Сравнительная оценка российских ВИНК

Специфика российского фондового рынка и отечественных ВИНК

Главной проблемой при сравнении капитализации российских нефтяных холдингов является выбор той доли ресурсов, которая определяет стоимость непосредственно НК. Отличительной особенностью российских ВИНК является наличие в обращении акций дочерних компаний. Более того, для многих НК к середине 2006 года характерна ситуация, когда акции дочерних предприятий гораздо более ликвидны, чем акции холдингов, многие из которых тогда вообще не были включены в список РТС (в сентябре 2006 года все рассматриваемые компании уже включены в листинг РТС).

Дело в том, что российские ВИНК были образованы нетрадиционным для мировой практики образом, поскольку дочерние предприятия сформировались как АО раньше материнских. Уставный капитал НК был образован передачей 51% уставных капиталов дочерних предприятий. Изначально акционерные общества создавались таким образом, что их уставный капитал на три четверти состоял из обыкновенных акций и на четверть из привилегированных. В результате холдинги контролировали лишь 38% голосов в дочерних предприятиях, что порождало многочисленные конфликты, поскольку позволяло «дочкам» проводить подчас независимую политику. Невозможность эффективно контролировать деятельность дочерних предприятий часто приводила к ухудшению их финансового положения (огромные задолженности федеральному и местным бюджетам), что не могло долго устраивать руководство НК. Докупая на рынке акции дочерних предприятий до контрольного пакета, материнские компании затем могут осуществлять более эффективное управление.

Естественным этапом в развитии НК является переход на единую акцию холдинга. Первой (и пока единственной) НК, консолидировавшей дочерние предприятия, является «ЛУКойл». В настоящий момент в процессе перехода на единую акцию находятся «ЮКОС», «Сиданко», «Сибнефть», «ТНК» и «Сургутнефтегаз».

Переход на единую акцию сопряжен со многими трудностями. Во-первых, для принятия решения о консолидации необходимо иметь квалифицированное большинство, то есть 75% голосов. При отсутствии соответствующего пакета материнской компании придется предложить премию при обмене акций дочернего предприятия на акции холдинга. Наличие у компании квалифицированного большинства в российских условиях почти наверняка приводит к ущемлению прав мелких акционеров дочерних компаний.

В табл. 3.3 представлено отношение консолидированной капитализации дочерних предприятий к капитализации холдингов на конец 2006 года. Не учитывалась капитализация нефтеперерабатывающих заводов, а также предприятий с капитализацией меньше 10 млн. долларов. Хорошо видно, что, по крайней мере, у первых четырех НК капитализация дочерних предприятий сравнима (больше 20%) с капитализацией холдингов, а в случае «Сургутнефтегаза» и вовсе ее превышает. Таким образом, правильный расчет части ресурсов, приходящихся собственно на холдинг, имеет первостепенное значение.

Таблица 3.3

Отношение капитализации дочерних компаний к капитализации ВИНК

№	Наименование	Отношение конс. кап. дочек к капитал. холдинга, 31.12.06
1	НК СургутНГ	101.7%
2	НК СЛАВНЕФТЬ	31.1%
3	КомиТЭК	25.8%
4	ОНАКО	22.8%
5	ВНК	13.7%
6	НК ЮКОС	13.4%
7	НК СИДАНКО	9.0%
8	НК Сибнефть	8.0%
9	Тюменская НК	4.0%
10	НК Лукойл	0.0%
11	Татнефть	0.0%
12	Башнефть	0.0%

Поскольку в данном случае трудно предложить точный способ расчета «правильного» соотношения капитализация / ресурс, в первом приближении предлагается считать российский рынок эффективным в том смысле, что он учитывает степень влияния НК на дочерние структуры и более или менее правильно отражает всю публичную информацию в ценах. Тогда далее можно предположить, что рыночная капитализация НК по ресурсам складывается из консолидированной капитализации самой НК и ее дочерних предприятий за вычетом акций дочерних компаний, уже находящихся в собственности холдинга. Таким образом, мы предполагаем, что рынок не считает дважды одну и ту же тонну добытой нефти для НК и для какой-нибудь ее дочки.

