Глава 3 ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ 3 страница

 

холдингов и финансово-промышленных групп.

 

Расчет ведут по сумме денежных потоков от инвестиционной, текущей и финансовой деятельности. По финансовой деятельности учитывают поступление и выплату кредитов только со стороны среды, внешней по отношению к данной структуре. В денежных потоках не отражают взаиморасчеты между участниками, входящими в рассматриваемую структуру, и расчеты между этими участниками и самой структурой. В то же время учитывают влияние реализации проекта на деятельность рассматриваемой структуры и входящих в нее других

 

(сторонних) предприятий.

 

Показатели региональной эффективности выражают финансовую значимость проекта с позиции соответствующего региона с учетом его влияния на экономическую, социальную и экологическую обстановку в регионе. Расчет осуществляют в порядке, установленном для определения общественной эффективности проекта. Однако существуют некоторые особенности.

 

1. Дополнительный эффект в смежных отраслях народного хозяйства, а также социальный и экологический эффекты учитывают только в рамках региона.

 

2. При определении потребности в оборотных активах учитывают также задержки платежей по расчетам с внешним окружением.

 

 

 

3. Стоимостную оценку производимой продукции и потребляемых ресурсов осуществляют аналогично расчетам общественной эф-фективности с внесением региональных корректировок.

 

4. В денежные поступления включают возникающие в связи с реа-лизацией проекта денежные притоки в регион из внешней среды (кредиты, займы, субсидии, дотации, средства иностранных инвесторов и др.).

 

5. В денежные оттоки включают также возникающие в связи с осу-ществлением проекта платежи во внешнюю среду (за использованные ресурсы других регионов, погашение полученных кредитов и займов, в федеральный бюджет и т. д.).

 

6. При наличии необходимой информации учитывают изменения доходов и расходов, связанные с влиянием реализации проекта на деятельность других предприятий и населения региона (косвенные финансовые результаты проекта).

 

При оценке отраслевой эффективности проекта следует учитывать, что предприятия могут входить в состав более емкой структуры:

 

• отрасль (подотрасль) народного хозяйства;

 

• объединение предприятий, образующих единые технологические цепочки;

 

• финансово-промышленная группа;

 

• холдинги, связанные отношениями перекрестного акционирования. При

 

расчете показателей отраслевой эффективности:

 

• принимают во внимание влияние реализации проекта на затраты и результаты деятельности других предприятий данной отрасли (косвенные отраслевые финансовые результаты проекта);

 

• в составе затрат предприятий-участников не учитывают отчисления, выплачиваемые ими в отраслевые фонды;

 

• не учитывают взаиморасчеты между входящими в отрасль предприятиями-участниками;

 

• исключают проценты по займам, предоставленным отраслевыми фондами предприятиям отрасли — участникам проекта.

 

Расчеты показателей отраслевой эффективности осуществляют аналогично определению показателей эффективности участия предприятия в проекте.

 

 

Вопросы для самоконтроля

1. Назовите параметры, характеризующие эффективность проекта в целом.

 

2. Приведите показатели, определяющие общественную эффективность проекта.

 

3. Назовите особенности оценки проектов, в реализации которых принимают участие структуры более высокого уровня.

 

 

 

3.7.Денежные потоки инвестиционного проекта

 

Эффективность проекта оценивают в течение расчетного периода, включающего временной интервал (лаг) от начала проекта до его пре-кращения. Начало расчетного периода рекомендуют определять на дату вложения денежных средств в проектно-изыскательские работы. Прекращение реализации проекта может быть следствием:

 

1. Исчерпания сырьевых ресурсов.

2. Прекращения производства в связи с изменением требований (норм и

 

стандартов) к выпускаемой продукции, технологии производства или условиям труда на данном предприятии.

 

3. Отсутствия потребности рынка в данной продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности.

 

4. Износа активной части основных производственных фондов.

