Эволюция финансового рынка и его функций

Исследование структуры финансового рынка требует детального изучения роли и функций данного элемента экономики в контексте экономической мысли, развитие которой способствовало появлению новых концепций финансового рынка.

Финансовый рынок не занимал центрального места в экономической теории до появления концепции «факторов производства». Отметим, что первоначально в концепцию, предложенную В. Петти в XVII веке, входили два основных фактора производства: земля и труд³. Уже в середине XVIII века физиократы, в частности Ф. Кенэ⁴ и Ж. Тюрго⁵, выделили капитал как фактор производства: в их понимании капитал являлся не только денежными средствами, но и средствами производства, обеспечивающими процесс производства. Примечательно, что физиократы подчеркивали возможность воспроизводства капитала путем его обновления с помощью полученной прибыли. Признавая необходимость капитала в процессах производства, Ж. Тюрго также указывал на стратегически важную роль процентной ставки, по которой предоставлялся необходимый объем заемного капитала. Классические экономисты, включая А. Смита и Д. Рикардо, дополнили данную концепцию деталями, указывающими на проблематику распределения данных факторов в цене произведенного продукта.

Классическая производственная функция была представлена как функция двух факторов – труда и капитала. После маржинальной революции конца XIX века она была дополнена экономистами-неоклассиками. И. Фишер в своих работах «Капитал и доход» (1906) и «Процентная ставка» (1907) обозначил эквивалентность капитала и инвестиций, используя концепцию денежных потоков во времени и маржинальной эффективности, и обозначил производственную функцию как функцию инвестиций и труда¹.

Очень интересно мнение К. Маркса о капитале: внешне представленный как средства производства (постоянный капитал), работники (переменный капитал), деньги (денежный капитал), товары (товарный капитал), капитал становится особым видом производственных отношений. Карл Маркс одним из первых экономистов выделил проблематику использования кредитных ресурсов в экономическом росте. Критикуя капиталистическую систему производства, он внес огромный вклад в развитие теории экономических кризисов и циклов². Экономический рост за счет кредитного финансирования позднее будет в центре внимания таких известных экономистов, как Е. Бем-Баверк (эффект принудительных сбережений и проблема избытка инвестиций), Й. А. Шумпетер и Ф. А. Хайек (теории экономических циклов). Несмотря на то что эти экономисты, представители Австрийской экономической школы, не были всецело согласны со взглядами К. Маркса, они признавали наличие некоторых из описанных им проблем. В начале ХХ века экономисты не только представляли финансовый рынок и банковскую систему как важный элемент экономики, но и имели определенное мнение о влиянии данного элемента на уровень цен и иные макроэкономические параметры.

Эволюция финансового рынка.В силу неоднозначности подходов к сегментации современного финансового рынка и содержанию его функций целесообразно изучение этого рынка в контексте развития экономики. Прогресс экономических отношений стимулировал развитие и усложнение финансового рынка, модификацию его функций, что можно проследить при использовании исторического подхода.

Основным катализатором развития финансовых отношений и финансового рынка в древнем мире и в античную эпоху (3000 год до н. э. до 5 века н. э.), а также в рамках феодальной эпохи и периода меркантилизма (5-17 века) выступала потребность в торговом капитале: первые финансовые посредники выполняли обменные функции и, как правило, финансировали сделки, связанные с торговлей. В Средние века и в эпоху Возрождения создавались торговые биржи и торгово-исследовательские компании, которые также способствовали развитию финансового рынка. В рамках капиталистической формации (XVIII − вторая половина XX века) к потребности в торговом капитале как катализаторе развития финансового рынка прибавилась потребность в производственном капитале: строительство железных дорог и различные широкомасштабные проекты требовали привлечения крупного капитала и новых форм финансирования. Большое количество финансовых инноваций в истории финансового рынка связано с постиндустриальным периодом, начиная со второй половины XX века, когда к уже существующим катализаторам развития финансового рынка прибавилась потребность в спекулятивном капитале для расширения границ деятельности и получения сверхприбылей.

Эволюция финансового рынка и смена формаций происходили постепенно и плавно.

