Бухгалтерский учет и оценка

Очерки Баффетта представляют собой занимательное и многое объясняющее руководство по осмыслению и применению финансовой информации. Анализируя аспекты общепринятых принципов бухгалтерского учета (GAAP), Баффетт показывает как их значимость, так и пределы понимания и оценки любой компании или инвестиций. Баффетт проясняет ключевые темы, которые выдвигают на первый план важные различия между учетными и экономическими доходами, между учетным и экономическим гудвиллом, между учетной балансовой и внутренней стоимостью. Все это – необходимые инструменты в работе любого инвестора или руководителя.

Самое главное, что нужно понять, – бухгалтерский учет это формализованные процедуры. И как любыми формализованными процедурами им можно управлять. С помощью сатиры, написанной Беном Грэхемом в 1930‑е годы, Баффетт показывает, насколько грубой может быть манипуляция. Представленные Грэхемом продвинутые методы бухгалтерского учета позволяли его фантомной компании US Steel сообщать о «феноменально возросших» прибылях без каких‑либо денежных затрат или изменений режима работы или продаж. Если отбросить сатирический дух, нарисованная Грэхемом картина бухгалтерских уловок практически не отличается от того, что можно увидеть в корпоративной Америке.

Баффетт подчеркивает, что финансовые отчеты должны помочь потребителю ответить на три основных вопроса о компании: какова приблизительная стоимость компании, ее вероятная способность выполнить будущие обязательства и насколько хорошо ее руководители справляются с управлением компанией. Баффетт сетует на то, что условности общепринятых принципов бухгалтерского учета (GAAP) затрудняют поиск ответов на эти вопросы, и действительно, при всей сложности деятельности компании ни одна система учета не может дать абсолютно точные ответы. Понимая, что изобрести систему учета, превосходящую GAAP, практически невозможно, Баффетт формулирует ряд концепций, благодаря которым финансовая информация становится более понятной инвесторам и руководителям.

Рассмотрим концепцию, которую Баффетт называет «скрытая прибыль». Учет инвестиций по GAAP требует консолидированного учета для контролируемых компаний, что означает полную отчетность по всем статьям как для инвестируемых компаний, так и для головной компании. При покупке акций от 20 до 50 % GAAP требует отчетности о пропорциональной доле прибыли инвестора по объекту инвестиций. Для инвестиций менее 20 % GAAP предполагает, что учитываться будут только действительно полученные инвестором дивиденды, а не какая‑либо часть прибыли инвестируемой компании. Эти правила бухгалтерского учета скрывают основной фактор экономической эффективности Berkshire: нераспределенная прибыль инвестируемых компаний корпорации составляет огромную часть стоимости Berkshire, но не учитывается в финансовых отчетах, подготовленных с использованием GAAP.

Понимая, что не размер долевых инвестиций определяет стоимость, а то, как использована нераспределенная прибыль, Баффетт развивает концепцию скрытой прибыли, чтобы оценить экономическую эффективность Berkshire. Скрытая прибыль увеличивает собственную чистую прибыль Berkshire, нераспределенную прибыль в инвестируемых компаниях и снижает сумму прироста для налогов. Для многих компаний скрытая прибыль не отличается от любой другой прибыли GAAP. Но не для Berkshire и, вероятно, не для многих индивидуальных инвесторов. Соответственно частные лица могут применить подобные методы к собственным портфелям и попытаться составить портфель, который через длительный промежуток времени обеспечит максимально возможную скрытую прибыль.

Разница между учетным и экономическим гудвиллом хорошо известна, однако логика Баффетта заставляет ее звучать по‑новому. Учетный гудвилл является, по существу, суммой, на которую цена покупки компании превышает справедливую стоимость приобретенных активов (после вычета задолженностей). Он заносится в баланс как актив, а затем списывается как ежегодный расход, обычно через 40 лет. Таким образом, учетный гудвилл, приписанный этой компании, с течением времени уменьшается на совокупную величину данной статьи расхода.

Экономический гудвилл представляет собой комбинацию нематериальных активов, в числе которых узнаваемость торговой марки, которая помогает компании получать прибыль из материальных активов (здания и оборудование) сверх средней нормы. Величина экономического гудвилла – это капитализированная стоимость такого превышения. Экономический гудвилл имеет тенденцию к повышению со временем, по крайней мере, номинально в пропорции к инфляции для заурядных компаний и гораздо выше для компаний с твердыми экономическими показателями или использующих франшизу. Действительно, компании с более высоким по отношению к материальным активам экономическим гудвиллом гораздо меньше подвержены негативному влиянию инфляции, чем компании с более низким гудвиллом.

