Финансовые деривативы как формы инноваций

На фондовом рынке

Последние полтора десятилетия явились периодом бурного развития финансовых рынков. С 1980 г. суммарная ценность финансовых активов ведущих стран мира увеличивалась в 2,5 раза быстрее, чем их ВВП. Соотношение стоимости мировых валютных и торговых операций возросло с 10:1 в 1980 г. до 60:1 в 1992 г.

Объективной основой развития финансового рынка являются закономерности оборота функционирующего капитала. В одних местах возникает избыток свободного капитала, в других появляется спрос на него. Данное противоречие первоначально разрешалось лишь внутри национальной экономики (межотраслевой перелив капитала), затем этот процесс вышел на международный уровень, поскольку в промышленно развитых странах возник достаточно большой по масштабам относительно избыточный капитал. Способом, позволяющим ему реализовать себя в форме самовозрастающей стоимости, стал его отток за границу. В XIX веке преобладал экспорт капитала в ссудной форме, и основным каналом экспорта была эмиссия облигаций зарубежных эмитентов, нуждавшихся в финансовых ресурсах. Главным экспортером была Англия, что превратило Лондон в мировой финансовый центр. На этом этапе появились первые признаки интернационализации национальных рынков акций и облигаций, что привело к формированию мирового финансового рынка.

Сегодня уже можно говорить о наступлении наивысшего с момента возникновения мирового финансового рынка этапа его развития – о его глобализации на основе дальнейшего углубления интернационализации всей хозяйственной жизни и современных телекоммуникационных технологий. Интернационализация экономик приобрела качественно новое содержание и достигла таких масштабов, что правомерно говорить о становлении глобально интегрированной экономики или ее глобализации. К основным особенностям данного этапа развития мирового финансового рынка специалисты относят интернационализацию и глобализацию рынка, концентрацию и централизацию капиталов, повышение уровня государственного контроля, компьютеризацию финансового рынка, различного рода финансовые инновации, секъюритизацию, взаимопроникновение с другими рынками.

В целом все перечисленные особенности ведут к росту финансового рынка и фондового рынка как его составной части. Возникают и активно развиваются все более сложные фондовые инструменты, в основном производные от вторичного фондового рынка. К числу финансовых инструментов, в основе которых лежат другие, более простые финансовые документы, относятся финансовые деривативы (или дериваты). Как правило, основой дериватива является финансовый инструмент, обращающийся на наличном рынке, например, облигация или акция. К числу финансовых деривативов относятся фьючерсы, опционы, опционы на фьючерсные контракты и свопы, депозитарные расписки и т.д.

Появление финансовых деривативов также способствует усилению глобального развития фондового рынка. Проявлением последнего является быстрое формирование механизмов привлечения средств зарубежных инвесторов для финансирования предприятий. Трудность здесь заключается в том, что фондовое законодательство большинства стран затрудняет доступ иностранных вкладчиков на внутренний рынок ценных бумаг, прежде всего корпоративных. Поэтому возникают новые фондовые инструменты, способствующие решению этой проблемы. Одним из таких инструментов являются депозитарные расписки.

Депозитарная расписка – это обращаемая вторичная ценная бумага, выпущенная в форме сертификата авторитетным депозитарным банком мирового значения на акции иностранного эмитента и имеющая свободное хождение в стране выпуска.

Другими словами, депозитарные расписки – это инструмент для приобретения эмитентами ценных бумаг иностранных инвесторов. Они помогают упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, сократить расходы и операции с ценными бумагами, преодолеть правовые ограничения на непосредственное владение акциями, реализовывать налоговые преимущества и расширить состав инвесторов, особенно из числа институциональных.

Различают американские глобальные расписки (ADR) и глобальные депозитарные расписки (GDR). Американские имеют хождение на фондовом рынке США, глобальные – других стран. Впервые АДР были выпущены в 1927 г. в США. Решающим событием в эволюции рынка АДР было принятие в 1955 г. правил регистрации этих обязательств. С тех пор количество АДР, обращающихся на американском рынке, неуклонно растет.

Начать программу депозитарных расписок эмитентов побуждают предоставляемые ими преимущества, к важнейшим из которых относятся:

- создание механизма привлечения дополнительного капитала;

- расширение рынка акций эмитента (а в результате повышение или стабилизация их цены) посредством диверсификации состава инвесторов;

- повышение ликвидности и рост курсовой стоимости акций отечественного эмитента на внутреннем рынке;

- распространение положительной информации об эмитенте;

- привлечение портфельных инвесторов, отпугнутых ранее юридическими, информационными, валютными проблемами.