В античный период (с 3000 года до н. э. до V века н. э.) потребность в торговом капитале способствовала созданию простых финансовых и кредитных отношений, что позволило возникнуть денежному рынку. Развитие права в Древнем Риме в античную эпоху обеспечило условия для создания первых акционерных обществ, рынка долевых инструментов, а именно внебиржевого рынка первых акций, и первых банков. Упоминания о первых срочных контрактах также позволяют говорить о возникновении рынка производных инструментов.

Несмотря на то что рабство ограничивало развитие экономических и финансовых отношений, еще в античные времена развитие торговли и производства создали предпосылки для ростовщичества и кредитования, появления первых ценных бумаг и финансового регулирования. Например, в древнем Израиле существовала фиксация процентных ставок при выдаче кредита (только для местных жителей)¹, что говорит о развитии рынка кредитов и появлении первых попыток регулировать функционирование данного рынка.

История финансов, кредитования и ценных бумаг уходит корнями в Месопотамию, где за 2 тысячи лет до н. э. уже совершались срочные сделки, подобные современным сделкам с использованием производных инструментов. В 1920 году британский археолог, Леонард Вуули, проводя раскопки в Месопотамии у города Ур, обнаружил целый район древнего города, который служил местом для совершения сделок различного рода: в большом количестве глиняных табличек были зафиксированы взаиморасчеты между покупателями и продавцами, в том числе и своеобразные срочные контракты. Изучение табличек позволило сделать выводы о существовании рынка кредитов в Месопотамии на момент 1796 года до н. э., когда некий Думузи-Гамиль, древний прототип современных банкиров, давал кредиты по различным ставкам (одна из зафиксированных ставок составляла 3,78% годовых) на срок от нескольких месяцев до 5 лет¹. Рынок кредитов выполнял некоторые функции современного денежного рынка: цена на деньги (в то время серебро являлось основным платежным средством) и предложение денег в экономике регулировались децентрализовано такими финансистами, как Думузи-Гамиль. Древний кредитно-денежный рынок Месопотамии, который функционировал более четырех тысяч лет назад, можно считать прообразом современного денежного рынка на основании схожести функций и характера сделок.

В рамках античного периода возникла такие финансовые инструменты, как чеки и страхование в Древней Греции, бумажные деньги и срочные контракты − в Китае, аннуитеты и акции − в Древнем Риме.

Особый интерес представляют финансовые посредники древней Греции и Рима. В VI−Vвеках до н. э. в древней Греции стали появляться «трапезы», состоятельные физические лица, которые не только выдавали кредиты под проценты, но и принимали депозиты, получая прибыль от разницы в ставках. Храмы также выступали в роли финансовых посредников, выполняя аналогичные функции. Развитие римской экономики и права перевело финансовых посредников на следующую стадию развития: они разделились на «аргентариев» («argentarii») и «менсариев» («mensarii»). В то время как «аргентарии» ничем не отличались от своих греческих коллег, «менсарии» фактически являлись первыми общественными банковскими институтами, регулируемыми государством². Как правило, «менсарии» функционировали в качестве уполномоченной государством и казначейством инстанции залогового финансирования, в частности, в период кризисов и бедствий, для поддержания финансовой стабильности. Их появление было впервые зафиксировано в 352 году до н. э.³. Следует выделить основные функции римских банков: «permutatio» – обмен валюты и осуществление оценки валют («probatio nummorum»), депозиты и кредиты, «perscriptio» – платежные поручения и чеки, «solidorum venditio» – право на приобретение отчеканенных монет для их дальнейшего обращения в экономике. Античные финансовые посредники формировали коллегии, и их деятельность была строго регламентирована. Во времена Римской империи «менсарии» находились в подчинении у городских префектов, что позволяет классифицировать данные организации как первые государственные банки, которые стали прообразом центральных банков.

Римские «Societas Publicanorum» (открытые общества), существование которых было зафиксировано еще в Iвеке до н. э. Цицероном, представляли собой акционерные общества, акции которых, известные в те времена как «доли акционерных обществ» («partes societatum publicanorum»), служили прообразом современных акций, однако были ограничены в правах⁴. Стоит отдельно отметить, что обращение данных акций было внебиржевым.

