От ЗАО «Интеринвестпроект»,

Руководитель проектов, к. э. н. Виленский П.Л.

[1] Речь идет прежде всего о Методике расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ, утвержденную совместным приказом МЭРТ и Министерства финансов РФ от 23 мая 2006 г. № 139/82н (зарегистрирован в Минюсте РФ 21 июня 2006 г. № 7959). Ниже отзыв на эту методику прилагается. (Приложение1). Прилагаются также (Приложение2) Замечания по утвержденной 31 июля 2008 года Министерством регионального развития Российской Федерации (Приказ № 117) Методике расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов

 

[2] См. “Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция) ”, утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем России, 21 июня 1999 г., М,: ЭКОНОМИКА, 2000. — далее Рекомендации 2000 года.

[3] Подробные определения см. в разделе П1.1 Приложения 1.

[4] Рекомендации не регламентируют формы таблиц — при условии отражения в них всей необходимой информации они могут быть представлены и в иной, более удобной для конкретного проекта, форме.

[5] В тех случаях, когда проект затрагивает интересы не одной страны, а нескольких, общественная эффективность характеризует проект с точки зрения всей системы в целом. В случае же “чисто российского” проекта общественная эффективность совпадает с народнохозяйственной.

[6] В литературе также используются термины “цена капитала” и “стоимость капитала”, являющиеся неточными переводами английского термина “cost of capital”.

[7] Вопросы влияния потребности в оборотном капитале на показатели эффективности ранее в проектной документации не прорабатывались. В то же время вложения в прирост оборотного капитала могут существенно влиять на эффективность инвестиционных проектов, особенно при наличии инфляции. Рекомендации по определению потребности в оборотном капитале изложены в Приложении 7.

[8] Рекомендации не регламентируют обязательного порядка расчета эффективности инвестиционных проектов. Приводимая схема носит ориентировочный характер.

[9] Для оценки эффективности обычно важны только функции, выполняемые каждым из участников, но не их конкретные реквизиты. Поэтому в проектных материалах участники могут определяться общими названиями, например, “кредитующий банк” или “подрядчик”. Однако неполнота информации об участнике проекта повышает риски реализации проекта.

[10] Участие некоторых предприятий в проекте может сводиться только к продаже (поставке) другим участникам каких-либо товаров или услуг или выполнению для них каких-либо работ (такую роль играют, например, строительные подрядчики, поставщики оборудования, транспортные организации, кредитующие банки). Если продажа соответствующих товаров, услуг или работ производится по ценам, установленным продавцом или по свободным рыночным ценам (заемные средства предоставляются под процент, установленный кредитором, или под “нормальный” банковский процент), допускается считать, что такое участие в проекте является эффективным для продавца (кредитора). Расчеты эффективности его участия в проекте в этом случае можно не производить.

[11] Приводимый в Рекомендациях состав денежных потоков неполон — для отдельных проектов могут учитываться и другие виды притоков и оттоков. Кроме того, строго разграничить потоки по разным видам деятельности затруднительно. Поэтому, например, выручка от реализации выбывающего оборудования может включаться в денежный поток либо от инвестиционной, либо от операционной деятельности.

[12] В Рекомендациях процедура дисконтирования понимается в расширенном смысле, т.е. как приведение не только к более раннему, но и к более позднему (в случае, если t⁰>0) моменту времени.

[13] Ее рекомендуется определять по данным прогнозной оценки. Она может не совпадать с остаточной стоимостью реализуемого имущества.

[14] В тех случаях, когда связанный с проектом платеж трансфертного характера осуществляется из одной страны в другую (например, при погашении российским участником иностранного кредита), соответствующие притоки и оттоки денег должны учитываться.

[15] Если эти расходы выделены отдельно в составе текущих расходов и относительно велики, их целесообразно оценивать как экспортируемые.

[16] Рекомендуется при наличии информации учитывать среднюю зарплату работников соответствующих профессионально-квалификационных групп.

[17] Как правило, такие проекты связаны с улучшением работы транспорта и связи.

[18] Вложения в дополнительные фонды обычно предусматриваются для обеспечения финансовой реализуемости проекта. Доходы от таких вложений (например, проценты по депозитам) облагаются налогом на прибыль.

[19] В предварительных расчетах и в проектах с малым объемом оборотных средств допускается приближенная оценка оборотного капитала как экспертно определяемой доли производственных издержек.

[20] Эффективность финансового проекта, предусматривающего покупку/продажу акций, для участников этого проекта (продавца и покупателя) оценивается в соответствии с положениями раздела П4.6 Приложения.

[21] Приведенный список притоков и оттоков не является исчерпывающим, а может пополняться в связи с конкретными условиями

[22] При установлении размеров подлежащих уплате налогов и сроков их уплаты учитывается предоставление налоговых льгот или налогового кредита, если это предусмотрено проектом. Проекты, предусматривающие налоговые льготы, подлежат согласованию с органами исполнительной, а затем — и законодательной власти, поскольку предоставление таких льгот должно отражаться в законах о бюджете.