В пользу этого предположения может говорить тот факт, что если переход на единую акцию будет осуществляться путем обмена акций, то реально обмениваться будут только акции, еще не принадлежащие холдингу. Капитализация получившейся НК практически не должна сильно измениться по сравнению с суммарной капитализацией до перехода, поскольку в российских условиях более вероятно ущемление прав меких акционеров дочерних компаний, чем возможность обмена с премией.

Расчет доли холдинга в общих ресурсах нужно проводить не только для добычи нефти, но и запасов, экспорта, выручки и чистой прибыли, поскольку последняя, например, направляется и в дочерние предприятия. Пусть холдинг владеет долей голосующих акций своих дочерних предприятий. Тогда при расчете доли запасов, приходящихся на НК, можно считать, что

ЗапасыНК = Запасы ґ КапитализацияНК /

/(КапитализацияНК +

+(1-б)*Капитализациядочек) (3.8)

Эквивалентной и более удобной формулировкой этого предположения будет выбор в качестве капитализации суммарной капитализации НК и дочек, а факторов – консолидированных показателей холдинга:

Капитализация = КапитализацияНК +

+(1-б)*Капитализациядоче (3.9)

Результаты расчетов. В табл. 3.4 представлены показатели эффективности по добыче без учета холдинговой структуры (CRS1, NIRS1, VRS1) и с ее учетом (CRS2, NIRS2, VRS2) (по результатам работы: Поманский А.Б., Выгон Г.В. [36]). Компании расположены в порядке увеличения переоцененности по коэффициенту VRS2, поскольку очевидно, что отдача зависит от масштаба. На сегодняшний день эффективность российских НК увеличивается с масштабом. Это обуславливает тенденцию к укрупнению компаний посредством слияний и поглощений. Видно, что отношение капитализация/добыча и NIRS совпадают с коэффициентом CRS.

В табл. 3.5 представлена эффективность 11 компаний, определенная на базе капитализации на 10 декабря 2006 и 5 производственных и финансовых показателей за 2005 год – запасов, добычи, экспорта нефти, объема продаж и чистой прибыли, а в табл. 3.6 – на базе 6 показателей (с переработкой нефти).

Хорошо видно, что непринятие во внимание переработки нефти могло привести к ошибочному представлению о значительной недооцененности «Татнефти»и «ТНК». В то же время, поправки на холдинговую структуру позволяют правильно оценить НК «Сургутнефтегаз». Близость коэффициентов VRS2 к единице может свидетельствовать об относительной эффективности российского рынка, несмотря на его высокую рискованность и, следовательно, волатильность. Однако это может быть и следствием малого числа рассматриваемых компаний – все они попадают на границу эффективности.

Заключение

Таким образом, переход к рыночной экономике сопровождается появлением некоторых видов деятельности, имеющих для финансового менеджера принципиально новый характер. К их числу относится задача эффективного вложения денежных средств. В условиях централизованно планируемой экономики на уровне обычного предприятия такой задачи практически не существовало. Причин было несколько.

Прежде всего ни юридические, ни физические лица официально, как правило, не располагали крупными свободными денежными средствами. В частности, денежные ресурсы предприятия жестко лимитировались прямыми или косвенными методами. Так, наличные деньги лимитировались путем установления государственным банком максимального размера денежных средств, который мог находиться в кассе на конец рабочего дня. Сумма средств на расчетном счете ограничивалась косвенными методами, главным образом путем изъятия средств в бюджет в конце отчетного периода, а также путем введения довольно жестких нормативов собственных оборотных средств.

Еще одна причина состояла в том, что практически единственный путь использования свободных денег был связан с размещением их под проценты в Сберегательном банке. Стабильность экономического развития, оказавшаяся, как теперь принято говорить, застоем, гарантировала в этом случае не только сохранность денежных средств, но и их небольшой рост.

Ситуация резко изменилась в последние годы. Можно выделить как минимум шесть основных моментов. Во-первых, были упразднены многие ограничения, в частности нормирование оборотных средств, что автоматически исключило один из основных регуляторов величины финансовых ресурсов на предприятии.

