, что приток иностранного капитала на финансовый рынок оборачивается оттоком денег из его инвестиционного сегмента. Как следствие, чем больше приток иностранных инвестиций, тем меньше возможности внутреннего финансирования инвестиций и тем больше государственный внутренний долг.

Попробуем разобраться в этих парадоксах. Они заключены в самой технологии организации денежного предложения, навязанной нам МВФ и остающейся неизменной с 1992 г. Суть этой технологии сводится к ежегодному планированию прироста денежной массы, исходя из целевых установок по ограничению инфляции, экзогенно задаваемого прироста ВВП и предположения о неизменной скорости обращения денег. Формально она опирается на хорошо известное тождество монетарной теории, согласно которому произведение количества денег на скорость их обращения эквивалентно произведению объема обращающихся на рынке товаров на их цены.

Хотя никаких обоснованных моделей, позволяющих рассчитать зависимость между приростом денежной массы и уровнем инфляции, ни Центральный банк, ни правительство не представляют, фактически они признают существование линейной зависимости между темпом прироста цен (инфляцией) и темпом прироста денежной массы, считая скорость обращения денег и объем товарной массы неизменными. Отсюда вытекает и логика проводимой ими политики количественного ограничения денежной массы в целях сдерживания инфляции, которая предполагает фиксацию нынешнего уровня монетизации экономики страны. По словам российского министра финансов, "состояние нашей экономической системы таково, что мы себе можем позволить в 2006 году 27 процентов показателя денежной массы к ВВП" (15). Согласно этой логике, превышение денежной массы по отношению к этой величине нужно изымать из обращения.

Эти рассуждения не выдерживают критики. Во-первых, многочисленные эмпирические исследования по данным разных стран доказали отсутствие статистически значимой зависимости между инфляцией и уровнем монетизации экономики, так же как и приростом денежной массы (16). Более того, в последние годы отчетливо наблюдается отрицательная корреляция между приростом денежной массы и инфляцией. С ремонетизацией российской экономики происходит нормализация денежного обращения (вытеснение суррогатов, дедолларизация, повышение доверия к рублю), снижается его скорость и соответственно уменьшается инфляция.

Во-вторых, хотя прирост количества денег в обращении превышает в последние годы 40%, уровень монетизации российской экономики остается явно недостаточным. Об этом свидетельствуют как межстрановые сопоставления, так и хроническая нехватка кредитных ресурсов для предприятий, которые во все больших масштабах прибегают к займам за рубежом.

Согласно правительственному прогнозу, "уровень монетизации экономики возрастет с 28% ВВП в 2005 г. до 34 - 39% в 2009 г., что значительно ниже, чем у таких быстроразвивающихся стран, как Индия и Китай" (17). Добавим, что в последнем отношение М2 к ВВП достигало в период наиболее быстрого экономического роста 236%, не сопровождаясь при этом высокой инфляцией. Более того, в период быстрого роста экономики в 1996-2000 гг., когда ВВП Китая вырос на 49%, а прирост денежной массы составил 222%, цены снижались на 2 - 4% в год благодаря опережающему росту производства потребительских товаров и регулированию доходов.

Сведение всех факторов, генерирующих инфляцию, к приросту денежной массы - грубейшее упрощение, приводящее к хронической недомонетизации российской экономики, следствием которой становятся искусственное ограничение инвестиционных возможностей и сдерживание экономического роста. Норма накопления (отношение объема инвестиций к ВВП), упав более чем вдвое в начале реформ, остается на крайне низком уровне - 18-20% (18). Как свидетельствует международный опыт, страны, которым пришлось осуществлять модернизацию и структурную перестройку своей экономики, чтобы сделать ее конкурентоспособной, в течение длительного времени демонстрировали очень высокую инвестиционную активность.

В послевоенной Европе норма накопления вплоть до 1970-х годов составляла 25%, в Японии в тот же период она достигала 30%, а в Южной Корее была еще выше (19). В ходе индустриализации в СССР, а также в проводящем модернизацию экономики современном Китае норма накопления превышала 1/1, достигая 40% ВВП.

