Глава 2 «Инструментальное обеспечение управления рыночной стоимости фирмы».

Журнал: финансы и кредит.

  В современной экономике в качестве основной цели деятельности фирмы принимается рост благосостояния ее владельцев. Благосостояние собственников предприятия складывается из двух составляющих: текущих доходов и доходов от капитализации стоимости фирмы. Второй источник доходов, как правило, вносит основной вклад в изменение совокупного богатства инвесторов. Так, например, одним из богатейших людей мира является Билл Гейтс. И это притом, что в своей многолетней истории компания «Майкрософт» ни разу не выплачивал дивиденды.

  Этот факт легко объясним. Размер выплачиваемых дивидендов ограничен размером полученной прибыли, тогда как рост стоимости акций практически ничем не ограничен. В связи с этим зародилась идея целенаправленного воздействия на показатель капитализации (рыночной стоимости) бизнеса с целью увеличения совокупного богатства общества. В итоге возникло новое течение в теории менеджмента, получившее название концепции управления стоимостью предприятия. Это означает, что все действия, управленческие решения, методы и приемы менеджмента должны быть подчинены одной главной цели: способствовать росту стоимости бизнеса.

 Менеджеры часто ориентируются на краткосрочный рост котировок акций. Связано это с тем, что акционеры пытаются мотивировать менеджмент на достижение определенных ключевых показателей, основным из которых является капитализация. Как правило, для этого применятся опционные программы. Другой вариант – когда бонусы руководителей напрямую зависят от динамики курса акций.

  Прежде чем приступить к построению инструментария управления рыночной стоимостью сформулируем основные понятия.

Во-первых, управление стоимостью бизнеса должно быть нацелено не на максимизацию стоимости, а на ее рост. Действительно, любая максимизация предполагает, что следующие значение какого-то параметра будет меньше максимума. Тогда как акционеры надеются, что их совокупное благосостояние, по крайней мере, не будет снижаться. Помимо этого, достигнув достаточно высокого значения рыночной стоимости, нельзя утверждать, что это самое высокое значение за прошедшее время, т.е показатель вырос за определенный период времени.

Ориентация на максимизацию рыночной стоимости может вынудить менеджмент пойти на меры, повышающие стоимость бизнеса в краткосрочном периоде в ущерб долгосрочному развитию. Поэтому целесообразнее ориентироваться на долгосрочный рост рыночной стоимости, а не на ее максимизацию в краткосрочном периоде.

Если же рассматривать максимизацию рыночной стоимости как задачу оптимизации функции по заданному критерию при наличии ограничений, то в качестве ограничений, как правило, выступают состояние внешней среды и внутренние ресурсы предприятия. Внешняя среда постоянно меняется. Современное развитие финансовых и других рынков позволяет привлекать требуемое количество ресурсов. Следовательно, постоянное изменение ограничений приводит к изменению значения максимума, что делает задачу нахождения экстремума бессмысленной.

   Во-вторых, рост рыночной стоимости не может быть постоянным в силу цикличности экономики. Снижение рыночной стоимости сопровождается ухудшением других показателей деятельности предприятия. Однако через некоторое время наступит очередная стадия жизненного цикла, и появляется предпосылки для длительного роста.

Тем не менее, цикличность экономики в период спада может оказывать давление на рыночную стоимость бизнеса, даже если результаты деятельности предприятия удовлетворяют ожиданиям инвесторов. При этом необходимо заметить, что рыночная стоимость тех предприятий, которые в период спада имеют лучшие финансовые результаты, показывает наибольший рост по мере восстановления экономики. Поэтому управление рыночной стоимости должно быть ориентировано не столько на ее постоянный рост, сколько на сохранение ее способности расти независимо от стадии экономического цикла.

  В-третьих, в основе управления рыночной стоимостью лежит управление ключевыми показателями, выражающими интересы собственников предприятия. Принимая любое решение, в том числе и инвестиционного характера, субъекты рынка опираются на имеющуюся информацию. Объективную формализованную информацию, удобную для обработки, можно получить только на основании показателей финансово-хозяйственной деятельности. Именно поэтому пристальное внимание уделяется достижению приемлемых для рынка значений показателей. Чаще всего в качестве таких показателей рассматриваются: объем продаж, прибыль после налогообложения, суммарные активы, численность работающих, уставный капитал. Позитивная динамика представленных показателей неизменно влечет за собой рост стоимости бизнеса, так как это демонстрирует способности фирмы генерировать денежный поток и удовлетворять растущие финансовые требования инвесторов.