Эти различия между учетным и экономическим гудвиллом наводят на следующие мысли. Во‑первых, лучше всего стоимость экономического гудвилла компании показывает, сколько она может заработать на чистых нематериальных активах без левереджа, исключая амортизационные расходы гудвилла. Поэтому, когда компания приобретает компанию, а поглощение отражается в счете актива под названием «Гудвилл», в анализе такой компании амортизационными расходами следует пренебречь. Во‑вторых, поскольку экономический гудвилл необходимо оценивать в соответствии с его полными вмененными издержками, т. е. до амортизации, оценку возможного поглощения компании следует производить без учета таких амортизационных расходов.

А вот к амортизационным отчислениям это не относится, подчеркивает Баффетт. Пренебрегать ими нельзя, поскольку такие расходы являются настоящими вмененными издержками. Он доказывает это утверждение, объясняя, почему Berkshire всегда демонстрирует своим акционерам результаты операций с поглощенными компаниями без корректировок цены покупки, предусмотренных GAAP.

На Уолл‑стрит принято оценивать компании с использованием расчета потоков денежных средств, равных: операционной прибыли (а) плюс амортизационные отчисления и другие неденежные затраты (b). Баффетт считает такую калькуляцию неполной. Он утверждает, что после того, как из операционной прибыли будут вычтены неденежные затраты, следует отнять еще обязательное реинвестирование в компанию (c), которое он определяет как «среднюю сумму капитализированных затрат на здания и оборудование и т. д., необходимых для того, чтобы компания могла полностью сохранить свою долгосрочную конкурентную позицию и удельный объем». Результат вычислений a + b – c Баффетт называет «прибылью акционера».

Когда b и c не равны, анализ потоков денежных средств и анализ прибыли акционеров также будут различны. Для большинства компаний c, как правило, превышает b, потому анализ потоков денежных средств обычно переоценивает экономическую реальность. Каждый раз, когда c не совпадает с b, расчет прибыли акционеров помогает оценить эффективность более точно, чем при анализе прибылей GAAP или бухгалтерских корректировках потоков денежных средств под влиянием цены покупки. Вот почему Berkshire добавляет к своим отчетам прибыль акционеров от поглощенных компаний, а не полагается полностью на цифры прибылей по GAAP или потоков денежных средств.

Последним примером специализированного инструментария Баффета служит внутренняя стоимость, «дисконтированная стоимость денежных средств, которые можно получить из компании за оставшийся срок ее существования». Несмотря на простое изложение, расчет внутренней стоимости не будет ни легким, ни объективным. Она зависит от оценки как будущих потоков денежных средств, так и движений процентной ставки. Однако именно внутренняя стоимость имеет решающее значение для компании. Балансовую стоимость, напротив, легко рассчитать, но применение ее ограниченно. Так же и с рыночной ценой, по крайней мере, для большинства компаний. Различия между внутренней стоимостью, балансовой стоимостью и рыночной ценой не всегда очевидны. В сторону увеличения или уменьшения, но различия будут всегда.

Для деловой эссеистики Баффетт стал тем же, чем был Эзоп для басен древнего мира. Он взывает к баснописцу, чтобы показать, что за много тысячелетий система оценок не изменилась. Эзоп сказал: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», а Баффетт расширил принцип до денег. Лучше подсчитывать наличность, а не надежды и мечтания – должно быть, именно такой урок усвоили многие из нас посреди гонки технологий конца 1990‑х, оборвавшейся в тот момент, когда все поняли, что журавлей в небе практически не осталось. Сомнительно тем не менее, что урок усвоил каждый, все‑таки со времен Эзопа его преподавали вновь и вновь, но до сих пор его все учат и учат.

Учетная политика и вопросы налогообложения

Эссе Баффетта, посвященные экономическому и учетному гудвиллу и прибыли акционеров, ведут к политической позиции в многолетних бухгалтерских спорах, время от времени пробивающихся в сенсационные новости: учитывать слияния как «покупку» одной компании другой или как «слияние без переоценки стоимости активов» прежде обособленных компаний. Разница в том, должны ли сгруппированные компании амортизировать свой учетный гудвилл за счет прибыли за несколько десятилетий. Управляющие предпочитают не бить таким образом по будущим прибылям, а потому склоняются к трактовке «слияние без переоценки». Пуристы от бухгалтерии считают амортизацию единственно разумным вариантом, а значит, стремятся к отмене слияния без переоценки и требуют учета по методу покупки для всех слияний.