[23] В дальнейшем для сокращения будет говориться о “продукте”, имея в виду собственно продукт, услугу или ресурс.

[24] Проект может предусматривать использование нескольких валют. Однако для упрощения записи номер валюты в обозначениях валютного курса и индексов его изменения опускается.

[25] Прогноз цен на товары и услуги можно производить и непосредственно. Однако при предлагаемом способе автоматически обеспечивается необходимое “слежение” прогнозируемых цен за индексом общей инфляции.

[26] Месячный уровень (темп) инфляции равен , где j_год — годовой уровень (темп) инфляции.

[27] Это можно сделать, например, произведя два расчета: в постоянных ценах и с какой-нибудь постоянной инфляцией. Если расчет в постоянных ценах приведет к большему значению эффективности, проект относится к первой категории. В противном случае — ко второй.

[28] Стоимость имущества влияет на прибыль через сумму амортизационных отчислений, уменьшающих налоговую базу.

[29] При оценке российских проектов в качестве итоговой валюты рекомендуется принимать рубли, однако наряду с этим допускается использовать и иностранные валюты.

[30] Альтернативной является трактовка риска как возможности любых(позитивных или негативных) отклонений показателей от предусмотренных проектом их средних значений. Из этого выводится измерение риска дисперсией соответствующих показателей. Однако для реальных инвестиционных проектов высокая дисперсия показателя часто свидетельствует о большой вероятности позитивных отклонений и не может быть приемлемым индикатором риска. Поэтому настоящие Рекомендации (кроме Приложения 4) основываются на трактовке риска как возможности негативныхотклонений, и ориентируют на использование в базисном сценарии умеренно пессимистических (см. ниже) оценок показателей, которые могут отличаться от средних.

[31] Тем самым, проект из некоторого плана-расписания, жестко регламентирующего поведение участников, превращается в план-инструкцию, рекомендующую рациональное поведение участников в тех или иных возможных ситуациях.

[32] Этот сценарий не рекомендуется называть “проектным”, поскольку сложившаяся практика и действующие нормативные документы по проектированию предусматривают отражение в проектной документации результатов расчетов при различных сценариях — в этом случае все они оказываются “проектными”.

[33] В приведенных выше ситуациях денежные потоки отражают некоторую степень пессимизма — нередко расчеты эффективности производятся при “оптимистических” предположениях, что разрывов трубопроводов не будет, все соглашения будут выполняться, оборудование будет работать 8760 часов в году, номера в гостинице будут заполнены на 100% и т.п.

[34] Этим способом учитывается только риск полного прекращения проекта. Для учета региональных или страновых рисков уменьшения доходов или увеличения расходов соответствующие исходные параметры проекта принимаются “более пессимистическими”.

[35] Органы исполнительной и законодательной власти РФ или субъектов РФ могут установить более жесткие требования к эффективности проектов, реализуемых под гарантии федерального или регионального бюджетов.

[36] Посленалоговая ставка кредита учитывает, что проценты по кредиту уменьшают налогооблагаемую прибыль. Она рассчитывается как произведение реальной ставки кредита на 1‑n, где n — ставка налога на прибыль, доли единицы.

[37] Если проект предусматривает страхование на случай изменения соответствующих параметров проекта, либо значения этих параметров фиксированы в подготовленных к заключению контрактах, соответствующая проверка устойчивости не производится.

[38] Если отдельные виды издержек зависят от объемов производства более сложным образом, уровень безубыточности определяется прямым подбором “безубыточного” объема производства.

[39] Эти параметры могут относиться как к самому проекту (например, срок службы оборудования), так и к его экономического окружению (например, ставка земельного налога в 2015 году).

[40] Однако непосредственное использование формул стоимости опциона (при непрерывном времени – формула Блэка-Шольца, при дискретном времени – формула Кокса-Росса-Рубинштейна) в практических расчетах весьма затруднительно, если вообще возможно. Для этого надо знать динамику ставок дисконта, характеристики случайного процесса изменения стоимости активов и NPV проекта и другие параметры, которые обычно проектировщикам неизвестны. Более того, если используются формулы для опциона с непрерывным временем, денежные потоки проекта также должны быть заданы в непрерывном времени.

[41] На практике при этом ориентируются обычно на доходность наименее рискованного альтернативного направления инвестирования.

[42] Реальный проект, как правило, не является направлением инвестирования, поскольку такой проект обычно не тиражируем и может быть осуществлен при вложении строго определенной, а отнюдь не любой суммы. Поэтому использовать ВНД реальных проектов для установления ставки дисконта в общем случае нельзя (см. п. П1.3). Это допустимо лишь тех частных случаях, когда речь идет о проектах, которые можно рассматривать как тиражируемые (например, о приобретении постоянно обращающегося на рынке инвестиционного имущества).

