Оценка эффективности вложений в производные финансовые инструменты

Тема 6. Оценка вложений в производные финансовые инструменты

Понятие и назначение производных финансовых инструментов

По международным стандартам бухгалтерского учета под финансовым инструментом следует понимать любой договор между двумя контрагентами, в результате которого у одного контрагента возникает финансовый актив, а у другого − финансовое обязательство долгового или долевого характера (участие в капитале).

К финансовым активам относят: а) денежные средства, б) договорное право требования денежных средств или другого финансового актива от другой компании (дебиторская задолженность); в) договорное право на обмен финансовых инструментов с другой компанией на потенциально выгодных условиях; г) долевой инструмент другой компании.

Под финансовым обязательством понимается любая обязанность по договору – предоставить денежные средства или иной финансовый актив другой компании (например, кредиторская задолженность); обменять финансовые инструменты с другой компанией на потенциально невыгодных условиях (например, опцион на акции, приведенный в балансе его эмитента).

Финансовые инструменты подразделяются на:

1. Первичные, к которым относятся кредиты и займы, облигации, кредиторская и дебиторская задолженность по текущим операциям, долевые и прочие долговые ценные бумаги.

2. Вторичные или производные, к которым относятся финансовые опционы, фьючерсы, форвардные контракты, процентные свопы, валютные свопы. Производные финансовые инструменты иногда в специальной литературе называют еще деривативами.

В основе многих финансовых инструментов лежат ценные бумаги.

Производные финансовые инструменты возникли как развитие традиционных финансовых отношений, имеющих место в ходе операций, связанных с приобретением прав собственности.

Можно выделить 2 признака производности:

1) Во-первых, в основе производственных финансовых инструментов, всегда лежит некий базисный актив - товар, акция, облигация, вексель и другие.

2) Во-вторых, цена производственного финансового инструмента чаще всего определяется на основе цены базисного актива.

Появление производных финансовых инструментов объясняется многими причинами: хеджирование, спекулятивность, защита интересов собственников, обеспечение привлекательности некоторого первичного финансового инструмента и др.

 

Основное предназначение срочного рынка и его инструментов заключается в хеджировании, т.е. страховании ценовых рисков. Смысл этой операции достаточно очевиден. В условиях рынка многие основные характеристики являются стохастическими - постоянно меняются цены, процентные ставки, условия заключения договоров. Другими словами, большинству операций коммерческого и финансового характера присуща та или иная степень риска. Операция (сделка) называется рискованной, если ее результат недетерминирован, т.е. не полностью известен в момент заключения сделки.

Любая схема управления финансами, позволяющая исключить или минимизировать степень риска, называется хеджированием[1].

Цель этой операции – перенос риска изменения цены с одного лица на другое. Среди наиболее популярных методов хеджирования – страхование, форвардные и фьючерсные контракты, опционы, процентные и валютные свопы и др.

В книге Джона Долана «Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика» термину хеджирование дается следующее определение: «Хеджирование - это система заключения срочных контрактов и сделок, учитывающая вероятные в будущем изменения обменных валютных курсов и преследующая цель избежать неблагоприятных последствий этих изменений».

 

В отечественной литературе термин «хеджирование» стал применяться в более широком смысле как страхование рисков от неблагоприятных изменений цен на любые товарно-материальные ценности по контрактам и коммерческим операциям, предусматривающим поставки товаров в будущих периодах.

Оценка эффективности вложений в производные финансовые инструменты

 

Один из самых простейших деривативов – форвардный контракт.

Согласно форвардного контракт продавец обязан поставить в определенное место и срок определенное количество товара или финансовых активов; после доставки товара покупатель обязан заплатить заранее обусловленную (в момент заключения контракта) цену.

Пример форвардного контракта:

Хозяйственный субъект решил заключить трех-месячный срочный (т.е. форвардный) контракт на покупку 1000 долларов США по форвардному курсу 30 руб. за 1 долл. Следовательно, затраты на покупку валюты по контракту равны 30000 рублей. Если через три месяца на день исполнения контракта курс спот составит:

1) 28,50 руб. за 1 долл., то затраты хозяйствующего субъекта на покупку валюты составят 30000 рублей. Если бы он не заключил срочный контракт, то затраты на покупку валюты составили бы 28500 руб.;

2) 32,0 руб. за 1 долл. – затраты составят 30000 руб.

Курс спот[2] означает текущий курс валюты. Форвардный курс отличается от курса спот на величину форвардной маржи. Маржа может быть в виде премии, тогда форвардный курс выше курса спот или в виде дисконта (скидки), тогда форвардный курс ниже курса спот.

В нашем случае: во втором варианте потенциальная прибыль составила 1500 рублей; в первом – убыток (потенциальные потери) = 2000 руб.