5. Других причин, установленных в задании на разработку проекта. При

 

необходимости в конце расчетного периода предусматривают ликвидацию объекта. Расчетный период разбивают на шаги-отрезки, в пределах которых осуществляется агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. При разбиении расчетного периода на шаги целесообразно учитывать:

 

• цель расчета (оценка различных видов эффективности, реализуемости, мониторинга проекта для осуществления финансового управления и т. д.);

 

• продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта. Необходимо учитывать, чтобы моменты окончания строительства объекта или его этапов, моменты завершения освоения вводимых производственных мощностей, а также моменты начала выпуска основных видов продукции и моменты замены основных средств совпадали с концами соответствующих шагов, что позволит проверить финансовую реализуемость проекта на отдельных стадиях его осуществления;

 

• неравномерность денежных поступлений и затрат, включая и сезонность производства;

 

• периодичность финансирования проекта. Шаг расчета целесообразно выбирать таким образом, чтобы получение и возврат кредитов и займов, а также процентные платежи приходились на его начало и конец;

 

• оценку уровня неопределенности и риска. Неопределенность — неполнота

 

или неточность информации об условиях реализации проекта, осуществляемых затратах и получаемых доходах. Риск — неопределенность, связанная с возможность ю возникновения в ходе реализации проекта непредвиденных обстоятельств, приводящих к потере прибыли, дохода или инвестированного капитала;

 

 

• условия финансирования (соотношение между собственными и заемными средствами, величина и периодичность выплаты процентов за кредиты и займы, а также платежей за лизинг имущества). В частности, моменты получения кредитов, выплат основного долга и процентов по нему рекомендуют совмещать с концами шагов;

 

• изменение цен в течение шага за счет инфляции и иных факторов.

 

Отрезки времени, в которых прогнозируют высокие темпы инфляции (свыше 10%), целесообразно разбивать на более мелкие шаги.

 

Время в расчетном периоде измеряют в годах или долях года и берут от фиксированного момента t0 = 0, принимаемого за базовый. Проект, как и любая финансовая операция, связанная с получением доходов и осуществлением расходов, порождает денежные потоки (Cash-Flow, CF). Денежный поток проекта — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

 

Значение денежного потока (ДП) обозначают через ДПt, если оно относится к моменту времени t, или через ДПm , если оно относится к шагу расчета т. На каждом шаге потока значение денежного потока характеризуют:

 

1. Притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге.

2. Оттоком, равным платежам на этом шаге.

 

3.Сальдо (чистым денежным притоком, эффектом), равным разности между притоком и оттоком денежных средств.

 

Денежный поток (ДПt) обычно состоит из частных потоков от отдельных видов деятельности: инвестиционной, текущей (операционной) и финансовой деятельности. К оттокам в инвестиционной деятельности относят: капиталовложения, затраты на пуско-наладочные работы, ликвидационные расходы в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды. Последние выражают вложения части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты в банках или в долговые ценные бумаги с целью получения процентного дохода. К притокам относят продажу активов в течение и по окончании проекта (за вычетом уплачиваемых налогов), поступления за счет снижения потребности в оборотном капитале и др.

 

Сведения об инвестиционных затратах должны быть расшифрованы по их видам. Источником такой информации является проект (ТЭО) или «Обоснование инвестиций». Оценку затрат на приобретение отдельных видов основных средств можно осуществлять на базе оценки соответствующего имущества. Распределение инвестиционных затрат по периоду строительства должно быть увязано с графиком сооружения объекта.

 

 

В денежном потоке текущей (операционной) деятельности к притокам относят: выручку от продажи продукции (работ, услуг), операционные и

 

 

внереализационные доходы, включая поступления средств, вложенных в дополнительные фонды. К оттокам — издержки производства и налоги. Источником информации являются предпроектные и проектные материалы, а также исследования российского и зарубежного рынка, подтвержденные межправительственными соглашениями, соглашениями о намерениях, договорами, заключенными до момента окупаемости проекта. К финансовой деятельности относят операции со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту. Они состоят из собственного (акционерного) капитала предприятия и привлеченных средств (субсидий, кредитов и займов). К оттокам относят возврат и обслуживание займов и эмитированных предприятием долговых ценных бумаг, выплату дивидендов акционерам и др.

