Обоснование возможности применения DEA к фондовому рынку

С точки зрения фондового рынка, единственным объективным критерием деятельности любой публично торгуемой корпорации является ее рыночная капитализация. В процессе формирования цены акции компании рынок «переваривает» всю доступную (со временем и инсайдерскую) информацию, касающуюся как непосредственно самого предприятия, так и общую, определяющую конъюнктуру рынка в целом – макроэкономическую, политическую и т.д. Таким образом, в терминах модели DEA в качестве входных параметров (ресурсов) берется информация, выраженная в каких-либо численных показателях. Так, наиболее естественными факторами будут те, которые влияют на денежные потоки, определяющие в конечном итоге капитализацию (выходной параметр - выпуск). Из бухгалтерских финансовых показателей это, в первую очередь, чистая прибыль и объем продаж. При этом важное значение имеет также внешняя задолженность компании (отношение ), поскольку акционеры получают лишь часть денежных потоков, генерируемых в процессе производства.

Из производственных показателей существенными являются физические объемы производства. Например, для производителей алюминия важен объем переработки первичного алюминия за определенный промежуток времени, выпуска проката, фольги и т.д. Если имеет место (как для России) существенное ценовое разделение внутреннего и внешнего рынков сбыта, то большое значение имеет также объем экспорта. Для компаний, производство которых связано с добычей полезных ископаемых, одним из ключевых параметров будут запасы (нефти, газа, угля, бокситов и т.д.). В случае high-tech компаний ситуация несколько осложняется в силу «виртуальности» природы выпуска. Однако и здесь можно найти факторы, определяющие капитализацию компаний. Для интернет-провайдеров и операторов мобильной связи это, прежде всего, число абонентов и темпы роста. Для телефонных компаний факторами могут также служить линии (кабели) и т.д.

В одномерном случае, когда коэффициент эффективности вычисляется только по одному параметру, он имеет наглядное экономическое толкование. Пусть, например, в качестве этого параметра выбирается чистая прибыль компании. Тогда коэффициент эффективности при постоянной отдаче от масштаба есть не что иное, как нормированное отношение P / E. Действительно, для предприятия 6 на рисунке 3.1 имеем:

.

Таким образом, традиционное сопоставление компаний по коэффициентам капитализация / запасы, P/S и т.д. есть, с точки зрения DEA, просто сравнение коэффициентов эффективности при постоянной отдаче от масштаба. Добавление новых показателей в качестве ресурсов обобщает все подобные коэффициенты, а дополнительные ограничения позволяют более корректно сравнивать сильно различающиеся по масштабу производства предприятия. Представление обобщенных затрат (выпуска) в коэффициенте эффективности в виде линейной комбинации всех затрат (выпусков) является существенным упрощением. Однако тот факт, что при анализе фондового рынка инвесторы, как правило, используют несколько однотипных показателей (типа P/E), говорит в пользу того, что капитализация определяется именно их взвешенной суммой.

Таблица 3.2

Связь эффективности производства по DEA c эффективностью фондового рынка (EMH)

Поскольку на выходе фондовый рынок формирует капитализацию, то его неэффективность проявляется в недооцененности или переоцененности одной компании относительно других. С точки зрения DEA, компания не может быть переоценена. Если ее капитализация «слишком высока» по сравнению с аналогичными компаниями, то она по DEA все равно будет эффективной. Недооцененная же компания будет неэффективной в том смысле, что для своих достаточно высоких показателей она стоит недостаточно дорого. Если справедлива гипотеза эффективности фондового рынка (EMH), то это, в частности, означает, что на рынке не должно быть недооцененных или переоцененных компаний. Иными словами, рассчитанные коэффициенты эффективности должны быть равны 1 для всех компаний из выборки. Чем меньше этот коэффициент, тем более недооценена компания. Если таких компаний достаточно много, то это можно рассматривать как свидетельство в пользу неэффективности рынка. Простое наличие недооцененных компаний не является окончательным доводом против EMH в средней форме, поскольку в качестве входных параметров не может использоваться вся публичная информация.