Преимущество форвардной операции проявляется в отсутствии предварительных затрат и защите от неблагоприятного изменения курса валюты.

Недостатком являются потенциальные потери, связанные с риском упущенной выгоды. Форвардные контракты обычно продаются на внебиржевом рынках.

 

Фьючерсный контракт представляет типовой биржевой срочный контракт. Фьючерсы свободно обращаются на фондовых биржах, т.е. существует постоянный ликвидный рынок этих ценных 6yмаг.

Фьючерсные контракты возникли в Чикаго в середине ХIХ века[3]. В то время спрос и предложение на сельскохозяйственную продукцию резко колебались по времени года в разных направлениях. Для сглаживания амплитуды колебаний фермеры и купцы создали в 1848 году Чикагский совет по торговле, а в 1874 году – Чикагскую промышленную биржу. Одновременно для того, чтобы уменьшить степень риска из-за неопределенности в цене продавцы и покупатели перешли к торговле сельскохозяйственной продукцией по контракту, в котором заранее фиксировалась цена будущей сделки. Такие контракты стали называть фьючерсами (от англ. «futures» - будущее; срочные контракты). Для гарантии выполнения обязательств, взятых па себя продавцами и покупателями по фьючерсному контракту, биржа, как нейтральная сторона стала брать с них денежный залог, т.е. депонировать деньги по будущей сделке.

Функционирование фьючерсного рынка и его финансовая надежность обеспечиваются системой клиринга, в рамках которой осуществляется контроль участников торговли, контроль состояния счетов участников и внесения ими гарантийных средств, расчет размера выигрышей и проигрышей от участия в торгах. Все сделки оформляются через клиринговую счетную палату, которая становится третьей стороной сделки. Тем самым продавец и покупатель освобождаются от обязательств непосредственно друг перед другом, а для каждого из них возникают обязательства перед клиринговой палатой. Палата выполняет роль гаранта.

Сумма, необходимая для ведения торговли фьючерсами, составляет в настоящее время обычно 8 – 15% общей стоимости товара, поставляемого по контракту. Эти средства и представляют собой гарантийное обеспечение обязательств и возвращаются в размерах в зависимости от финансовых результатов сделок после исполнения контракта или закрытия позиции.

 

 

Пример фьючерсного контракта:

Инвестор 10 октября 2012 г. обратился к брокеру биржи с заказом на заключение 2-х месячного фьючерсного контракта на покупку доллара США по курсу 30,40 руб. за доллар. Объем контракта – 10 000 долл. Гарантийный залог на бирже установлен в размере 15% от суммы сделки. Курс спот на данной бирже меняется ежедневно. К примеру, он составил (руб.):

11.10.12.	30.10.12.	10.11.12.	10.12.12.
29,80	28,60	30,20	31,40

Рассчитайте:

1. денежный поток для брокера – покупателя валюты и для брокера продавца.

2. финансовый результат для брокера – покупателя и брокера продавца.

3. размер возвратного залога для обоих участников сделки.

Решение:

1. ДП_пок = -6000 - 12000 + 16000 +12000 – 314000 = - 304000 руб.

ДП_прод = +6000 + 12000 – 16000 – 12000 + 314000 = + 304000 руб.

2. ФР_пок = +10000 руб.; ФР_прод = -10000 руб.

3. Залог возвращается брокеру покупателя в 100%; брокеру продавца = 35600 руб.

Главной отличительной чертой фьючерсов является то, что изменение цен по товарам и финансовым инструментам, указанным в контрактах, осуществляется ежедневно в течение всего периода до момента их исполнения. Это означает, что между продавцами, покупателями и клиринговой палатой постоянно циркулируют денежные потоки.

Основная причина организации таких постоянных взаимных платежей – в том, чтобы в определенной степени предотвратить искушение одного из контрагентов разорвать контракт в силу каких-то причин. Фьючерсная торговля является рискованным мероприятием, поэтому чаще всего в ней участвуют партнеры, работающие друг с другом в течении многих лет и в определенной степени доверяющие друг другу.

 

Пример 2

Покупатель 09.09.2012 г. приобрел трехмесячный фьючерсный контракт на покупку 100 тонн картофеля по цене исполнения 120 тыс. руб. за тонну. В последующие дни динамика цены закрытия имела вид (тыс. руб.):

10.09.	11.09.	12.10.	13.11.	09.12.
118,20	117,50	119,10	123,20	124,80

Требуется определить:

1. финансовый результат для покупателя картофеля;
2. рассчитать денежный поток для продавца;
3. размер гарантийного залога для обоих участников сделки.

 

В сравнении с форвардными контрактами фьючерсы имеют ряд отличительных черт.