Финансовая наука стремительно развивалась: уже в Vвеке н. э. индийский математик Арибата предлагал формулы подсчетов процентов⁵, закладывая основы дальнейшего развития финансовой науки.

На основании исторических доказательств можно утверждать, что развитие финансового рынка началось с денежного рынка. В древние времена, до установления в средневековой Европе феодализма, функционировал денежно-кредитный рынок, который участвовал в формировании цены на деньги и предложения денег в экономике. Однако финансовый рынок и его участники не были институциональными, а обращение инструментов не было биржевым.

Феодальная формация связана с созданием первых бирж, крупных международных акционерных компаний, введением ряда финансовых инноваций и с формированием рынка долговых ценных бумаг. Именно в эпоху феодализма и раннего торгового капитализма, известного как меркантилизм, окончательно сформировались все сегменты финансового рынка. Дальнейшее его развитие связано с качественными изменениями в рамках данных сегментов.

Развитие международной торговли, в особенности между Востоком и Западом, стимулировало, в свою очередь, развитие сложных алгебраических вычислений, которые создали основу для различных финансовых инноваций. Феодальные войны, экспедиции, широкомасштабные государственные проекты требовали финансирования, которое могло быть обеспечено только многоуровневой системой перераспределения финансов.

В Китае при династии Танг (618−907)¹, предположительно вVIII−XIXвеках, в силу нехватки меди для производства монет и колоссальных государственных расходов правительство стало выпускать бумажные деньги, которые вскоре окрестили «летающими» из-за их малого веса. Бумажные деньги, выпущенные монетарными властями и признанные легальным средством платежа, позднее стали использоваться во всем мире.

Эволюция финансового рынка продолжалась, несмотря на препятствия, вводимые со стороны различных религий. Ростовщичество особенно осуждалось в христианстве: так, в декрете Грациана, датированном 1140 годом, резко осуждаются кредитные отношения, за которые после постановления Третьего Латеранского собора (1179) человек мог быть отлучен от церкви. Ослабление давления на финансово-кредитные отношения со стороны церкви происходило постепенно, по мере снижения степени влияния церкви на экономику и общественную жизнь.

Торговля Европы с Востоком внесла существенный вклад в развития финансовых отношений. В средневековой Италии в XII−XIII веках появились государственные облигации. В середине XII века правительство Венеции выпустило «donec pecunia imprestata restituatur», государственную облигацию со ставкой 5% и различными сроками; финансирование ведения войн, содержание флота и прочие государственные расходы финансировали граждане города-государства, в некоторых случаях это происходило принудительно². Государственные облигации применялись в Генуе, Флоренции и других городах-государствах, которые использовали данный инструмент для финансирования консолидированного государственного долга. Период раннего Средневековья связан не только с появлением первых государственных облигаций, но и с новым пониманием финансов: в результате усложнения государственных финансов, человечество столкнулось с такими явлениями, как инфляция, упоминания о которой датированы ранним Средневековьем¹, финансовые махинации, дефолты и дефицит государственного бюджета, в современном понимании.

Существенный фундамент для дальнейшей эволюции финансового рынка был создан благодаря теоретической финансовой науке.

Отдельного внимания заслуживает первый финансово-алгебраический учебник, созданный в Италии в 1202 году: в «Liber Abaci» говорилось о дисконтировании стоимости, подсчете процентов, определении цен на активы и разделении прибыли². Некоторые ученые утверждают, что финансовая наука была заимствована европейцами у арабского мира (так называемый «исламский капитализм»VIII−XIIвеков)³.

Развитие денежного рынка в рамках феодализма связано с введением регулирования – в Средние века уже существовали вопросы финансовой глобализации и финансового протекционизма. Так, например, во Флоренции иностранцы не могли (или могли, но с ограничениями) приобретать государственные облигации. Средневековые правительства осуществляли управление государственным рыночным долгом, стараясь избегать внешних заимствований. Денежный рынок разделился на первичный и вторичный. На вторичном рынке осуществлялось рыночное внебиржевое обращение облигаций.

