Год: макроэкономическая ситуация и перспективы для финансовых рынков

Ариэл Черный, аналитик Allianz РОСНО Управление Активами:
После того как американские политики не смогли выработать согласованную программу сокращения дефицита бюджета и США лишились наивысшего кредитного рейтинга по версии агентства S&P, после эскалации долгового кризиса в периферийных странах еврозоны многие аналитики и участники рынка заговорили о приближающейся «второй волне кризиса», о скорой рецессии и падении фондовых индексов, сравнимом с ситуацией 2008 г.

Во второй половине прошедшего года над мировой экономикой и финансовыми рынками вновь стали сгущаться тучи. Вместе с тем в ноябре — декабре 2011 г. фондовые индексы начали подниматься, эта тенденция сохранилась и в январе — феврале нового года (практически все мировые индексы прибавили более 10% от «дна» в конце ноября — начале декабря). Насколько оправданным является этот рост и что нам ждать от фондовых рынков на протяжении 2012 г.?

Как правило, данные макроэкономической статистики позволяют достаточно адекватно описать ситуацию на финансовых рынках: зная, как меняются темпы роста ВВП и инфляции, индексы деловой активности и настроений экономических агентов, какую политику проводят правительство и центральные банки, можно более или менее достоверно определить динамику фондовых индексов, процентных ставок и т. д. Проблема только в том, что сделать это удается лишь в ретроспективе — рынки реагируют на изменение конъюнктуры быстрее, чем появляется необходимая для оценки ситуации статистическая информация. Отчасти эта задача решается акцентом на индикаторы с наиболее высокой периодичностью и скоростью публикации, но лишь отчасти. Тем не менее анализ макропоказателей дает возможность оценить устойчивость преобладающих на финансовых рынках трендов и их дальнейшее поведение. Итак, какую картину «рисуют» экономические данные?

В принципе, в 2012 г. на повестке дня останутся те же самые три вопроса, которые были в центре внимания экономического сообщества и в конце прошлого года. Это риск замедления роста американской экономики в условиях грядущих мер по сокращению дефицита бюджета, перспективы преодоления европейского долгового кризиса, а также глубина и продолжительность «мягкой посадки» китайской экономики. Рассмотрим их более подробно.

Ситуация в экономике США

На первый взгляд, американская экономика справилась с кризисом успешнее других развитых стран. Падение ВВП 2008–2009 гг. было наименьшим, после кризиса темпы экономического роста также превышают показатели еврозоны, Японии и Великобритании. Дефицит бюджета, разумеется, увеличился, как и в других странах, однако инвесторы по-прежнему охотно покупают американские госбумаги, ставки по ним находятся на исторически минимальных уровнях. Особых трудностей с обслуживанием текущего долга у США не возникает. Ахиллесовой пятой пока является рынок недвижимости, который только начинает приходить в себя, после того как лопнул пузырь на рынке ипотечных кредитов и обеспеченных ими производных финансовых инструментов. Однако даже в таком состоянии экономика оказалась способной давать по 1,5–2% в год, что ниже предкризисных темпов роста, но тоже неплохо.

Проблемы США носят более долгосрочный характер — в ближайшие 10–15 лет будет стремительно расширяться спектр обязательств правительства по программам медицинского и социального страхования. По оценкам Congressional Budget Office, к 2025 г. только на эти две статьи расходов будут уходить все доходы бюджета. Для стабилизации объема грядущих дефицитов необходима масштабная реформа программ социального и медицинского страхования, налоговая реформа и сокращение расходов бюджета.

Кроме того, для борьбы с последствиями кризиса правительство предоставило существенные налоговые льготы и повышало пособия по безработице, срок действия которых уже несколько раз продлевался. Эти меры в перспективе еще больше дестабилизируют расходы бюджета. Консенсуса по поводу того, как проводить реформу, пока достичь не удается. Именно неспособность демократов и республиканцев выработать единую политику стала основной причиной снижения рейтинга США в августе 2011 г. и последующих распродаж на финансовых рынках. Тогда проблему удалось на время закрыть, однако тема сокращения дефицита бюджета так или иначе вернется на повестку дня в 2012 г. — в том, что дефицит нужно урезать, солидарны обе партии. Согласно консенсус-прогнозу экспертов, опрошенных агентством Bloomberg, в 2012–2013 гг. дефицит должен уменьшиться почти на 3% (с 8,2 до 5,3%), эти цифры могут еще возрасти, если после президентских выборов действия новой администрации в этом плане станут более активными.

Тем не менее экономическое сообщество сомневается в необходимости форсированного сокращения дефицита — снижение госрасходов и повышение налогов может задушить пока еще хрупкий посткризисный экономический рост, который во многом опирается на сверхмягкую политику ФРС и стимулирующие программы правительства. Так, известный экономист, нобелевский лауреат Пол Кругман неоднократно заявлял, что в текущих условиях, наоборот, нужно планомерно увеличивать госрасходы, пока экономика как следует не разгонится. Как бы то ни было, но риск того, что рост в частном секторе может не пережить дополнительной фискальной нагрузки, существует.