Ø Форвардный и фьючерсный контракты по своей природе относятся к твердым сделкам, т.е. каждый из них обязателен для исполнения. Однако цели, преследуемые сторонами при заключении контракта того или иного типа, могут существенно различаться. Форвардный контракт чаще всего заключается с целью реальной продажи или покупки базисного актива и страхует как поставщика, так и покупателя от возможного изменения цен. Фьючерсному контракту нередко более свойствен оттенок спекулятивности – важна не собственно продажа или покупка базисного актива, а получение выигрыша от изменения цен.

Ø Твердых гарантий обязательного исполнения форвардного контракта не существует. Если изменение цен будет существенным, поставщик товара может отказаться от поставки даже под угрозой выплаты крупных штрафных санкций. Таким образом, подобные контракты в немалой степени базируются на доверительном отношении контрагентов друг к другу, их профессиональной честности и платежеспособности.

Ø Форвардный контракт «привязан» к точной дате, а фьючерс – к месяцу исполнения. Это означает, что поставка товара или финансового инструмента может быть сделана поставщиком по его пожеланию в любой день месяца, указанного в контракте. Поскольку фьючерсных контрактов, а также участников операций обычно много, конкретные продавцы и покупатели, как правило, «не привязаны» друг к другу. Это означает, что когда какой-то поставщик будет готов исполнить контракт и сообщает об этом в клиринговую палату биржу, организующую исполнение фьючерсов, последняя случайным образам выбирает покупателя из всех покупателей, ожидающих исполнения контракта, и уведомляет его о грядущей в течение ближайших дней поставке товара.

Ø В отличие от форвардных контрактов, которые обычно продаются на внебиржевом рынке, фьючерсы свободно обращаются на фондовых биржах, т.е. существует постоянный ликвидный рынок этих ценных бумаг. Поэтому при необходимости продавец всегда может отрегулировать собственные обязательства по поставке товаров или финансовых инструментов путем выкупа своих фьючерсов. То же самое относится к посредническим фирмам, занимающимся куплей-продажей контрактов, которые благодаря ликвидному рынку могут «свести концы с концами» и рассчитать прогнозируемую прибыль от всех операций.

Ø Главной отличительной чертой фьючерсов является то, что изменение цен по товарам и финансовым инструментам, указанным в контрактах, осуществляется ежедневно в течение всего периода до момента их исполнения.

 

Фьючерсный рынок в России появился в октябре 1992 г. на Московской товарной бирже. Ставка была сделана на мелких спекулянтов. В качестве финансового инструмента был выбран фьючерсный контракт на доллар США. К середине 1994 г. фьючерсная торговля возникла на ряде других бирж: Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ), Московской межбанковской валютной бирже (ММФБ). Принимать участие в торговле фьючерсами имеют право только расчетные фирмы, являющиеся членами Биржевой палаты; остальные физические и юридические лица могут участвовать в торговле в качестве их клиентов. Например, для того, чтобы стать расчетной фирмой на МЦФБ, необходимо приобрести акцию МЦФБ, акцию Биржевой палаты и внести вступительный гарантийный взнос.

Что касается форвардных контрактов, то они практикуются некоторыми российскими банками при операциях с валютой. В частности, «Инкомбанк» практикует форвардные контракты на покупку валюты у клиентов.

 

Опционы представляют двусторонний договор о передаче права (для покупателя) п обязательства (для продавца) купить или продать определенный финансовый актив по определенной цене в заранее согласованное время.

Существует три вида опционов:

1. опцион на покупку, или опцион-колл, означает право покупателя опциона купить определенный актив с целью защиты от потенциального повышения ее курса;

2. опцион на продажу, или опцион-пут, дает возможность покупателю опциона продать определенный актив для защиты его от потенциального обесценения.

3. опцион двойной, или опцион-стеллаж позволяет покупателю либо купить, либо продать акции, валюту (но не купить и продать одновременно) по базисной цене.

 

Таким образом, опцион, дающий право купить, - это колл-опцион; опцион, дающий право продать, - это пут-опцион. Сумма, уплачиваемая покупателем опциона продавцу, т.е. лицу, выдавшему опцион, называется ценой опциона (премией опциона); эта сумма не возвращается независимо от того, воспользуется покупатель приобретенным правом или нет. Актив, лежащий в основе опциона, называется базисным. Цена базисного актива, указанная в опционном контракте, по которой его владелец может продать (купить) актив, называется ценой исполнения. На опционе указывается срок, по истечении указанного срока опцион не принимается. В России срок опциона – до 12 месяцев.