[43] Это объясняется тем, что одним из альтернативных направлений в этом случае является вложение в частичное погашение соответствующих финансовых обязательств.

[44] Любые другие показатели, отличные от ЧДД (например, экономическая добавленная стоимость — EVA, индексы доходности, ВНД и другие) использовать для сравнения альтернативных проектов и отбора лучшего из них недопустимо.

[45] Полностью взаимодополняющими являются, например, проекты обустройства газовых промыслов, прокладки газопроводов, сооружения подземных хранилищ газа и конденсата и создания газораспределительной сети. Их следует, по возможности, рассматривать и оценивать как один объединенный инвестиционный проект.

[46] Нереализуемые проекты либо исключаются из дальнейшего рассмотрения, либо их параметры, условия их финансирования и/или организационно-экономический механизм реализации корректируются таким образом, чтобы удовлетворить условиям реализуемости.

[47] Оценка совокупных результатов должна включать и оценку внешних факторов (внешних эффектов и общественных благ), осуществляемую по соответствующим методикам или экспертно.

[48] Такой подход применим, например, к выбору типа компрессора для установки в системе газораспределения взамен выработавшего ресурс. Ясно, что для всех компрессоров, устанавливаемых в данной точке сети, расход газа и его давление, — а следовательно, и выручка от его реализации, — одинаковы. В то же время попытка связать с устанавливаемым компрессором какую-либо конкретную выручку принципиально затруднена, если вообще реализуема.

[49] Название “уровень инфляции” точнее: по размерности и зависимости от промежутка времени описываемая ниже величина не является, вообще говоря, темпом.

[50] Подробнее об этом см. Приложение 8

[51] Приведенное правило справедливо лишь в “первом приближении”. Это связано с тем, что займы обычно погашаются не единовременно, а в течение нескольких шагов, и на протяжении этого срока темпы инфляции, равно как и темпы изменения валютных курсов, меняются.

[52] В то же время для многих финансовых проектов способ введения “премии за риск” оправдан. Причина в том, что такие проекты предполагают единовременные детерминированные (безрисковые) расходы с последующим получением (вообще говоря, рискованных) доходов.

[53] В данном термине “риск” понимается иначе, чем в настоящих Рекомендациях. Поэтому финансовый риск актива не обязательно связан с возможностью убытка от вложений в него.

[54] Встречаются также предложения устанавливать ставку дисконта на уровне так называемых средневзвешенных затрат на капитал (weighted-average cost of capital) — WACC. Применение такой ставки при ряде допущений обосновано для дисконтирования так называемого денежного потока фирмы на весь инвестированный капитал. Однако расчеты эффективности участия проекте производятся на основе денежного потока на собственный капитал, к которому указанная ставка неприменима.

[55] При этом, как и в CAPM, неопределенные денежные потоки проекта необходимо заменять их детерминированными (“надежными”) эквивалентами, учитывая корреляцию между ценами соответствующих товаров и услуг и доходностью оптимального инвестиционного пакета. Практически в этих целях можно использовать “осторожные” (умеренно-пессимистические) прогнозы цен, ставок налогов и иных параметров экономического окружения проекта.

[56] При необходимости допускается определять указанное отношение не для отдельного товара-аналога, а для относительно однородной группы товаров (например, для группы химических удобрений).

[57] Включая информацию о размерах возможных отклонений и о вероятностях таких отклонений, если она имеется.

[58] Вслучае, когда прогнозные индексы цен на продукты и ресурсы не отклоняются от общего индекса инфляции или при отсутствии обоснованных прогнозов для этих отклонений, соответствующие позиции могут не заполняться.

[59] Приводимую ниже группировку основных средств целесообразно детализировать, если в одну группу попадают дорогостоящие основные средства с существенно разными сроками службы и/или нормами амортизации. Иногда индексы переоценки можно принимать равными индексам цен на соответствующие основные средства.

[60] Только при продаже в страны СНГ

[61] Таблица приведена применительно к производству одного вида продукции. Расчеты входящих в таблицу показателей при необходимости могут быть детализированы. В частности, материальные затраты целесообразно разбить по видам используемых материалов, комплектующих и т.д. Сведения, относящиеся к персоналу, можно выделить в отдельную таблицу.

[62] Эти займы могут быть направлены на финансирование не только данного проекта, но и, например, каких-то мероприятий, предусмотренных “базовым” вариантом развития предприятия.

[63] Напомним, что к инновациям относится и применение существующих ОТС в тех сферах, где они ранее не применялись.

[64] Если проектов несколько, то денежные потоки по каждому из них дисконтируются к одному и тому же моменту приведения.