Баффетт предлагает решение, способное удовлетворить оба лагеря и соответствующее при этом действительности. Он предлагает зарегистрировать для гудвилла актив, не требующий автоматического его отчисления из будущих прибылей. В этом случае пуристы будут довольны, поскольку счет для гудвилла открыт, а управляющие – потому что отчисления от будущих прибылей потребуются лишь в том случае, если гудвилл упадет. Решение соответствует действительности, потому что практически при любом слиянии одна сторона покупает, а другая продает, и приобретенный экономический гудвилл в будущем скорее вырастет, а не упадет в стоимости. (Разработчики принципов бухгалтерского учета со временем выбрали видоизмененную версию этого предложения.)

В GAAP достаточно упущений, и все же есть две группы людей, которые их усугубляют: те, кто пытается обойти требования GAAP с помощью большого бухгалтерского воображения, и те, кто обдуманно использует GAAP как средство для финансовых махинаций. С первыми особенно сложно иметь дело, предполагает Баффетт, показывая, как споры о бухгалтерском учете фондовых опционов отражают ограниченность многих руководителей и бухгалтеров. К примеру, критикуя мнение о том, что в случае предоставления фондовых опционов их не следует считать расходами, Баффетт приводит лаконичный довод: «Если опционы – не форма компенсации, тогда что это? Если компенсация – это не расход, тогда что это? А если расходы не должны идти в расчет прибыли, куда же им идти, в конце концов?» По сей день он не получил ни одного ответа.

Поиск единства в финансовой отчетности бесконечен, постоянно, снова и снова возникающие способы финансовых махинаций охватывают кабинеты финансовых директоров корпоративной Америки. Последней модной новинкой стал учет «реструктуризаций» – обозначение целого ряда маневров, позволяющих управляющим уйти в традиционное управление прибылью и методы сглаживания данных с еще большим искусством и ловкостью, чем когда‑либо прежде. Будьте осторожны, инвесторы.

Приверженцам единства в финансовой отчетности приходится иногда самим браться за дело. Баффетт так и делает, регулярно предоставляя акционерам сведения, например данные по подразделениям, которые GAAP не требует, но сам Баффетт захотел бы увидеть, если бы сам был акционером. И все же иногда крестоносцы торжествуют, как показывает Баффетт в случае, когда правила бухгалтерского учета потребовали от компаний регистрировать обязательства финансировать пенсионные выплаты, что прежде не требовалось.

Один из очевидных уроков в рассуждениях Баффетта о финансовой информации гласит, что учет изначально поставлен в рамки, хотя и жизненно необходим. Несмотря на неограниченную свободу управленцев в отчете о прибылях и потенциальное злоупотребление этой свободой, финансовая информация может оказаться для инвесторов чрезвычайно полезной. Баффетт пользуется ею ежедневно и с ее помощью разместил уже миллиарды долларов. Это значит, что принимать решения на основе доступной финансовой информации можно, если подойти к ней с рассудительностью. Такая рассудительность может включать корректировку для определения скрытой прибыли, прибылей акционеров и внутренней стоимости, а также чтобы показать реальные затраты на фондовые опционы или другие обязательства, указывать которые в финансовой отчетности по GAAP не требуется.

Заключительные очерки показывают очевидные, но часто неучтенные налоговые возможности долгосрочных инвестиций. Связывая воедино два несомненных факта жизни, последний очерк содержит одну из многочисленных шуток Баффетта о его личном долголетии: если наслаждение жизнью продлевает долголетие, он рискует побить рекорд Мафусаила (969 лет). На симпозиуме, где был представлен этот сборник, кто‑то спросил, как повлияет смерть Баффетта на акционерный капитал Berkshire. Кто‑то ответил: «Негативно». Ни минуты не колеблясь, Баффетт остроумно заметил: «Для акционеров это будет не так негативно, как для меня».

* * *

Выдающееся место рассуждений о бухгалтерском учете в эссе Баффетта подчеркивает, насколько велико значение учетной политики и учетных решений. Эту позицию подтверждает сделанный Грэхемом и Доддом фундаментальный анализ стоимости. В то же время она противоречит положению современной финансовой теории о том, что эффективные рынки приведут к выравниванию цены и стоимости, повлияв на нормы бухгалтерского учета, а также всему тому, чему последние несколько десятилетий учили студентов делового администрирования MBA и школ права.

Эссе Баффетта могут перевоспитать целое поколение студентов и продолжить обучение других. Это важно, поскольку евангелие современной финансовой теории, охватившей за прошедшие 30 лет всю Америку, все еще часто проповедуют. Стадная готовность следовать за толпой все еще существует. Вызывая падение как лидерства, так и независимой мысли, эта слабость предстает интеллектуальным врагом в борьбе, которую очерки Баффетта ведут за разумное и сфокусированное инвестирование. Пока до победы в битве еще далеко, цель этого сборника – помочь в поисках.