 

 

Денежные потоки от финансовой деятельности учитывают, как правило, на этапе оценки эффективности участия в проекте. Необходимую информацию приводят в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта. Данную схему подбирают в прогнозных ценах. Цель ее подбора — обеспечение реализуемости проекта, т. е. такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточный объем средств для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным (но не обязательным) условием финансовой реализуемости проекта является неотрицательное значение на каждом шаге (т) величины накопленного сальдо потока (Вm):

Вт В1 В2 В3^0,

(3.7)

 

где Вт — суммарное сальдо денежных потоков на шаге т; В1, В2, B3 — сальдо денежных потоков от инвестиционной, текущей и финансовой деятельности на соответствующем шаге потока.

 

Наряду с денежным потоком при оценке инвестиционного проекта используют термин «накопленный денежный поток». Он характеризует накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) на каждом шаге расчетного периода как сумму соответствующих показателей денежного потока за данный и все пред-шествующие шаги.

 

При разработке схемы финансирования проекта определяют потребность не только в привлеченных средствах, но и в дополнительных фондах. В данные фонды могут включать средства из амортизации и чистой прибыли, предназначенные для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета (например, при наличии высоких ликвидационных расходов) или для достижения на них положительного значения финансовых показателей. Включение средств в дополнительные фонды рассматривают как отток

 

 

денежных ресурсов. Приток от этих средств считают частью внереализационных притоков инвестиционного проекта (от текущей деятельности).

 

Вопросы для самоконтроля

 

1. Назовите случаи прекращения инвестиционного проекта.

 

2. Какие факторы влияют при разбиении расчетного периода проекта на отдельные шаги?

 

3. Приведите порядок расчета суммарного сальдо денежного потока, генерируемого проектом.

 

3.8.Дисконтирование денежных потоков

 

Расчет показателей для оценки выгодности реального инвестирования

 

базируется на концепции оценки стоимости денег во времени. Данная концепция исходит из предпочтительности денег сегодня, чем завтра. Многие предприниматели придерживаются этой логики, поскольку:

 

1. Существует риск, что деньги могут быть не получены в будущем.

 

2. Если деньги имеются в наличии сегодня, то их можно выгодно инвестировать для получения дохода в будущем.

 

При оценке инвестиционного проекта часто приходится сравнивать потоки денежных средств (поступления от проекта и расходы на его осуществление) при различных вариантах его реализации. Чтобы такие сравнения имели смысл, денежные потоки сопоставляют в какой-то один период времени. Для сравнения можно выбрать любой момент времени, но для удобства берется нулевой период, т. е. начало осуществления проекта. Будущие потоки денежных средств должны быть приведены (дисконтированы) к настоящему моменту времени. В этих целях используют следующие формулы:

 

БС НС 1 r t ; НС		БС
	r

 

t ,

(3.8)

 

 

где БС — будущая денежная сумма (будущая стоимость); НС — настоящая (текущая) стоимость денежной суммы; r — норма дисконта или ставка доходности, доли единицы; t — продолжительность расчетного периода (лет, месяцев).

 

Будущая стоимость инвестиций — сумма,в которую превратятся деньги,вложенные сегодня, через определенный промежуток времени при установленной процентной (дисконтной) ставке. Процент может быть простым и сложным. Простой процент начисляют только на основную сумму

 

 

инвестированных средств. Сложный процент - на основную сумму и проценты предшествующих периодов.

 

Текущая (настоящая) стоимость денежных средств представляет собойпроизведение будущей стоимости и коэффициента дисконтирования:

 

НС БС КД _,

(3.9)

 

где КД — коэффициент дисконтирования, доли единицы.

 

Коэффициент дисконтирования всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем деньги завтра.

 

Следовательно, дисконтированием денежных потоков называют приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени. Последний характеризуют моментом приведения и обозначают через t0. Момент приведения может не совпадать с базовым моментом. Дисконтирование применяют к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.

 

Основным экономическим нормативом, используемым для дискон-тирования, является норма дисконта (г), выражаемая в долях единицы или в процентах в год. Дисконтирование денежного потока на шаге т осуществляют путем умножения его значения (ДПт) на коэффициент дисконтирования (ат), рассчитываемый по формуле:

ат
		r		t m t 0,

(3.10)

 

 

где tт— момент окончания шага т; r— норма дисконта, доли единицы в год; tm - t0— период времени,годы.

