Европейских подход к защите миноритарных акционеров при поглощениях

Вопросу сбалансированности интересов миноритарных и мажоритарных акционеров, а также интересов самого акционерного общества в процессе поглощения путем приобретения акций в Европейском Союзе уделено заслуженное внимание. Как отмечалось выше, это подтверждается Директивой 2004/25/ЕС, устанавливающей в числе прочих:

1) право акционера, владеющего большей частью акций (мажоритарного акционера), требовать от оставшегося меньшинства акционеров принудительной продажи в свою пользу принадлежащих им акций (the squeeze-out right);

2) право миноритарных акционеров требовать от преобладающего акционера выкупа их акций (the sell-out rights).

Все эти инструменты нормативного регулирования, с одной стороны, решают вопросы защиты прав миноритарных акционеров от злоупотреблений со стороны мажоритарных акционеров (путем законодательного закрепления цены выкупа на уровне рыночной стоимости), а с другой - в принудительном порядке лишают миноритарных акционеров прав собственности на акции во имя так называемого публичного порядка, а также в целях повышения эффективности работы самого акционерного общества (уменьшения количества споров, связанных с исками миноритарных акционеров к мажоритарным акционерам и обществу).[37]

История России наглядно показывает, как планомерно формировалась концентрированная система корпоративной собственности[38]. Это означает, что, как правило, судьбу акционерного общества определяют его крупные акционеры, воля же миноритарных акционеров практически не учитывается, поскольку действительно эффективных механизмов реализации их интересов в российском законодательстве нет. Пожалуй, именно этим объясняется основной конфликт, возникающий между мажоритарными и миноритарными акционерами.

Общие принципы защиты интересов поглощаемой компании и ее акционеров определены в ст. 3 Директивы 2004/25/ЕС:

1. Всем держателям ценных бумаг одного класса поглощаемой компании должны быть предложены равные условия; если лицо получает контроль в компании, должны быть защищены права всех иных держателей ценных бумаг[39].

2. Держателям ценных бумаг поглощаемой компании должны быть предоставлены необходимое время и информация для принятия обоснованного решения об оферте.

3. По просьбе акционеров совет директоров поглощаемой компании должен доложить о своем мнении относительно влияния поглощения на трудовые отношения, условия труда и территориальное расположение компании.

4. Совет директоров поглощаемой компании должен действовать в интересах компании в целом и не лишать отдельных акционеров возможности принять собственное решение по оферте.

5. Рыночная стоимость ценных бумаг оферента, поглощаемой компании и иных компаний, которых касается оферта, должна устанавливаться таким образом, чтобы ее снижение или рост не привело к нарушению нормальной работы рынков.

6. Объявлять оферту вправе только платежеспособное лицо, имеющее действительную возможность уплатить предложенное вознаграждение.

7. Оферент обязан предпринять все необходимые меры для защиты выплаты денежных вознаграждений.

8. Поглощаемая компания не может быть ограничена в своей деятельности в большей степени, чем это необходимо в связи с поглощением.[40]

Отдельная же статья (ст. 5) Директивы закрепляет положения непосредственно о защите миноритарных акционеров. Перечень защитных мер имеет открытый характер; для защиты держателей ценных бумаг государства-участники могут предусмотреть иные механизмы, не нарушающие нормального хода поглощения. Основное средство защиты миноритарных акционеров поглощаемой компании - обязательная оферта по справедливой цене.

Можно выделить следующие основные принципы относительно защиты миноритарных акционеров:

1. Равноправие акционеров "компании-цели".

Это одно из ключевых положений Директивы: всем акционерам "компании-цели", владеющим акциями одинакового класса, должны быть предоставлены равные права.

2. Обязательное предложение о покупке.

Данный принцип гарантирует, что приобретатель при получении определенного процента от голосующих акций "компании-цели" предложит оставшимся владельцам акций справедливую цену за акции, находящиеся в их владении. Процент, по достижении которого будет считаться, что приобретатель получает контроль над компанией, устанавливается государствами-участниками (например, в Германии и Великобритании - 30%).

3. Принцип справедливой цены.

Справедливой ценой считается наивысшая цена оферты, уплаченная оферентом до ее объявления за одни и те же ценные бумаги в течение периода, установленного в национальном законодательстве (от 6 до 12 месяцев). Если после публичного объявления оферты до прекращения приема акцептов оферент (связанные с ним лица) приобрел ценные бумаги по цене выше цены предложения, то цена предложения должна быть поднята до уровня наибольшей цены. Государства-участники вправе уполномочить свои регулирующие органы корректировать цену в соответствии с определенными критериями, составить перечень обстоятельств, при которых наивысшая цена может быть изменена[41].

4. Правило о денежных средствах.

В качестве оплаты оферент может предложить как ценные бумаги, так и денежные средства. Если предложенная оплата не включает ликвидные ценные бумаги, допущенные к торговле на регулируемом рынке, такая оплата обязательно должна предусматривать денежную альтернативу. Оферент обязан предложить денежную оплату "хотя бы в качестве альтернативы", если он приобрел за деньги ценные бумаги, предоставляющие 5% или более голосов в поглощаемой компании.[42]

При этом принцип равноправия применяется к акционерам "компании-цели" во всех случаях поглощения: добровольное или обязательное. Остальные же принципы применяются только к обязательным предложениям о покупке.[43]

Акционерный закон Германии [44] устанавливает ряд правовых механизмов, применяемых для защиты прав миноритарных акционеров: ограничение права голоса по акциям, требование квалифицированного большинства голосов акционеров при принятии решений по наиболее важным вопросам общества; право созыва общего собрания акционеров общества, внесения вопросов в повестку дня общего собрания и другие.[45] В Германии такие механизмы составляют эффективную и четко организованную систему сдержек и противовесов. Значимым для защиты прав миноритарных акционеров является и принцип юридического равенства акционеров, закрепленный в § 53а Акционерного закона. При этом существенную роль играет суд. Так, требование о приобретении акций должно направляться через специализированный Земельный суд Франкфурта-на-Майне, который проверяет требование на соответствие действующему законодательству, а затем публикует его[46]. Такая процедура повышает предварительный контроль над механизмом выкупа акций, тем самым снижая основания для его обжалования миноритариями, что создает дополнительные гарантии обеспечения их интересов[47].

Специальное правовое регулирование осуществляется в Великобритании в соответствии со статьями 429.1 Закона о компаниях 2006 г.[48], последние поправки к которому вступили в силу 01 марта 2009 года. Если в период действия предложения о покупке акций поглощаемой компании лицо приобрело или заключило договоры о приобретении не менее 9/10 процентов акций этой компании, то акционеры, не принявшие предложение о покупке акций, вправе требовать приобретения у них принадлежащих им акций таким лицом[49]. Интересно, что в Великобритании отсутствует какое-либо требование для определения справедливой цены при добровольном предложении.[50] В то время как, например, в Германии четко установлено, что такая цена должна быть не ниже рыночной.[51]

Во Франции акционерное большинство имеет практически неограниченную власть, а права миноритарных акционеров недостаточно обеспечены законодательством. Защите прав последних могут служить специальные положения устава акционерного общества (например, ограничивающие количество голосов, принадлежащих одному акционеру, или, напротив, предоставляющие право двойного голоса), но и соглашения по различным вопросам (например, соглашение, по которому у мажоритарных акционеров возникает обязательство приобрести акции, принадлежащие миноритарным акционерам, по требованию последних в определенных случаях: недостаточная прибыль, изменение структуры акционерного капитала не в интересах миноритариев и др.)[52].