В XIIIвеке в Италии появились передаваемые векселя, которые уже вXIVвеке стали активно использоваться в Англии и других странах при расчетах между торговцами. Появление понятия «тратта», или переводной вексель, связано именно с данным периодом.

При правлении Филиппа Честного во Франции в 1264−1314 годах стали появляться первые регулируемые государством брокеры «courratiers de change», которые управляли долгом сельскохозяйственных коммун. Централизованное биржевое обращение долговых инструментов получило распространение благодаря Бельгийскому дому Van der Beurze: в Антверпене и Брюгге в началеXIVвека были открыты первые институциональные торговые площадки, в современном мире известные как биржи. На них торговали товарами, различными контрактами, ценными бумагами и другими финансовыми инструментами. Появление официальной биржи в Антверпене (1460), Лионе (1506), Тулузе (1540), Гамбурге (1558), Лондоне (1571) позволило перевести торговлю различными активами на биржевой уровень с применением установленных стандартов и клиринга.

В поздний период Cредних веков произошли существенные изменения в банковском деле, которое в рамках раннего Cредневековья угнеталось церковными постулатами. Основание обменно-депозитного банка в Барселоне (Taula del Cambi assegurada de la Ciutat) в 1401 году и банка Святого Георгия в Генуе (Banco di San Giorgio) в 1407 году связаны с переходом банков в категорию современных финансово-посреднических институтов со сложной системой управления. Коммерческие банки открывались в Италии, Испании, Германии, Франции и в других странах, однако именно банк Святого Георгия был первым публичным банком, созданным и функционирующим на постоянной основе не только для поддержания денежного обращения, но и для рефинансирования и управления государственными и частными долгами, а также эмиссии долговых финансовых инструментов. Таким образом, Банк Святого Георгия можно считать следующей эволюционной ступенью древнеримских «менсариев», так как он имел ряд существенных организационных отличий и более сложную функциональность. Примечательно, что именно в этот период в Италии появился и сам термин «банк» («banco» и «banca rotta», что означает «скамья» и «сломанная скамья» соответственно).

Банк Святого Георгия консолидировал государственный долг и обеспечивал рыночное обращение облигаций «luoghi», организовал кредитную линию «scripta» для муниципалитета Генуи, первым применил дисконтирование купонов государственных облигаций «paghe» и официально проводил клиринг векселей. Данные инновации вводились постепенно; так, например, дисконтирование купонов государственных облигаций «paghe» приняло официальный статус лишь в 1456 году, когда Римский папа Каликст III официально разрешил дисконтирование купонов долговых инструментов.

Несмотря на то что первые общественные банки были основаны в древнем Риме, этот период характеризуется существенными инновациями в области финансовых рынков, которые и сделали банк Святого Георгия одним из первых банков нового поколения. Банки позднего Средневековья являются логическим продолжением развития банковского дела, прерванного крушением Западного Рима и несколькими столетиями церковных запретов на финансовую деятельность.

Феодальные отношения создали предпосылки для развития торгового капитализма. Прогресс в арабской и европейской финансовой науке, качественная эволюция денежного рынка как первого в истории сегмента финансового рынка и возникновение первых бирж и современных банков стали основными достижениями периода XI−XVIвеков. Экономика раннего капитализма, или меркантилизма, требовала дальнейшего развития финансов и финансового рынка.

Период меркантилизма(раннего капитализма) характеризуется появлением клиринга по контрактам, заключаемым между купцами и финансистами. На различных ярмарках, а затем и на биржах, клиринг способствовал урегулированию сделок и обеспечению гарантий, что в свою очередь создавало предпосылки для развития финансовых инноваций и рынка производных инструментов. Например, один из контрактов, заключенный в 1542 году свидетельствует о том, что двое купцов указывают в контракте разные значения обменного курса, и тот, чье значение окажется дальше от рыночного курса, оплатит противоположной стороне разницу между указанным и фактическим значением¹. Данный пример является прообразом современного свопа по процентным ставкам (или по валютным курсам), в котором фигурируют не сами суммы, а финансовые потоки, связанные с установленной суммой и определенными факторами, такими как процентная ставка или курс валюты.