Впрочем, ситуация в частном секторе дает основания для оптимизма. В конце прошлого года, несмотря на все негативные события III–IV кв., начали подниматься и вернулись к уровням первой половины года индексы деловой активности и настроений потребителей. Стала улучшаться и ситуация на рынке труда — с августа по октябрь безработица упала с 9,1 до 8,3%, экономика создала почти 1 млн новых рабочих мест. Темпы роста инвестиций хотя и замедляются, но все равно остаются на уровне «тучных» предкризисных лет. Кроме того, американские корпорации чувствуют себя гораздо увереннее, чем в 2007–2008 гг., — за прошедшее после кризиса время были накоплены рекордные объемы сбережений, компании сейчас сидят на «денежном мешке», эквивалентном 15–20% ВВП, который может быть направлен на инвестиции в той или иной форме (рис. 3). Рост занятости, в свою очередь, поддержит потребительский спрос. Экономика, похоже, выздоравливает, даже рынок недвижимости постепенно выходит из комы. В результате в рамках наиболее вероятного развития событий экономика США сможет выдержать умеренное ужесточение политики и продолжит показывать темпы в 1,5–2%, которых будет достаточно для обеспечения необходимого объема спроса со стороны США на экспорт из других стран. А будет экономический рост — будет и спрос на акции.

Долговой кризис в еврозоне

Перейдем ко второму фактору рис­ка — долговому кризису в периферийных странах еврозоны. Основная угроза, связанная с ним, — неконтролируемый дефолт Греции, бегство инвесторов из облигаций других периферийных стран, вплоть до Италии, переоценка/списание долгов этих стран. Как следствие — убытки и банкротство крупных европейских банков, паника на финансовом рынке и сокращение объемов кредитования. В результате пострадает и реальный сектор, а в целом события будут развиваться примерно по мировому сценарию 2007–2008 гг. — в значительной степени кризис, если он все-таки состоится, будет организован руками тех, по кому он ударит. Конечно, в отношении Греции можно утверждать, что страна неплатежеспособна и единственным вариантом является реструктуризация долга, то другие государства в принципе способны платить по своим долгам (по еврозоне в целом долговая нагрузка относительно ВВП даже меньше, чем в США и Японии). Так, Италия и Испания в большей мере имеют дело с кризисом ликвидности, и если сами держатели их долгов не начнут в массовом порядке уходить из этих активов, страны смогут преодолеть кризис.

«Предохранители» в механизм развития кризиса можно ставить на разных стадиях. Можно принимать меры, направленные на улучшение в средне- и долгосрочной перспективе платежеспособности стран-заемщиков. Это экономические реформы, гармонизация фискальной политики отдельных государств еврозоны и т. д. Благодаря им инвесторы смогут обрести уверенность в том, что их деньги будут возвращены. Сюда же можно отнести и стабилизационные кредиты «проблемным» странам, чтобы им не приходилось занимать на рынке по высоким ставкам и чтобы у них появилось время для проведения необходимых реформ и улучшения ситуации в экономике. Работа в этом направлении уже ведется. Так, недавно лидерами стран еврозоны были одобрены проекты законов, направленных на укрепление бюджетной дисциплины в отдельных странах и дающих Еврокомиссии большие полномочия в формировании их бюджетов. Сформирован также фонд поддержки «проблемных стран» (Euro­pean Stability Mechanism, ESM), который начнет действовать раньше срока. Единственный недостаток таких мер — они не могут быстро изменить ситуацию.

Можно создавать «подушку безопасности» в виде спроса на облигации, чтобы у частных инвесторов было меньше стимулов продавать «зараженные» облигации из предосторожности. Можно, наконец, поддерживать инвесторов косвенно, выдавая дешевые кредиты и улучшая их финансовые показатели, чтобы опять-таки у них не было стимулов распродавать «проблемные» активы.

На рубеже III–IV кв. прошлого года стало складываться впечатление, что европейские политики и регуляторы теряют контроль над ситуацией. Несмотря на покупки облигаций Европейским центральным банком, спрэды доходностей бумаг периферийных стран к германским устойчиво росли, доходности итальянских и испанских бумаг приблизились к 7% (после достижения этого критического уровня уйти с рынка и обратиться за кредитами к ключевым странам и МВФ были вынуждены Греция, Ирландия и Португалия), а в отдельные периоды и пробивали этот показатель. Напряженность на денежном рынке сказалась и на реальной экономике — замедлились объемы экспорта, промышленного производства и т. д. Ситуацию в конце ноября помогли выправить согласованные действия центральных банков развитых стран, а также объявленный ЕЦБ (и проведенный в конце декабря) трехлетний кредитный аукцион, на котором банкам на срок 3 года было предоставлено почти 500 млрд евро. Еще один такой аукцион должен состояться в конце февраля. В итоге ЕЦБ, хотя и не присоединился формально к «клубу QE», однако тоже наконец-то начал активную накачку банковского сектора ликвидностью (баланс ЕЦБ раздулся в результате одной операции примерно на четверть). После этого финансовый рынок пошел на поправку — доходности периферийных облигаций и ставки на аукционах по размещению испанских и итальянских бумаг стали снижаться. Приостановив распродажу, ЕЦБ, по крайней мере, дал периферийным странам необходимое время для проведения реформ. Остается надеяться, что они им хотя бы частично воспользуются.