Лоренс А. Каннингем

Пролог

[2]

Наша группа акционеров в некотором роде совершенно необычна, что повлияло на то, каким образом мы перед вами отчитываемся. К примеру, на конец каждого года около 98 % акций на руках акционеров принадлежит людям, которые были акционерами и в начале года. Поэтому наш годовой отчет мы строим на том, что рассказали вам в прошлые годы, вместо того, чтобы снова повторять множество данных. Таким образом, вы получаете больше полезных сведений, а мы не скучаем.

Более того, пожалуй, 90 % наших акций принадлежит инвесторам, для которых Berkshire является их самым крупным владением ценных бумаг, а очень часто – безоговорочно крупнейшим. Многие из таких владельцев не прочь потратить существенную часть времени на годовой отчет, а мы стараемся предоставить им такие данные, которые сами нашли бы полезными, окажись мы на их месте.

В отличие от годовых квартальные отчеты не содержат никаких повествований. Как владельцы, так и управляющие располагают очень широким временным горизонтом по отношению к этой компании, а потому достаточно сложно каждый квартал сообщать что‑то новое или значительное о событиях, имеющих долгосрочное значение.

Когда вы все же получаете от нас сообщение, оно приходит от того, кому вы платите за руководство компанией. Ваш председатель твердо убежден, что владельцы имеют право напрямую от генерального директора узнавать о происходящем в компании и о том, как он ее оценивает в данный момент и в перспективе. В частной компании вам пришлось бы требовать этого, в публичной это само собой разумеется. Выходящий раз в год отчет руководства не следует поручать специалисту по административным вопросам или консультанту по связям с общественностью, которые едва ли смогут говорить открыто, с позиции управляющий – владельцу.

Мы убеждены, что как владельцы вы имеете право получить у своих управляющих тот же отчет, который обязаны предоставить нам управляющие по нашим подразделениям здесь, в Berkshire Hathaway. Очевидно, что степень детализации будет различной, в частности, по тем данным, которые могут оказаться полезными конкуренту или кому‑то еще. Однако общий объем работы, баланс и степень откровенности должны быть идентичны. Мы не ожидаем подтверждающих документов от наших управляющих подразделениями, когда те докладывают нам о происходящем, и не считаем, что вам следует получать такой документ.

В большинстве случаев компании получают такой круг акционеров, к которому стремятся и которого заслуживают. Концентрируя свой образ мыслей и контакты на краткосрочных результатах или краткосрочных операциях на фондовой бирже, компания, как следствие, привлечет акционеров, в большей степени заинтересованных в тех же факторах. Если в отношениях с инвесторами компания проявляет циничность, весьма вероятно, что впоследствии этот цинизм инвестиционное сообщество обернет против нее.

Фил Фишер, уважаемый инвестор и писатель, однажды связал политику корпораций в привлечении акционеров с политикой ресторанов, привлекающих потенциальных клиентов. Ресторан обычно ищет определенную клиентуру – потребителей блюд быстрого приготовления, изысканных ужинов, восточных блюд и т. д. – и со временем приобретает соответствующую группу поклонников. Если работа проделана с умом, такая клиентура, довольная обслуживанием, меню и уровнем предлагаемых цен, будет возвращаться снова и снова. Однако мгновенно изменить характер ресторана и приобрести довольных и стабильных клиентов невозможно. Перепрыгивая с французской кухни на курицу‑гриль, компания только добьется того, что озадаченные и расстроенные посетители просто хлопнут дверью.

То же самое происходит с корпорациями и кругом акционеров, к которому она стремится. Нельзя быть сразу всем и для всех, пытаясь одновременно найти различных владельцев, чьи основные интересы колеблются между высокой текущей рентабельностью, долгосрочным ростом капитала, взлетами фондового рынка и т. д.

Доводы управляющих, которые добиваются активной торговли по своим акциям, приводят нас в изумление. На самом деле, такие руководители говорят, что хотели бы, чтобы довольно много их нынешних клиентов постоянно оставляло их ради новых акционеров, потому что привлечь много новых вкладчиков (с новыми ожиданиями) невозможно без того, чтобы не потерять множество прежних.

Мы предпочитаем владельцев, которым нравится наше обслуживание и меню и которые возвращаются из года в год. Трудно будет найти группу людей, которые будут сидеть в «креслах» акционеров Berkshire Hathaway лучше, чем те, кто их уже занимает. Итак, мы надеемся, что и впредь текучесть среди наших владельцев будет такой же низкой, а становиться ими будут люди, которые понимают наши действия, одобряют нашу политику и разделяют наши убеждения. А мы надеемся эти ожидания оправдать.

Часть I.