В 1537 и 1539 годах император Священной Римской империи Карл V выпустил ряд указов, которые позволяли перепродавать контракты третьим лицам, что способствовало дальнейшему развитию рынка ценных бумаг². Отметим, что Карл V также известен как автор ряда ограничений на спекулятивные сделки. Исторические факты подтверждают, что в конце XVI века в Нидерландах и в других странах Европы уже обращались государственные облигации на предъявителя. Появились прообразы современных производных инструментов форвардов, фьючерсов и опционов.

В XVII веке произошел ряд событий, которые свидетельствуют о становлении раннего торгового капитализма: появление крупных акционерных компаний, центральных банков, совершенствование регулирования, развитие монетарной политики и финансовой науки. Главным фактором развития финансового рынка по-прежнему являлось усложнение экономических и финансовых отношений и потребность в торговом капитале.

В этот период были организованы первые публичные размещения акций. Так, в 1602 году было введено понятие «совместное акционерное предприятие», и на Амстердамской бирже, открытой в том же году, можно было приобрести акции Нидерландской Ост-Индской акционерной компании («Vereinigte Oostindische Compaignie» или «VOC»). Капитал в 6 млн 424 тыс. 588 гульденов³был гигантской суммой для того времени, сравнимой с бюджетом всего государства. Амстердамская биржа была предназначена для торговли акциями Ост-Индской акционерной компании, которые были выпущены номиналом в 3 тыс. гульденов каждая и проданы на первичном рынке 1143 лицам. Примечательно, что держатель получал не акции, а квитанцию об оплате акции. Факт сделки учитывался в регистре акционеров. Дальнейшее обращение бумаг производилось на вторичном рынке, путем занесения новых данных в регистре. Дивиденды по акциям нидерландской Ост-Индской компании платились не только денежными средствами, но и специями и пряностями⁴. Отметим, что кроме акций данный эмитент выпускал и облигации. Торговля акциями на Амстердамской бирже стимулировала развитие связанных с данными сделками финансовых инноваций: в начале XVII века были зафиксированы первые производные инструменты, такие как фьючерсы и опционы, базовыми активами которых являлись акции.

В течение 1609−1680 годов появился целый ряд финансовых инноваций: так называемые «короткие позиции» или договоренности о продаже актива в будущем при отсутствии самого актива во владении у инициатора в настоящем; сделки с «кредитным плечом» или с использованием заемных средств и операции РЕПО с обратным выкупом¹.

Параллельно с развитием финансового рынка происходило совершенствование банковской системы, создавались предпосылки для возникновения центральных банков. Некоторые историки полагают, что казна ордена тамплиеров в XII веке уже выполняла функции централизованной монетарной власти².

Орден тамплиеров является прообразом современной транснациональной корпорации, однако приписывать данной средневековой организации роль центрального банка в современном понимании неверно: тамплиеры не отслеживали состояние финансовых рынков и банковской системы и не выполняли денежно-эмиссионной функции, а осуществляли лишь некоторые отдельно взятые функции монетарных властей, например рефинансирование.

Амстердамский обменный банк (Amsterdamsche Wisselbank), созданный в 1609 году, по своей функциональности считается наиболее близким к центральному банку.

К началу XVIIвека в Нидерландах имел место ряд проблем, решение которых было необходимо для дальнейшего развития, как финансового рынка, так и мировой экономики в целом. Бурное развитие международной торговли привело к порче монет, высокой нагрузке на финансовую систему большим количеством иностранных и отечественных платежных средств и хаосу в системе денежной эмиссии и обращения. Законодательная централизация чеканки монет и создание вексельного банка для учета векселей стали поворотным событием в истории финансового рынка. Теперь участники торговли могли не только приобрести официально обеспеченные векселя, но и обменять их на монеты без порчи последних – порча монет стала бессмысленной, так как были установлены жесткие требования к монетам, на которые можно было бы приобрести вексель. Примечательно, что Амстердамский банк сосредоточил на себе эмиссионную функцию (хотя некоторые монетные дворы на территории Нидерландов в то время еще функционировали) и функцию рефинансирования. Данный банк также осуществлял обмен валюты. При широком разнообразии циркулирующих иностранных валют и отечественных денег (флорины, дукаты различного происхождения, рийдеры) сначала был установлен фиксированный курс обмена валют на валюту банка. Позднее курс стал рыночным, и цена на валюту Амстердамского обменного банка формировалась по рыночным принципам.