В зависимости от вида базисного актива существует несколько разновидностей опционов:

Ø на корпоративные ценные бумаги,

Ø на фондовые индексы,

Ø на государственные долговые обязательства,

Ø на иностранную валюту,

Ø на товары,

Ø на фьючерсные контракты.

 

Пример 1:

Инвестор приобрел колл-опцион на 100 акций компании А из расчета 12 долл. за одну акцию с ценой исполнения 80 долл. Опцион может быть исполнен в течение 3-х месяцев. Требуется определить:

1. будет ли исполнен опцион, если к моменту истечения его срока действия рыночная цена базисного актива равна: а) 75 долл.; б) 85 долл.; в) 95 долл.;
2. сколько получит держатель опциона в каждом из трех случаев, какова его прибыль (убыток).

 

Пример 2:

Цена исполнения пут-опциона на 200 акций фирмы А, приобретенного инвестором за 9 долл. (за одну акцию), равна 65 долл. Требуется определить:

1. будет ли исполнен опцион, если к моменту его истечения рыночная цена актива равна: а) 53 долл.; б) 58 долл.; в) 67 долл.;
2. сколько получит держатель опциона в каждом из этих случаев, какова его прибыль (убыток).

 

Принципиальных различий между двумя типами опционов нет – в обоих случаях потенциальные доходы покупателя могут быть достаточно велики, в то время как его потенциальные расходы ограничены и не могут превышать их фактическую цену. Эти расходы, по сути, представляют собой плату за риск, сопутствующий ожиданиям инвестора в отношении возможного изменения цен на базисный актив. Все различие в опционах определяется лишь различием в ожидаемой динамике цен – в случае с колл-опционом инвестор ожидает их повышения, в случае с пут-опционом – их понижения.

Для обоснования принципов расчета рыночной цены опциона в теории финансов разработана теория ценообразования опционов, центральное место в которой занимает известная модель Блэка-Шоулза, названная так в честь ее разработчиков и основанная на хеджировании путем построения безрискового портфеля, содержащего некоторую комбинацию опциона и базисного актива.

Опционная торговля - сравнительно молодой вид финансовых инструментов. В частности, в США официальная биржевая торговля опционами была открыта в апреле 1973 г. на Чикагской бирже опционов. В настоящее время в США опционные контракты заключаются по более чем 500 акциям.

 

Свопы[4]представляет валютную операцию по обмену между двумя субъектами обязательствами или активами с целью улучшения их структуры, снижения рисков и затрат. Наиболее распространены валютные свопы и процентные свопы. Валютный своп имеет три вида:

1) покупка и одновременная форвардная продажа валюты;

2) одновременно предоставляемые кредиты в двух разных валютах;

3) обмен обязательствами, выраженными в одной валюте на обязательства, выраженные в другой валюте.

Операция своп осуществляется в целях приобретения валюты, необходимой для международных расчетов, поддержания определенных остатков на текущих счетах, диверсификации валютных резервов. Операция своп является разновидностью репорта. Репорт представляет собой срочную сделку, при которой владелец ценных бумаг или валюты продает их банку (на бирже) с обязательством последующего выкупа через определенный срок по новой, более высокой цене. Сейчас наиболее распространен однодневный репорт с номиналом 100 000 долларов США.

Суть процентного свопа заключается в обмене процентными ставками по заемным средствам. Предприятие, взявшее заемные средства, должно платить, за них проценты. Существуют различные схемы кредитования:

− с уплатой фиксированной процентной ставки;

− по плавающей процентной ставке (ЛИБОР[5]);

− по ставке, привязанной к ЛИБОР.

Стороны осуществляют обмен обязательств с плавающей ставкой на обязательства с фиксированной ставкой. Они договариваются об обмене основными суммами кредита и процентными платежами по ним. Содержание процентного свопа состоит в том, что стороны перечисляют друг другу лишь разницу в процентных ставках от оговоренной суммы, которая называется основной суммой и служит базой для расчета сумм процентных ставок.

 

 

Причины существования процентного свопа:

Кредит с плавающей процентной ставкой подвергает должника риску потерь от его увеличения. Должник может попытаться обойти этот риск, беря кредит под фиксированную процентную ставку. Однако может оказаться, что вследствие недостаточного предложения заемных средств в данный момент на кредитном рынке, должник не сможет найти кредит под фиксированную процентную ставку и будет вынужден взять кредит по плавающей процентной ставке.

Валютный своп представляет собой договор об обмене номинала фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте, при этом реального обмена номинала может и не происходить. Подобные операции имеют особую значимость, когда компания осваивает новые зарубежные рынки и стеснена в возможности получения кредитов за рубежом ввиду своей малоизвестности. В этом случае она пытается найти зарубежного партнера, возможно, с аналогичными же проблемами, с которыми заключает договор о валютном свопе.