Во - вторых, кардинальным образом изменился порядок исчисления финансовых результатов и распределения прибыли. С введением новых форм собственности стало невозможным изъятие прибыли в бюджет волевым методом, как это делалось в отношении государственных предприятий, благодаря чему у предприятий появились свободные денежные средства.

В - третьих, как уже упоминалось выше, произошла существенная переоценка роли финансовых ресурсов, т. е. появилась необходимость грамотного управления ими, причем в различных аспектах — по видам, по назначению, во времени и т. д.

В - четвертых, появились принципиально новые виды финансовых ресурсов, в частности возросла роль денежных эквивалентов, в управлении которыми временной аспект имеет решающее значение.

В - пятых, произошли принципиальные изменения в вариантах инвестиционной политики. Переход к рынку открывает новые возможности приложения капитала: вложения в коммерческие банки, участие в различного рода рисковых предприятиях и проектах, приобретение ценных бумаг, недвижимости и т. п. Размещая капитал в одном из выбранных проектов, финансовый менеджер планирует не только со временем вернуть вложенную сумму, но и получить желаемый экономический эффект.

В-шестых, в условиях свойственной переходному периоду финансовой нестабильности, проявляющейся в устойчиво высоких темпах инфляции и снижении объемов производства, стало невыгодно хранить деньги даже в государственном банке. Многие предприятия на опыте познали простую истину: в условиях инфляции денежные ресурсы, как и любой другой вид активов, должны обращаться и по возможности быстрее.

Литература

1. Балабанов А., Балабанов И. Финансы. Краткий курс. - М.: «Финансы и статистика», 2004.

2. Балабанов И.Т. Анализ и планирование финансов хозяйствующего субъекта. М.: Финансы и статистика, 2004.

3. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. - М.: «Дело», 2004.

4. Бланк И. А. Финансовый менеджмент: Учебный. – Киев: Ника-Центр, 2004.

5. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. – Киев: «Ника – Центр», 2004.

6. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. - Киев: «Ника – Центр», 2004.

7. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов (учебник). - М.: ИНФРА-М., 2003.

8. Бригхем Ю. Ф. Энциклопедия финансового менеджмента. – М.: Финансы и статистика, 1998.

9. Винокуров В.А. Организация стратегического управления на предприятии. М.: Центр экономики и маркетинга, 2003.

10. Герчикова И.Н. Менеджмент. М.: Банки и биржи. ЮНИТИ, 2004.

11. Алексей Молвинский Как разработать систему ключевых показателей деятельности // "Финансовый директор" - №10 – 2006.

12. Е. Смирнов "Финансовый менеджмент: новые задачи - новые риски" // "Управление в кредитной организации" - N 1 - январь-февраль 2006 г.

13. Ковалев В. Введение в финансовый менеджмент. - М.: Финансы и статистика, 2004.

14. Клейнер Г. Механизмы принятия стратегических решений и стратегическое планирование на предприятиях// Вопросы экономики. 1998. №9. с.64.

15. Павлова Л.Н. Финансы предприятий: Учебник для вузов.-М.: Финансы, ЮНИТИ, 2004.

16. Павлова Л.Н. Финансовый менеджмент. Управление денежным оборотом предприятия: Учебник для вузов. М.г Банки и биржи, ЮНИТИ, 2004. с. 16.

17. Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Финансовый анализ. Управление финансами. – М.: ЮНИТИ – ДАНА, 2005.

18. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник / Под ред. Е.С. Стояновой. 3-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 1998.с 8.

19. Шеремет А. Д, Сайфулин Р. С. Финансы предприятий. - М.: ЮНИТИ – ДАНА, 2004.

[1] Павлова Л.Н. Финансовый менеджмент. Управление денежным оборотом предприятия: Учебник для вузов. М.г Банки и биржи, ЮНИТИ, 2004. с. 16

[2] Клейнер Г. Механизмы принятия стратегических решений и стратегическое планирование на предприятиях// Вопросы экономики. 1998. №9. с.64.

[3] Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. 2-е изд., пераб. доп. М.: Финансы и статистика, 2005. с. 475