Амстердамский обменный банк нельзя назвать полноценным центральным банком, так как несмотря на то, что он выполнял эмиссионную функцию, регулировал денежное обращение, осуществлял валютную политику и впоследствии рефинансирование, у данного банка было две отличительные черты, которые не позволяют ставить данный банк в ряд центральных банков: он не имел статуса государственного банка страны и осуществлял расчетную, депозитную и обменную деятельность, целенаправленно получая гигантскую прибыль. Лишь со временем комиссии за обмен (так называемые «agio») были снижены.

Практически одновременно с развитием финансовых отношений в Нидерландах, аналогичные изменения происходили в Швеции. Недостаток металла, инфляция и высокие государственные расходы привели к схожим преобразованиям. В 1656 году был создан Стокгольмский банк (Stockholms Banco), который принадлежал предприимчивому частному лицу, Йохану Палмштруху, однако управлялся на основании установок шведского короля. В 1661 году Стокгольмский банк выпустил банкноту, которая считается первой банкнотой¹. Однако несмотря на то, что Амстердамский банк также осуществлял эмиссию чеков, схожих с банкнотами, шведские банкноты свободно обращались, имея статус платежных средств, и выпускались регулярно в большом масштабе. Уже через несколько лет, в 1664 году, Стокгольмский банк не смог обеспечивать обращение банкнот и был признан банкротом. В 1668 году банк перешел под управление шведским парламентом и вошел в структуру Риксенс Штендерс Банка (Riksens Ständers Bank), который стал первым центральным банком². Функциональность первого центрального банка после драматических событий с банкнотами была ограничена операциями рефинансирования и клиринга для обслуживания торговли.

Банк Англии стал следующим по счету центральным банком. В 1694 году он был учрежден для управления государственным долгом, однако функционировал и как банк банков для рефинансирования, в том числе и предоставления кредитов казне Великобритании. Примечательно, что Банк Англии ввел несколько финансовых инноваций (например, банковские чеки с возможностью овердрафта)³. Банк Англии осуществлял выпуск банкнот, учитывая проблематику конвертации банкнот в золото.

Начиная с XVIII века в Европе, а затем и в других частях света стали создаваться национальные центральные банки, что способствовало развитию денежного рынка и финансового рынка в целом. Появлялись новые биржи и банки, в том числе с акционерным капиталом. На финансовом рынке стали возникать первые «мыльные пузыри», такие как потерпевшая крах в 1711 году британская «Компании Южного Моря» (South Sea Company), когда оптимистичная уверенность инвесторов в безупречности финансового состояния эмитента вызвала резкий рост цен на акции, противоречащий их реальной стоимости, что впоследствии привело к обесцениванию самих акций.

В это же время в Японии была основана рисовая биржа «Dōjima kome ichiba», которая в первой половине XVIII века стала первой биржей, на которой торговались стандартизированные срочные контракты, аналогичные современным фьючерсам. Аграрная Япония, где заработная плата в определенных слоях общества рассчитывалась в рисе, нуждалась в финансовом институте, который выполнял бы функцию централизованного обмена риса на платежные средства. В 1697 году была открыта рисовая биржа, уже в 1710−1730 годах ставшая своеобразным финансовым центром¹. Обращение большого количества срочных контрактов способствовало развитию теоретических концепций для описания движений рыночных цен: так называемые японские свечи являются ярким примером первых инструментов анализа состояния финансовых рынков.