Без АДР американским инвесторам было бы намного сложнее приобретать ценные бумаги иностранных корпораций, большей части которых закрыт прямой доступ на американский рынок. АДР часто оказываются надежнее и дешевле оригинальных ценных бумаг, поскольку в международной фондовой торговле на пути конечного покупателя стоит до 10 посредников – брокеры, дилеры, банки и т.д.

АДР котируются как на биржах, так и на внебиржевом рынке. Условия их обращения практически не отличаются от условий обращения ценных бумаг американских корпораций. Одна АДР может соответствовать одной акции иностранной корпорации, если стоимость зарубежной ценной бумаги существенно не отличается от американских норм. В иных случаях АДР могут выпускаться пакетами на одну акцию, либо наоборот.

В большинстве случаев эмиссия АДР не зависит от базовой фирмы. Инициаторами выпуска тех или иных АДР являются американские финансовые институты, отмечающие растущий интерес инвесторов к конкретным иностранным компаниям. Однако в последнее время все более популярными становятся АДР, спонсируемые самими иностранными эмитентами, которые таким образом мобилизуют дополнительный капитал на рынке США.

Выпуск спонсируемых АДР осуществляется по инициативе самого эмитента и может происходить как на уже выпущенные акции, так и на акции новых эмиссий в зависимости от уровня АДР. Спонсируемые АДР могут быть трех уровней в зависимости от того, выпускаются ли они путем первичного размещения или за счет акций, уже находящихся в обращении на вторичном рынке страны-эмитента. Последние образуют первый и второй уровни АДР, распространяющиеся либо напрямую (не через биржу), либо посредством перерегистрации на бирже. К третьему уровню АДР относятся впервые размещаемые акции.

АДР привлекательны не только для американских инвесторов, но и для иностранных корпораций, причем для последних даже в большей степени. Это объясняется огромной емкостью, ликвидностью и глубокой изученностью американского фондового рынка. На нем сложились оптимальные условия для мобилизации средств инвесторов, что притягивает зарубежных эмитентов.

В период перед финансовым кризисом 1998 г. у АДР стали возникать конкуренты. Помимо существующих довольно давно глобальных депозитарных расписок появились депозитарные расписки, размещаемые на азиатском рынке, а также российские депозитарные расписки.

Упрощенно торговля в США акциями российского эмитента через АДР выглядит следующим образом. Пожелавший купить АДР инвестор делает заказ своему брокеру. Если брокер находит требуемые бумаги на вторичном рынке США по приемлемой цене, сделка регистрируется в депозитарном банке эмитента этих расписок. Если сделка не состоялась, брокер из США может сделать заказ на покупку брокеру из России. Российский брокер приобретает требуемые акции на местном рынке и регистрирует их в кастодиальном банке, который в данном случае становится номинальным держателем российских акций (они подлежат перерегистрации в реестре акционеров российского акционерного общества). Кастодиальный банк информирует депозитарный банк о перерегистрации требуемых акций. Депозитарный банк выпускает АДР на эти акции и передает их американскому брокеру, а тот доводит бумаги до клиента.

В 1996-1997 гг. более 100 российских предприятий и банков заявили о готовности осуществлять программы депозитарных расписок, чтобы зарубежные инвесторы могли работать с их акциями в привычных для себя условиях фондовой деятельности. С помощью программы АДР акционерному обществу «Мосэнерго» удалось привлечь 22,5 млрд. долл. Но наиболее эффективная программа выпуска депозитарных расписок была осуществлена РАО «Газпром», когда объем заказов в четыре раза превысил запланированную выручку. Нефтяная компания «Лукойл» реализовывала аналогичную программу с использованием опционов.

Программы АДР реализовывались не только добывающими гигантами типа «Газпром» и “Лукойл», но и менее крупными предприятиями, например, акционерным обществом «Северский трубный завод», на примере которого особенно хорошо видно, что при выпуске депозитарных расписок первостепенное значение имеют не размеры и финансовая мощь компании, а наличие квалифицированного финансового консультанта и готовность руководства предприятия следовать стандартам и нормам, существующим на развитых фондовых рынках.

Привлекательность российских АДР обусловливалась рядом преимуществ для их держателей: отсутствием необходимости регистрации акций у российского реестродержателя, так как все эти операции осуществлял номинальный держатель – кастодиальный банк; доступность практически для всех зарубежных инвесторов за счет существования нескольких уровней депозитарных расписок; возможность осуществлять сделки за пределами страны-эмитента акций, что освобождает от уплаты местных налогов.

Однако после кризиса 1998 г. ситуация резко изменилась. Рынок российских АДР, как и весь фондовый рынок РФ, был фактически парализован. И сегодня большинство эмитентов АДР не могут поддерживать приемлемый доход по своим ценным бумагам, что, естественно, снижает их привлекательность.