  Фирмы разрабатывают системы ключевых показателей, которые, по их мнению, характеризуют ее как успешно развивающуюся. Тем самым дают сигнал инвесторам о вероятном росте бизнеса. Инвесторы, в свою очередь, должны оценить достоверность информации о достижениях фирмы и адекватности результатов деятельности, после чего принять решение о целесообразности вложений в данную фирму, воздействуя тем самым на рыночную стоимость бизнеса. И здесь возникает ряд проблем:

- допускаемая законодательством вариативность формирование финансовой отчетности и финансовых результатов предприятия позволяет последним в выгодном свете представлять свою деятельность инвестиционному сообществу. Нехитрые манипуляции с отчетностью дают возможность скрыть реальные убытки на забалансовых счетах, оставаясь при этом в глазах рынка успешной фирмой.

- защита коммерческой тайны не позволяет в полном объеме раскрывать информацию о деятельности фирмы, хотя корпоративное законодательство предписывают менеджерам делать это. Действительно, компания-конкурент или рейдеры, купив небольшое количество акций, могли бы получить доступ к бухгалтерской и иной информации, чтобы использовать ее в своих корыстных целях. Подобные действия представляют серьезную угрозу существованию фирмы, поэтому в рамках сохранения коммерческой тайны в целях соблюдения интересов собственников в открытом доступе находится ограниченный объем информации. Это приводит к тому, что инвесторы, оценивая деятельность предприятия, используют лишь доступную информацию, находящуюся в открытом доступе.

- анализ разнородных показателей с применением традиционных методик дает противоречивую картину результатов деятельности фирмы. Удовлетворительные результаты даже по всем показателям могут не являться таковыми, если рассмотреть их динамику относительно друг друга. Поэтому важными свойствами при управлении по ключевым показателям становятся их динамическая соподчиненность и динамическая сопоставимость.

Показатели деятельности предприятия, характеризующие интересы акционеров и управленцев, изменяются во времени, могут быть лучше ожиданий или хуже их, устраивать или нет различные заинтересованные группы. Более того, совокупные интересы собственников и менеджмента предприятия сами могут меняться со временем, сегодня у акционеров одни требования по прибыли, завтра – другие; сегодня менеджеры получают удовлетворение от достигнутых результатов, завтра – нет. Поэтому при управлении стоимостью бизнеса необходимо, с одной стороны, критерию эффективности управления по ключевым показателям придать динамическое представление, с другой стороны, измерить степень отклонения фактических значений показателей функционирования от данного критерия. К тому же необходимо учесть, что в целях управления стоимостью по показателям их придется каким-то образом упорядочивать, расставляя приоритетность, которая устраивала бы большинство участников корпоративного управления. Разнородность и многообразие показателей затрудняют эту задачу рамках существующих подходов. Для устранения названных проблем припишем управлению по ключевым показателям свойства динамической сопоставимости и динамической соподчиненности, которые означают, что разнородные, на первый взгляд, показатели могут сравниться и сопоставляться, если рассматривать их изменение в динамике. Идея упорядочения показателей динамики экономических систем принадлежит И.М.Сыроежину. Им было отмечено, что несопоставимые в статике характеристики хозяйства становятся сопоставимыми в динамике.

Имеются три не сопоставимых в статике показателя:

1) длительность обращения дебиторской задолженности

2) среднесписочная численность работников

3) валовая прибыль корпорации

Сравнить эти величины трудно, если их рассматривать как статические. Действительно, как можно сравнить показатель, измеряемый в днях, с показателем, выраженным в денежных единицах или количестве людей. Но в динамике появляется некоторый естественный порядок. А именно, длительность обращения дебиторской задолженности должна снижаться, что характеризует эффективное управление оборотными активами. Также естественно считать, что валовая прибыль растет быстрее, чем численность работников, и таким образом растет производительность труда.

В итоге имеем:

h 1> h 2> h 3

где h 1 – темп роста валовой прибыли

h 2 – темп роста численности персонала

h 3 – темп роста длительности оборота дебиторской задолженности.

Соблюдение указанного порядка свидетельствует об эффективности управления предприятием. Его нарушение говорит о наличии проблем. Так, изменение порядка в соседних показателях неравенства указывает на имеющиеся отдельные недостатки в деятельности менеджеров и, как следствие, недостижение результатов, устраивающих инвесторов. Это свидетельствует о нарушениях в хозяйственном обороте предприятия, которые наверняка сказываются на совокупном благосостоянии собственников. Обратный представленному ранее порядок является признаком серьезных проблем в деятельности фирмы, что оказывает негативное влияние на изменение рыночной стоимости. В этом случае наемные менеджеры управляют предприятием не по критерию

роста рыночной стоимости, что требует серьезного вмешательства со стороны владельцев бизнеса.