[65] Если некоторые основные средства (машины, здания и т.п.) в конце расчетного периода остаются пригодными для дальнейшей эксплуатации, доход от их утилизации можно приближенно принять равным остаточной стоимости этих основных средств.

[66] Если новый ОТС предусматривается применять на разных предприятиях, эффект инновации рекомендуется оценивать для каждого из них в отдельности, учитывая конкретные условия применения этого ОТС (например, разные внедряющие предприятия могут использовать новый ОТС для производства разной конечной продукции). Для приближенных оценок такие расчеты иногда можно заменить одним расчетом эффективности для “среднего” внедряющего предприятия или для всей совокупности таких предприятий.

[67] Определения понятия “лизинг”, особенно в законодательстве разных стран, различаются. Например, Европейская ассоциация национальных ассоциаций по лизингу оборудования (Евролиз) дает следующее общее определение: “Лизинг — это договор аренды завода, промышленных товаров, оборудования, недвижимости для использования их в производственных целях арендатором, в то время как товары покупаются арендодателем и он сохраняет за собой право собственности”.

[68] На стадии разработки проекта рациональные значения этого коэффициента могут быть определены вариантными расчетами эффективности.

[69] По этой причине в объемы капиталовложений не включаются затраты на приобретение железнодорожных вагонов или линий связи с одновременным отражением в себестоимости производимой продукции расходов по аренде подобного имущества.

[70] В тех случаях, когда на этапе оценки эффективности проекта в целом имеется информация о возможности или желательности получения имущества на условиях лизинга, в состав привлеченного имущества вносятся соответствующие изменения. Однако такой расчет будет, по существу, оценкой эффективности другого варианта проекта.

[71] По желанию инвестора и исходя из особенностей проекта, можно, помимо рублей, оценить бюджетную эффективность в единицах иностранной валюты.

[72] Поскольку любой проект связан с организацией финансовых потоков, в дальнейшем финансовый проект понимается в более узком смысле как проект, направленный на передачу денежных средств на условиях, складывающихся на финансовом рынке, без ориентации на льготное кредитование, обусловленное нерыночными факторами. В соответствии с этим финансовый проект должен учитывать рыночное конкурентное взаимодействие сторон проекта и оцениваться с позиций каждой из сторон.

[73] Эластичностью величины Q (например, объема продаж) по величине P (например, цене) называется отношение

[74] О риске неразмещения эмиссии ценных бумаг см. также п. 5.5 в подразделе П4.6.5.

[75] Все приводимые ниже величины рассчитаны с помощью пакета прикладных программ SAOF, разработанного в Санкт-Петербургском техническом университете и АО “Деловая математика”.

[76]Разное внутришаговое распределение некоторых видов доходов и расходов иногда обусловлено лагами — разрывами во времени между, например, производством продукции и ее оплатой, или между оплатой сырья и использованием его в производстве. Такого рода различия в распределении доходов и расходов часто можно учесть, отразив в денежных потоках соответствующее изменение чистого оборотного капитала (см. Приложение 7).

[77] Так называемая “безрисковая” ставка дисконта в развитых странах определяется по доходности государственных долгосрочных ценных бумаг; в реальном выражении она сейчас составляет до 2‑4% годовых.

[78] Если приведение производится к концу шага 0, в этой формуле принимается D₀=0.

[79] Если по разным видам товаров, работ или услуг предусматриваются разные отсрочки платежей, расчеты кредиторской задолженности следует производить раздельно по этим видам.

[80] В реальном расчете иностранная валюта могла конкретизироваться (можно было говорить, например, о долларах, евро и т.д.), но в расчетных формулах фигурировала единственная (или единая) иностранная валюта.

[81] Часто эти курсы описываются «в виде дроби». Например =USD/RUR, =EUR/RUR. Такие обозначения понятны, легко запоминаются, но плохо приспособлены к использованию в формулах общего вида.

[82] Опосредованная связь между этими видами инфляции, скорее всего, существует: увеличение инфляции доллара в США вероятно приведет к уменьшению его рублевого курса и, следовательно, к увеличению его инфляции в России, даже если при этом не увеличится инфляция рубля.

[83] В инвестиционном анализе они называются еще внутренними индексами инфляции валюты k в стране i.

[84] примерно соответствует темпу роста рублевого курса евро с 2001 по 2006 гг.

[85] Некоторые виды доходов (например, дивиденды, доходы по операциям с отдельными видами долговых обязательств) облагаются налогом на прибыль по специальным ставкам. Такие составляющие налогооблагаемой прибыли должны выделяться в расчетах отдельно.

[86] Обычно по технологическому оборудованию к концу амортизационного срока службы годовые затраты на ремонт возрастают на 40-60 %, по автотранспорту затраты на ремонт на 1000 км пробега возрастают на 60 % к концу каждого межремонтного пробега.