 

Норма дисконта (r) является экзогенно задаваемым основным эко-номическим параметром, используемым при оценке эффективности проекта.

 

В ряде случаев значение нормы дисконта может выбираться неодинаковым для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в ситуациях:

 

1. Переменного по времени риска.

 

2. Переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности проекта.

 

Различают следующие нормы дисконта: коммерческую, участника проекта, социальную и бюджетную.

 

 

 

Коммерческую норму дисконта используют при оценке коммерческой эффективности проекта. Ее определяют с учетом альтернативной (т. е. свя-занной с другими проектами) эффективности использования капитала.

 

Норма дисконта участника проекта выражает эффективность участия в данном проекте предприятий или иных участников. Ее выбирают сами участники. При отсутствии четких предпочтений вместо нее можно использовать коммерческую норму дисконт?. Социальную (общественную) норму дисконта применяют при расчете показателей общественной эффективности. Она характеризует минимальные требования общества к социальной эффективности проекта. Социальную норму дисконта утверждает Правительство РФ в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. На региональном уровне общественная норма дисконта может корректироваться органами исполнительной власти субъектов РФ.

 

 

Бюджетную норму дисконта выражают показателем бюджетной эффективности проектов. Ее устанавливают федеральные и региональные органы исполнительной власти.

 

Вопросы для самоконтроля

1. Приведите определение понятия «дисконтирование денежных потоков».

 

2. В каком порядке рассчитывают коэффициент дисконтирования?

3. Назовите основные виды нормы дисконта и их целевое назначение.

 

3.9.Показатели оценки эффективности инвестиционных проектов

 

Ключевыми показателями, используемыми для оценки эффективности инвестиционных проектов в России, являются: ¹³

 

1. Чистый доход.

 

2. Чистый дисконтированный доход.

 

3. Внутренняя норма доходности.

 

4. Потребность в дополнительном финансировании.

 

5. Индексы доходности затрат и инвестиций.

 

6. Период окупаемости инвестиций.

 

7. Оценка показателей, характеризующих финансовое состояние

 

предприятия-участника проекта (показатели финансовой устойчивости, доходности, деловой и рыночной активности). При оценке эффективности каждого инвестиционного проекта необходимо установить степень его

 

 

¹³ Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция): Официальное издание. М.: Экономика, 2000.

 

 

 

финансовой реализуемости. Данный параметр (принимает два значения — «да» или «нет») выражает наличие финансовых возможностей для реализации проекта. Требование финансовой реализуемости предполагает необходимый объем финансирования проекта. При наличии его финансовой нереализуемости схема финансирования проекта должна быть пересмотрена. Финансовую реализуемость проверяют для консолидированного капитала всех участников (включая инвесторов, кредиторов и государство). Денежные потоки, поступающие от каждого участника в данный проект, являются притоками (показываются со знаком «плюс»), а денежные потоки, поступающие каждому участнику из проекта, — оттоками (берутся со знаком «минус»). Кроме того, рассматривают денежный поток самого проекта. В данном случае сумма потоков из выручки от продаж и прочих доходов считается притоком и записывается со знаком «плюс». Напротив, инвестиционные и производственные расходы (исключая налоги) показывают как оттоки денежных средств со знаком «минус». Правило: проект является финансово реализуемым, если на каждом шаге расчета алгебраическая сумма (с учетом знаков) притоков всех участников и денежного потока проекта является неотрицательной величиной. В качестве примера рассмотрим проект, осуществляемый четырьмя предприятиями и двумя банками. Финансовое участие государства сводится к получению налогов. Денежные потоки на шаге п представлены в табл. 3.2.

 

В проекте на п-м шаге в качестве притоков денежных средств выступают выручка от продаж, поступления от предприятий № 3-4. По остальным элементам денежного потока на п-м шаге имеют место оттоки денег, показываемые со знаком «минус». Чтобы проверить финансовую реализуемость проекта (ФРn) на этом шаге, находим сумму (учитывая знаки) всех элементов денежного потока. Она равна: ФРn = - 24,0 + (-9,2) + (-9,0) + +(-1,4) + (-1,2) + 0,9 + 0,7 + (-0,5) + 1,8 = =6,1 млн руб. В данном случае общая сумма неотрицательна; это означает, что средств для реализации проекта на n-ом шаге достаточно.