Ранний капитализм, известный как меркантилизм, оказал значительное влияние на развитие финансового рынка: возникли два новых сегмента – рынок акций и рынок производных инструментов; возникли институциональные банки. Появление центральных банков и двухуровневой банковской системы усложнило структуру денежного рынка. Постепенная индустриализация экономики создавала новые предпосылки для развития финансового рынка. В то время как период раннего капитализма XVI−XVIII веков характеризовался институционализацией финансового рынка, период XIX и первой половины XX века связан не только с появлением новых институтов и инструментов, но и с важными преобразованиями в рамках уже сформировавшихся.

Период развитого капитализма(с конца XVIII до второй половины XX века) связан с очень важными преобразованиями в финансовом рынке: появлением новых бирж, специализирующихся на финансовых инструментах, возникновением финансовых рейтингов и индексов, появлением различных законодательных актов, регулирующих финансовые рынки. К такому катализатору развития финансового рынка, как потребность в торговом капитале, прибавилась потребность в производственном капитале: капиталоемкие отрасли экономики (например, строительство, и в особенности железнодорожное строительство) нуждались в долгосрочном финансировании.

В 1792 году была основана Нью-Йоркская биржа, торги на которой первоначально проводились на улице Уолл-стрит под деревом. Позднее, в 1817 году, биржа была официально названа Нью-Йоркской фондовой биржей. Котировки бирж стали достоянием не только заинтересованных лиц, но и общественности: с развитием технологий цены на финансовые инструменты стали распространяться с помощью сначала голубей Пауля Рейтера, основателя информационного агентства «Рейтерс»¹, а затем и специализированных газет с биржевыми данными. Производные инструменты также начали торговаться на биржах: создание «Чикагской Торговой Палаты» («CBOT») в 1848 году стало точкой отсчета в истории стандартизированных производных биржевых контрактов, таких как форварды и фьючерсы.

Развитие капиталоемких отраслей – строительства, машиностроения, металлургии и железнодорожных дорог – стимулировало выпуск долговых и долевых инструментов для привлечения денежных средств. Появились первые конвертируемые финансовые инструменты, первым примером которых может быть выпуск конвертируемых облигаций в акции в США от железнодорожной компании Racineand Mississippi Railroad Companyв 1875 году. Их появление свидетельствует об установлении связей между сегментами финансового рынка и самими финансовыми инструментами.

В 1896 году в США был запущен первый индекс Доу-Джонсaпо 12 акциям. Впоследствии к данному индексу прибавились другие индексы, отображающие динамику финансовых инструментов на различных сегментах финансового рынка. Инвесторам была необходима не только информация о ценах на финансовые активы, но и информация об их качестве, поэтому в конце XIX и в начале XX века появляются рейтинговые агентства. Первым кредитно-рейтинговым агентством стала компания «Эквифакс» (Equifax), созданная в 1899 году в США. В началеXXвека были созданы аналитические агентства Moody's и Standard & Poor's, которые впоследствии стали определять финансовое состояние компаний и стран с помощью рейтингов. Заметим, что инфраструктурные нововведения, такие как рейтинги и индексы, создали основу для новых финансовых инструментов. Например, в конце XX века стали появляться производные инструменты, связанные с динамикой определенных индексов, такие как фьючерсы на биржевые индексы². Рейтинги позволяют дифференцировать ценные бумаги и эмитентов по различным характеристикам, включая финансовое состояние эмитента.

В начале XX века произошел переворот в понимании института центрального банка. Основание ФРС США в 1913 году стало важным событием в истории финансового рынка, так как с ее появлением изменилась модель функционирования монетарных властей: центральный банк стал играть важную роль в экономике в качестве государственного регулятора, обеспечивающего стабильность. Банковский Акт, известный как закон Гласа-Стигала, разработанный и усовершенствованный в 1933-1935 годах, не только установил разделение банков на два типа (инвестиционные и депозитно-кредитные), но и предопределил создание Комитета по открытым рынкам («FOMC») и разработку широкого перечня регулирующих актов, сформировавших новые элементы в механизмах регулирования ликвидности. Это усилило роль финансового рынка, в частности, денежного рынка, в проведении монетарной политики.