В результате фактор неопределенности, связанный с европейским кризисом, конечно, не устранен окончательно (надо все-таки дождаться, чем закончится греческая история, хотя инвесторы, судя по всему, в случае Греции готовы к чему угодно, при условии, что это не затронет облигации других стран), однако есть основания считать, что худшее уже позади. Это подтверждается и рядом экономических данных — индексы деловой активности в ключевых странах еврозоны в последние месяцы превышали ожидания, а их значения находятся в той области, которая свидетельствует о положительных темпах экономического роста.

«Мягкая посадка» китайской экономики

Бурно развивающаяся экономика Китая жадно «поглощает» самые разные сырьевые товары и энергоносители, по многим позициям на КНР приходится более половины общемирового объема потребления. Темпы роста ВВП Поднебесной определяют спрос на ресурсы со стороны экономики и цены на них, которые, в свою очередь, крайне важны для стран — экспортеров ресурсов, таких как Россия. Из Китая пока поступают противоречивые данные.

Кризис 2007–2008 гг. был пройден сравнительно легко за счет огромных вливаний государственных средств в инфраструктурные проекты, в частности в строительство жилья. В результате, по мнению многих аналитиков, в Китае сформировался пузырь на рынке недвижимости — объем строительства офисных площадей и жилья в верхних ценовых категориях превышает потребности экономики, а интенсивное посткризисное развитие экономики (и тенденция к удорожанию продуктов питания по всему миру) спровоцировали ускорение инфляции.

Весь прошлый год Банк Китая проводил антиинфляционную политику, поднимая ключевые ставки и нормативы обязательных резервов. К концу года инфляцию удалось обуздать (с 6,5% в июле 2011 г. она упала до 4,5% в январе 2012 г.), однако жесткая монетарная политика вкупе со снижением европейского спроса на китайские товары привели к ослаблению темпов роста экономики. Разумеется, в связи с этим появились опасения сильного замедления китайской экономики, падения спроса на ресурсы со стороны Китая и цен на них.

На наш взгляд, эти страхи преувеличены по двум причинам. Во-первых, экономика Китая в силу большой доли государственного нерыночного сектора гораздо лучше и быстрее поддается регулирующим воздействиям, чем развитые рыночные экономики западных стран. Цикл смягчения политики в Китае уже начался (в декабре были снижены нормативы резервирования, участники рынка ожидают дальнейших мер в первом полугодии), экономика отреагирует на это достаточно активно. Кроме того, в распоряжении властей Китая намного больше средств — в стране весьма благоприятная ситуация с дефицитом бюджета и госдолгом, монетарная политика еще не уперлась в границу нулевых ставок.

Во-вторых, небольшое замедление экономики, которое, очевидно, все-таки произойдет (темпы роста ВВП Китая в IV кв. упали до 8,9% годовых по сравнению с 9,8% годом ранее), не приведет к снижению мировых цен на ресурсы — существуют исследования, сравнивающие объем потребления разных ресурсов на душу населения в различных странах в зависимости от изменения в них ВВП на душу населения. По мере роста ВВП на душу населения потребление меди, алюминия, нефти и газа и т. д. неуклонно увеличивается до достаточно высоких уровней этого показателя. В Китае ВВП на душу населения совсем невелик, так что стране еще предстоит сильно поднять спрос на сырьевые товары. Чтобы развернуть эту тенденцию, понадобится гораздо более глубокий спад ВВП, чем тот, который возможен в Китае даже при самом неблагоприятном сценарии.

Резюме

Рост фондовых рынков, который мы наблюдали в конце прошлого — начале этого года, является более или менее закономерной реакцией на эффективные действия ЕЦБ и улучшение экономического положения США. По совокупности факторов можно ожидать, что ситуация будет благоприятной для рисковых активов и дальше по ходу 2012 г. — восстановление экономики, хорошее финансовое состояние компаний и низкая оценка мировых фондовых индексов по мультипликаторам говорит о высоком потенциале для дальнейшего роста. Масштабная коррекция, если она и состоится, будет «искусственно» спровоцированной, основной фактор риска — неудачные решения политиков и регуляторов. Будем надеяться, что у них хватит мастерства провести корабль мировой экономики по нужному руслу.

Источник: созидатель

19.03.12

«Какая модель экономического жизнеустройства необходима России»