 

Итак, условия финансовой реализуемости и показатели эффективности определяют на базе денежного потока (ДПm), конкретные составляющие которого зависят от вида оцениваемого объекта. На разных стадиях расчетов исходя из их целей и специфики финансовой реализуемости инвестиционные проекты оценивают в текущих или прогнозных ценах. Текущими называют цены, заложенные в проект без учета инфляции. Прогнозными считают цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета. Дефлированными называют прогнозные цены, приведенные к уровню цен

 

 

 

фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

 

 

Таблица 3.2.Денежный поток по проекту наn-мшаге

Наименование элементов денежного потока	Сумма, млн руб.
Выручка от продаж (с косвенными налогами)	24,0
Издержки производства (с НДС за материальные ресурсы)	-9,2
Налоги, вносимые государству	-9,0
Денежный поток предприятия № 1 (получает денежные	-1,4
средства на этом шаге)
Денежный поток предприятия № 2 (получает денежные	-1,2
средства на данном шаге)
Денежный поток предприятия № 3 (авансирует денежные	0,9
средства на этом шаге)
Денежный поток предприятия № 4 (авансирует денежные	0,7
средства на данном шаге)
Денежный поток банка № 1 (получение банком процентов за	-0,5
кредит)
Денежный поток банка № 2 (предоставление банком кредита)	1,8

 

 

Чистым доходом (ЧД — Net Value, NV) считают накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

 

ЧД ДМ _т ,

 

т

 

(3.11)

 

где суммирование распространяют на все шаги расчетного периода. Наибольшее распространение на практике получил показатель чистого

 

дисконтированного дохода (ЧДД — Net Present Value, NPV), т. е. накопленного дисконтированного эффекта за период времени. ЧДД определяют по формуле:

ЧДД ДП_т а_т (r)

т

 

(3.12)

 

где ат — коэффициент дисконтирования, доли единицы.

 

ЧД и ЧДД показывают превышение суммарных денежных поступлений надсуммарными затратами для данного проекта (без учета и с учетом неравноценности эффектов, относящихся к различным моментам времени).

 

Указанные показатели для всех характеристик эффективности должны быть

 

 

положительными. При сравнении по этим параметрам различных вариантов одного и того же проекта предпочтение отдают варианту с наиболее высоким значением ЧДД (при выполнении условия его положительности). Находим:

 

Дисконт проекта =ЧД - ЧДД.

 

(3.13)

 

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора не-обходимо, чтобы ЧДД был положительным (ЧДД> 0).

 

На практике встречаются случаи, когда имущество, вкладываемое в проект с целью постоянного использования, но созданное до начала его реализации, рекомендуют учитывать в составе денежных потоков по альтернативной стоимости. Она выражает максимальную дисконтированную упущенную выгоду от альтернативного использования (т. е. применения в других проектах) данного имущества.

 

При оценке альтернативной стоимости имущества целесообразно рассмотреть следующие альтернативные варианты ею использования:

 

• продажа (реализация на сторону);

 

• передача другому лицу в аренду;

 

• вложение в эффективные альтернативные проекты.

 

Упущенную выгоду (доход) от продажи имущества оценивают с помощью цены, по которой это имущество может быть продано (за вычетом затрат, связанных с его реализацией). При необходимости данную цену дисконтируют к моменту начала использования имущества в рассматриваемом проекте. Если цена продажи зависит от момента реализации имущества, то этот момент принимают в расчет таким образом, чтобы дисконтированная упущенная выгода (доход) была максимальной. Упущенную выгоду от сдачи имущества в аренду определяют с помощью дисконтированной суммы арендных платежей арендатора за вычетом затрат на капитальный ремонт и иных расходов, которые по условиям аренды должен производить арендодатель. Указанные доходы и расходы учитывают за период использования имущества в рассматриваемом проекте.