Использование профицита бюджета в инвестиционных целях повысило бы норму накопления до 25-28%, что соответствует нормальному уровню динамично развивающихся стран. Согласно расчетам В. Дементьева по модели догоняющего развития, достаточно увеличения нормы накопления с 22, 3% до 26%, чтобы с консервирующей отставание траектории развития перейти на траекторию его преодоления. Увеличение рассматриваемой нормы до 28% позволяет сделать это относительно быстро (20). По другим оценкам, чтобы исправить положение с обновлением основных фондов и серьезно заняться реструктуризацией промышленности с учетом допущенного отставания в 1992-2004 гг.необходим уровень накоплений не менее 40% ВВП (21).

Инфляция, как известно, имеет многофакторную природу, и ее сведение лишь к одному приросту денежного предложения не выдерживает критики. Если принять последнее неизменным, то легко показать, что инфляция может генерироваться: увеличением скорости обращения денег из-за повышения инфляционных ожиданий населения или снижения его склонности к сбережениям; снижением обменного курса национальной валюты; социальным давлением на рост доходов населения в целях увеличения потребления при неизменном объеме потребительских благ; наконец, завышением цен монополистами.

Лишь последний фактор генерирования инфляции находится в прямом ведении правительства. При этом оно каждый год задает планы роста регулируемых им тарифов на услуги естественных монополий, запуская тем самым спираль инфляции издержек по всем технологическим цепочкам.

В прошлом году, при декларируемом правительством индексе потребительских цен в 9%, жилищные услуги подорожали на 17, 7%, коммунальные - на 18, транспортные - на 14, 2%. Даже очевидные крупномасштабные злоупотребления монополистов в топливно-энергетическом и химико-металлургическом комплексах, ежегодно вздувающих цены существенно выше темпа инфляции, не пресекаются правительством. И в 2007 г. прирост регулируемых тарифов превысит прогнозируемый темп инфляции (6, 5 - 8%). Тариф на электроэнергию для населения вырастет на 13%, цена на газ - на 15, тарифы на услуги ЖКХ - на 14 - 15%.

Хотя Центральный банк сегодня уже признает определяющее значение немонетарных факторов инфляции, борьба с ней по-прежнему ведется путем количественного ограничения прироста денежной массы. В условиях, когда главным источником инфляции является завышение цен монополистами, такая денежная политика означает сужение возможностей экономического роста и роста доходов населения, поскольку она сводится к обслуживанию перетока доходов к монополизированным и экспортно-ориентированным отраслям. При этом ее антиинфляционная эффективность остается весьма низкой, так как ограничения роста доходов населения и расходов государства почти не влияют на возможности монополистов завышать цены. Наоборот, сокращая конечный спрос и ухудшая условия кредитования производства, угнетая инвестиционную и инновационную активность, эта политика способствует сокращению предложения товаров и ускорению денежного обращения, что, согласно тому же основополагающему тождеству монетарной теории, влечет за собой повышение инфляции. Так возникает еще один парадокс проводимой денежной политики: чем больше денег стерилизуют денежные власти, тем труднее подавить инфляцию.

Ошибочность постулата о некотором предельном с точки зрения инфляционной безопасности уровне монетизации российской экономики опровергается не только многочисленными исследованиями, но и курьезными последствиями необоснованной политики количественного ограничения прироста денежной массы. В той мере, в которой правительство изымает деньги налогоплательщиков из российской экономики и выводит их за рубеж, они там же занимают недостающие им денежные средства.

В последние годы наблюдается устойчивый и быстрый рост частных заимствований за рубежом. В 2004 г. их прирост составил 38, 8 млрд. долл., в 2005 г. - 73, 9 млрд, а за 9 месяцев 2006 г. - уже 65, 4 млрд. долл. (22) Если на начало 2003 г. внешний долг предприятий нефинансового сектора равнялся 33 млрд. долл., то к началу 2006 г. он достиг 130 млрд, а к июлю 2006 г. превысил 140 млрд. долл. Отмечается рост и внешнего долга российских банков. Если к январю 2003 г. он составлял менее 20 млрд. долл., то к январю 2006 г. - 50 млрд, а к июлю 2006 г. - свыше 65 млрд. долл. (23).

При этом правительство ссужает иностранным заемщикам деньги российских налогоплательщиков под 2-5%, а они вынуждены занимать изъятые у них денежные ресурсы за рубежом под 8-15% годовых. Чистый ущерб от такой политики составляет около 5 млрд. долл. в год. Получается, что чем больше приток иностранной валюты в страну, тем меньше спрос на кредиты национальной банковской системы и тем больше российские предприятия занимают за рубежом.