В 1927 году банком J. P. Morgan Chaseбыли введены в обращение первые депозитарные расписки для американских инвесторов на акции иностранных компаний, что позволило фондовому капиталу с большей легкостью преодолевать национальные границы¹.

Капиталистическая формация дала миру ряд существенных преобразований, в том числе связанных с эволюцией финансового рынка, появление конвертируемых и новых стандартизированных производных инструментов, а также применение индексов, перевели финансовый рынок на новый качественный уровень.

На этапе постиндустриального развития экономики(вторая половина ХХ века) происходит глобализация рынков, финансов и капитала. Появился новый катализатор развития финансового рынка – потребность в спекулятивном капитале. Спекуляции всегда сопровождали торговлю теми или иными финансовыми инструментами, однако лишь во второй половине XX века потребность в спекулятивном капитале (создание секьюритизированных ценных бумаг и прочих инструментов, связанных с ними, а также производных инструментов без поставки базового актива) связана именно с переходом спекуляций в категорию катализаторов развития финансовых рынков. Желание расширить и усложнить рынок, вовлечь больше участников и тем самым увеличить прибыль, одновременно увеличивая и риски, стало новой движущей силой для развития финансового рынка.

Восстановление и экономический подъем после Второй мировой войны оказали существенное влияние на возникновение секьюритизации. Банки были вынуждены создавать пулы кредитных активов для обеспечения финансирования последующих кредитов. Впервые секьюритизация ценных бумаг была применена к пулу ипотечных кредитов в 1970 году в США. Государственная национальная ипотечная ассоциация выпустила первые секьюритизированные ценные бумаги². Выпуск ценных бумаг, в основе которых лежали секьюритизированные активы, стал финансовой инновацией, в дальнейшем применяемой и в других отраслях экономики. Секьюритизация позволила получить системный эффект: жилье стало более доступно, увеличилось количество ипотечных кредитов и секьюритизированных ценных бумаг. Объем ипотечных ценных бумаг по данным «Ассоциации индустрии ценных бумаг и финансовых рынков» («SIFMA») на 2008 год превысил $9 трлн США, в то время как объем ценных бумаг, в основе которых лежат не ипотечные, а иные активы, составил на 2008 год $2,6 трлн США, что позволяет говорить о важной роли секьюритизиации в истории финансового рынка³.

В 1970-е годы произошли значительные изменения на рынке производных инструментов: в 1973 году в Чикаго была открыта первая биржа CBOE, специализирующаяся на торговле стандартизированными опционами. На биржеCBOEбыли применены различные инфраструктурные инновации: модель «Black-Scholes» для определения цен на опционы и компьютеризация котировок¹. Первоначально торговля велась по опционам на акции, однако затем список базовых активов пополнился кредитными и прочими инструментами.

Появление производного инструмента «своп» («swap») стало следующим важным событием: в 1981 году была заключена первая валютная сделка типа «своп» между компанией IBMи банком международных расчетов. Через шесть лет, в 1987 году, номинальный объем торгов по свопам составил $865 млрд США, а в 2006 году эта цифра достигла рекорда и превысила $289 трлн США, что свидетельствует о высокой популярности данного инструмента².

Следующим важным событием стала стандартизация межбанковского рынка. Межбанковский рынок сформировался при появлении первых банков, но только появление широкого спектра кредитных инструментов, в том числе и «свопов», которые были связаны с динамикой процентных ставок на межбанковском рынке, требовало стандартизации показателей межбанковского рынка. Данный процесс был начат в Великобритании Британской банковской ассоциацией совместно с Банком Англии. В период с 1984 по 1986 год был введен ряд показателей, таких как показатель ставок по свопам («BBAIRS») и ставка по межбанковским кредитам «BBALIBOR». По данным Британской банковской ассоциации на сегодняшний день около 20% всех межбанковских кредитов в мире связаны с лондонским межбанковским рынком, а ставки считаются по 10 основным мировым валютам, что позволяет ставить данные индикаторы в статус глобальных индикаторов денежного рынка³. Введение стандартизации и унифицированных показателей способствовало дальнейшему развитию финансовых инноваций в области кредитных инструментов.

Особый интерес вызывает появление форвардов без пост