Таким образом, не сопоставимые в статике показатели становятся сопоставимыми в динамике. Более того, в динамике темповые характеристики организации имеют некоторый естественный порядок, могут быть проранжированы и соподчинены относительно друг друга.

Благодаря реализации принципов динамической сопоставимости и динамической соподчиненности можно сопоставить результаты хозяйственной деятельности анализируемого предприятия:

-  с общепринятыми нормами и стандартами для оценки эффективности корпоративного управления

-   с аналогичными данными за предыдущие годы для изучения тенденций улучшения или ухудшения экономического состояния предприятия

-  с аналогичными данными других предприятий, что позволяет выявить его возможности

- с различными, неоднородными показателями анализируемого предприятия внутри того же временного интервала.

Таким образом, можно утвердить, что развитие предприятия адекватно описывает динамическую модель, в которой различные частные характеристики должны находиться в определенной соподчиненности.

Можно сделать следующий вывод: в основе управления стоимостью бизнеса лежит управление по ключевым показателям; которое должно учитывать допустимое «приукрашивание» финансовой отчетности, ограниченность имеющейся для принятия решений информации, а также важные свойства показателей – динамическую соподчиненность и динамическую сопоставимость.

   В-четвертых, различают понятие стоимости бизнеса и стоимости акций. Данное различие обусловлено особенностями организации финансовой системы государства. В экономической теории принято различать два способа организации финансовой системы: англосаксонский (США, Великобритания) и континентальный (Германия, Центральная Европа, Япония). Финансовые системы англосаксонского типа характеризуются высочайшим уровнем развития фондового рынка, поэтому основным способом привлечения финансовых ресурсов служит эмиссия акций, облигаций и других ценных бумаг. Развитие рынки ценных бумаг реагируют на любую информацию (как положительную, так и негативную) о деятельности организации, что отражается в рыночных котировках ценных бумаг. В рамках данной финансовой системы инвесторы в первую очередь рассчитывают на быстрый рост курса акций. Их интересы носят преимущественно краткосрочный характер и не связаны напрямую с отдачей от инвестиционных проектов. Поэтому главным критерием эффективности бизнеса является увеличение стоимости акций в интересах акционеров.

   Финансовые системы континентального типа отличает сравнительно низкий уровень развития финансовых рынков, особенно рынков рискового капитала. Основными источниками финансирования здесь выступают краткосрочные и долгосрочные кредиты банков. Причем степень вовлеченности в управление предприятием банков, кредитов, профсоюзов и т.п. очень высока. Более того, в странах с данным типом финансовой системы повышения стоимости бизнеса в интересах акционеров считается антиобщественной политикой. Поэтому для континентальной модели бизнеса главной целью и критерием оценки эффективности является рост рыночной стоимости компании в целом, отражающий интересы его собственников, кредиторов, работников, государства.

 Несмотря на различия в целях управления бизнесом в указанных финансовых системах, суть их сводится к одному и тому же – увеличению благосостояния всех заинтересованных сторон. Отсюда, инструментарий управления рыночной стоимостью должен быть ориентирован как на рост рыночной стоимости акций, так и на рост рыночной стоимости бизнеса. Тем более что российских условиях пока еще большая часть предприятий не является активным элементом ценных бумаг, при этом оставаясь крайне заинтересованной в росте стоимости бизнеса.

   В-пятых, основным драйвером роста рыночной стоимости бизнеса является создание ценности для его владельцев, в качестве которого выступает баланс интересов акционеров и менеджеров.

   Рыночная стоимость предприятия формируется в зависимости от внутренней стоимости. Внутренняя стоимость бизнеса у каждого инвестора разная и зависит от его личных предпочтений. При этом они придают разную значимость различным аспектам деятельности предприятия. Для того чтобы произошло значительное изменение стоимости бизнеса, большинство инвесторов должно осознать, что фирма создает ценности для своих акционеров и их совместное сотрудничество экономически целесообразно. Чем большее количество потенциальных и настоящих инвесторов удовлетворены результатами деятельности фирмы, тем выше ее рыночная стоимость. Учитывая разнородность требований инвесторов, обеспечить их одинаково позитивное восприятие фирмы достаточно сложно. Неясность критериев оценки деятельности предприятия со стороны усиливает неопределенность в принятии решений по управлению стоимостью предприятия. Нужен инструментарий, позволяющий согласовать разнородные требования инвесторов и разрабатывать мероприятия по улучшению баланса интересов, приводящих к росту рыночной стоимости. Рассмотрим предлагаемый инструментарий.