При подобной политике в России никогда не будет своей полноценной банковско-кредитной системы. Поскольку Центральный банк жестко контролирует денежное предложение и не занимается созданием должной системы рефинансирования коммерческих банков, рост последних ограничен общим пределом увеличения денежной массы, устанавливаемым денежными властями. В результате коммерческие банки не могут удовлетворить растущий спрос на кредиты. Их наиболее благополучные клиенты, достигая уровня международной конкурентоспособности, переходят на кредитование за рубежом. И без того небольшой объем операций отечественного банковского сектора сокращается. Аналогичный процесс наблюдается и на финансовом рынке: объем еврооблигаций российских эмитентов (1617 млрд. руб. на конец 2006 г.) вдвое превышает объем внутреннего рынка корпоративных облигаций (823 млрд. руб.). Таким образом, возникает очередной парадокс проводимой политики: чем больше валютные доходы российской экономики, тем меньше возможности развития отечественной банковской системы и финансового рынка.

Хотя в 2006 г. рост активов, капитала и ресурсной базы банковского сектора превысил 40%, в отсутствие механизмов рефинансирования кредитов на расширение производства банковская система в ближайшие годы подойдет к пределам своего роста, ограниченным 10-процентным уровнем достаточности капитала.

Узость ресурсной базы банковской системы и практически полное отсутствие механизмов долгосрочного кредитования производственной сферы - прямое следствие ограничительной политики денежных властей, не выполняющих функцию организации кредита. Достаточно сказать, что отношение объема кредитов частному сектору, совокупного капитала и активов банковского сектора к ВВП в России в пять раз меньше, чем в остальных странах "большой восьмерки" и вдвое меньше, чем в других странах с переходной экономикой (24). Темпы роста банковского кредита могли быть гораздо выше, если бы Центральный банк и правительство создавали для этого необходимые условия. Но, искусственно сдерживая денежное предложение и фиксируя ставку рефинансирования на уровне, существенно превышающем рентабельность внутренне ориентированных секторов экономики, Центробанк блокирует развитие всей банковской системы, ограничивая спрос на деньги краткосрочными спекулятивными операциями и сверхприбыльными отраслями.

Банк России выполняет свою главную функцию организации денежного предложения с точностью до наоборот: вместо создания денег он занимается их изъятием из экономики. Его чистые внутренние активы составляют минус 5 трлн руб., в то время как чистые международные резервы - 8 трлн руб. Это означает, как констатируется в "Основных направлениях", что в этом году "Россия остается донором - чистым кредитором остального мира". По сути, российские денежные власти свели свою миссию к поддержанию курса доллара, скупая его на внутреннем рынке и перекачивая затем приобретенную валюту на кредитование дефицита бюджета США.

Между тем смысл самого существования Центробанка заключается в осуществлении монополии государства на организацию денежного обращения и денежной эмиссии в целях обеспечения благоприятных условий для экономического развития. В их число, помимо стабильной валюты, входят наличие доступного кредита, механизмов аккумулирования сбережений и их трансформации в долгосрочные инвестиции, технологий устойчивого рефинансирования расширенного воспроизводства, а также стимулирование своевременного создания и освоения новых знаний и технологий. Например, основными целями ФРС США являются поддержание долгосрочного роста денежных агрегатов с учетом потенциала увеличения производства; обеспечение умеренных долгосрочных процентных ставок; рост занятости.

В противоположность политике российских денежных властей денежные власти развитых стран управляют денежной эмиссией в интересах социально-экономического развития своих стран, направляя ее через государственный бюджет и формируя долгосрочные кредитные ресурсы под прирост государственных обязательств (25).

К сожалению, зарубежный опыт успешного кредитования экономического роста остается не востребованным денежными властями России. Главным результатом их политики становится дефицит денежного предложения, приводящий к завышению процентных ставок и в результате - к росту трансакционных издержек, падению конкурентоспособности отечественных товаропроизводителей, деградации и сокращению производства. Выгоду от этого получают экспортеры, использующие заниженный курс рубля для извлечения сверхприбылей, иностранные инвесторы, по дешевке скупающие права собственности на российские объекты, а также финансовые системы США и ЕС, почти бесплатно привлекающие российские валютные резервы для кредитования своего дефицита. Все же не ориентированные на экспорт отрасли российской экономики находятся на "голодном финансовом пайке".