    Управление рыночной стоимостью предприятия нацелено на ее рост, а не на максимизацию. Увеличение рыночной стоимости является следствием внутренней стоимости в глазах большинства инвесторов. Чем большее количество потенциальных владельцев бизнеса осознают его способность создавать ценности для своих собственников, тем выше как рыночная стоимость бизнеса, так и стоимость бизнеса, так и стоимость акций. Оценивая данную способность, субъекты рынка делают это либо самостоятельно, либо прибегают к помощи третьих лиц – аналитиков. Независимо от того, кто производит оценку, в ее основе лежит анализ показателей деятельности. Бывают, конечно, ситуации, когда инвестор принимает интуитивные решения, но это, как правило, исключение. Поэтому управление стоимостью бизнеса осуществляется посредством управления ключевыми показателями деятельности.

    Проблема состоит в том, что инвесторы в качестве ключевых видят различные показатели. Так, для некоторых ценность заключается в росте объемов реализации, которая, по их мнению, характеризует конкурентоспособность продукции и возможность генерировать значительные денежные потоки. Для других важен размер фирмы, выраженный показателем совокупных активов. Они полагают, чем больше имущества у фирмы, тем она дороже. Третьи обращают внимание на размер прибыли, которая, по их мнению, является показателем эффективности деятельности из текущих доходов в виде дивидендов и т.д. Исходя из этого, в целях управления стоимостью фирмы необходимо согласовывать разнородные требования собственников, находить баланс интересов, что является залогом высокой оценки внутренней и, как следствие, рыночной стоимости. Для взаимного согласования разнородных интересов, выраженных различными показателями, воспользуемся принципами динамической соподчиненности и динамической сопоставимости.

   В качестве основных показателей баланса интересов примем следующие показатели: выручка от реализации продукции (ВР), прибыль, доя налогообложения (П), чистая прибыль (ЧП), численность персонала (Ч), совокупные активы (СА) и выплаченные дивиденды (Д). Именно эти показатели рекомендуется использовать инвесторам в анализе деятельности предприятия. Во-первых, в условиях ограниченности информации, свойственной корпоративному управлению, рассматриваемые показатели являются наиболее доступными в силу того, что являются обязательными к опубликованию в средствах массовой информации и в некоторых экономических изданиях выходят в составе рейтингов предприятий. Во-вторых, отражают важнейшие финансовые характеристики для настоящих и потенциальных акционеров: экономический рост и размер корпорации – ВР и СА, отдача от авансированного капитала – П и ЧП, эффективность использования ресурсов и производительность – Ч, рост благосостояния владельцев – Д. В-третьих, настоящие показатели поддаются упорядочиванию в динамике.

   В работе представлено доказательство следующего упорядочения темпов анализируемых показателей, названное эталонной динамикой развития:

1< Темп (Ч) < Темп(СА) < Темп (ВР) <

< Темп (П) < Темп (ЧП),

1< Темп (Д),

Темп (а) – темп роста показателя а

Ч – численность работников

СА – сумма совокупных активов

Вр – выручка от реализации продукции

П – прибыль до налогообложения

ЧП – прибыль после выплаты процентов и налогов.

Д – сумма выплаченных дивидендов

Темп роста показателя рассчитывается по формуле

Темп (а) = а₂ / а₁

Где Темп (а) – темп роста показателя а;

а₂ – значение показателя а в текущем периоде;

а₁ – значение показателя а в предыдущем периоде.

Доказательство представленного порядка основано на логических рассуждениях. Например, рост должен быть большим по сравнению с ростом совокупных активов, что свидетельствует об улучшении деловой активности предприятия, выраженной оборачиваемостью активов. Или более быстрый рост прибыли по отношению к выручке указывает на то, что доходы предприятия увеличиваются более быстрыми темпами, чем расходы, что демонстрирует рынку эффективность работы предприятия. Данное соотношение известно еще как «золотое правило экономики предприятия».

   Место показателя Д (сумма выплаченных дивидендов) в порядке зависит от принятой на предприятии дивидендной политики. Дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики формирования финансовых ресурсов предприятия, заключающуюся в оптимизации пропорций между капитализируемой и выплачиваемой акционерам частями прибыли.

Выделяют следующие основные типы дивидендной политики предприятия: