Рассмотрим основные принципы оценки эффективности инвестиций.

Власов М. П.

 

практические занятия по дисциплине
оценка рисков

 

 

Тема 8. Способы выражения меры экономической заинтересованности и оценки бизнеса

 

Содержание

Стр.

1. Оценка эффективности инвестиций …………..……………………….… 2

2. Статические методы оценки эффективности инвестиций …….……… 13

3. Методы оценки риска и эффективности инвестиций,
основанные на показателях денежного потока …………………….…….. 19

4. Индексы доходности ………………………………………..…………… 23

5. Внутренняя норма доходности …………………………………...…….. 26

 

Санкт-Петербург

2014

О ценка эффективности инвестиций

Сущность оценки любого инвестиционного проекта - определить, оправдают ли будущие выгоды сегодняшние затраты. Оценка эффективности инвестиций представляет наиболее ответственный этап в процессе принятия инвестиционных решений. Оттого, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала и темпы развития предприятия. Объективность и всесторонность оценки эффективности инвестиционных проектов в значительной мере определяются учетом системы принципов, положенных в основу оценки эффективности инвестиций.

Рассмотрим основные принципы оценки эффективности инвестиций.

1. Инвестиции считаются эффективными, если они увеличивают «ценность фирмы» (value of the firm).

«Ценность фирмы» (ЦФ) - это то реальное богатство, которым обладают (и которое могут получить в денежной форме, если того пожелают и продадут свою собственность) владельцы фирмы:

,                     (1.1.)

где РС_СК - рыночная стоимость собственного капитала фирмы;

РС₀ - рыночная стоимость обязательств фирмы.

Факторы, определяющие «ценность фирмы»:

· инвестиции всех типов (в реальные активы, в нематериальные активы, портфельные);

· прочие факторы (финансовый и производственный менеджмент, квалификация персонала и др.).

Любые инвестиции, в том числе инвестиции в реальные активы, следует рассматривать, прежде всего, с точки зрения влияния на «ценность фирмы». Этот критерий оценки приемлемости инвестиций следует признать наиболее общим и основополагающим. Таким образом, главный критерий эффективности инвестиций - рост (увеличение) «ценности фирмы».

2. Принцип положительности и максимума эффекта. Инвестиционный проект признается эффективным с точки зрения инвестора, если эффект реализации порождающего его проекта положителен. При сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение отдается проекту с наибольшим значением эффекта.

3. Системная оценка эффективности инвестиций, которая предполагает:

· сочетание методов расчета коммерческой, бюджетной и общественной эффективности;

· учет экономического и социального результатов;

· использование статических и динамических методов оценки эффективности инвестиций;

· использование в процессе оценки эффективности инвестиций нескольких критериев.

4. Оценка эффективности инвестиций на основе показателя денежного потока (cash flow).

Контракты, сделки, коммерческие и производственные операции часто представляют не отдельные разовые платежи, а множество распределенных во времени выплат и поступлений. Например, денежные показатели инвестиционного процесса можно представить в виде последовательностей (рядов) выплат и поступлений. Такой ряд называется потоком платежей (денежным потоком). Составляющие денежного потока (потока платежей) могут быть как положительными, так и отрицательными величинами, могут быть постоянными (аннуитет), изменяться по какому-либо закону (например, с постоянными темпами), произвольными (нерегулярные потоки).

Виды денежных потоков (табл. 1.1):

а) традиционные (ординарные) - потоки, в которых есть один или более периодов расходов, а затем следуют один или более периодов денежных доходов;

б) заемные -разновидность отрицательных денежных потоков, при которых сначала в течение одного или нескольких периодов поступают денежные доходы, а затем следуют один или более периодов расходов;

в) нетрадиционные (неординарные) - потоки, в которых знак денежных потоков меняется более одного раза.

Инвестиционный проект можно представить в виде финансовой операции, связанной с распределенными во времени притоками и оттоками денежных средств, т.е. денежными потоками (потоками реальных денег), которые образуют динамическую модель реализации инвестиционного проекта.

Таблица 1.1. Виды денежных потоков

5. Определение экономической эффективности инвестиций путем оценки жизненного цикла, т.е. в пределах расчетного периода, который имеет две характеристики (рис. 1.1):

· горизонт расчета (учета);

· шаг расчета.

Рис. 1.1. Схема расчетного периода инвестиционного проекта

Продолжительность расчетного периода (горизонта расчета) определяется следующими обстоятельствами:

· продолжительность создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта инвестиций (жизненный цикл объекта);

· целесообразный срок эксплуатации (например, в добывающей промышленности - прогнозируемая степень истощения месторождения);

· нормативный срок службы основного технологического оборудования (например, котлов на ТЭЦ);

· достижение заданных характеристик прибыли (массы или нормы прибыли и т.п.);

· требования инвестора (степень надежности прогнозов до определенного момента времени).

Если полный период эксплуатации до начала нового инвестирования в данный объект определить сложно, его принимают продолжительностью 5 лет (средний период амортизации оборудования, после чего оно подлежит замене).

Горизонт учета измеряется числом шагов расчета, в качестве которых может быть месяц, квартал или год (например, горизонт учета 10 лет с разбивкой по годам - 10 шагов расчета; горизонт учета 3 года с разбивкой по кварталам - 12 шагов расчета). Шаг расчета -единица времени в расчетном периоде.

При разбиении расчетного периода на шаги следует учитывать:

· цель расчета (оценку эффективности, финансовой реализуемости, мониторинг и т.д.);

· продолжительность фаз жизненного цикла инвестиционного проекта;

· неравномерность денежных поступлений и затрат вследствие сезонности производства, колебаний спроса и т.п.;

· периодичность финансирования проекта. В частности, рекомендуется, чтобы получение и возврат кредитов, выплаты процентов приходились на начало или конец шага расчета;

· изменение цен в течение шага, которое не должно превышать 5-10%;

· удобство пользования расчетами и таблицами.

6. Учет фактора времени. При оценке эффективности инвестиционного проекта учитываются следующие аспекты фактора времени:

· динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения;

· разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой;

· неравноценность разновременных затрат и результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат).

7. Учет и оценка инвестиций и результатов от их реализации не только в рассматриваемом производстве, но и в сопряженных сферах, включая и потребителей (расчет общественной эффективности).

Экономика - сложный организм, и техническое развитие данного производства требует, как правило, соответствующего изменения в смежных отраслях. Причем инвестиции в сопряженные сферы могут не только достигать значительной доли инвестиций в данную сферу, но и существенно их превышать. Эти инвестиции учитываются, если их размер больше 5% основных инвестиций.

8. Сопоставимость сравниваемых вариантов инвестиционных проектов.

9. Проведение анализа инвестиционных проектов в сопоставимых ценах.

Для стоимостной оценки результатов и затрат можно использовать следующие виды цен:

а) базисная Ц_б - цена на инвестиционные ресурсы, расходуемое сырье, материалы, комплектующие, трудовые ресурсы и т.п., складывающаяся в регионе, где осуществляется инвестиционный проект, на момент времени Т_б. Базисная цена считается неизменной в течение всего расчетного периода (используется для измерения экономической эффективности инвестиционных проектов, как правило, на стадии технико-экономических исследований инвестиционных возможностей);

б) прогнозная Ц^Н_t - сложившаяся в экономике в данном году t I с учетом роста цен:

; ,              (1.2.)

где I_t,tн - индекс изменения цен продукции или ресурса в конце шага t по отношению к начальному моменту расчета, в котором известны цены (может быть, и к базовому);

I_t,t-1 - индекс изменения цен продукции или ресурса в конце шага t по отношению к шагу t -1.

, .           (1.3.)

Прогнозные цены используются на стадии ТЭО инвестиционного проекта;

в) расчетная (дефлированная) Ц_t^р - прогнозная цена года t , приведенная к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции. Это цена, свободная от инфляции. Она используется, если значения результатов и затрат выражаются в прогнозных ценах. Расчетная цена обеспечивает сравнимость затрат и результатов, полученных при различных уровнях инфляции:

.                                            (1.4.)

г) мировая.

10. Выбор дифференцированной ставки процента (дисконтной ставки) в процессе дисконтирования денежного потока для различных инвестиционных проектов и различных участников инвестиционного проекта.

11. Учет динамичности параметров инвестиционного проекта:

а) сценарный подход к оценке инвестиционного проекта. Так как рынок всегда представляет собой неустойчивое равновесие, при оценке инвестиционного проекта необходимо прогнозировать все перспективные изменения параметров проектов и вводить их по мере возможностей в технико-экономические расчеты. Для уменьшения объема расчетов обычно рассчитываются три варианта инвестиционного проекта: пессимистический, оптимистический, наиболее вероятный;

б) анализ чувствительности (см. лекцию №3.6);

в) применение динамических методов расчета эффективности инвестиций.

12. Учет результатов анализа рынков:

· перспективное изменение спроса на выпускаемую продукцию (конъюнктура рынка) → изменение объемов производства;

· возможные колебания цен на ресурсы и реализуемую продукцию;

· перспективы снижения (роста) издержек производства в процессе наращивания объема выпуска;

· доступность финансовых источников инвестиций.

13. Учет финансового состояния предприятия, претендующего на реализацию инвестиционного проекта.

14. Учет влияния реализации проекта на окружающую среду.

15. Учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением инвестиционного проекта.

16. Учет влияния инфляции.

17. Анализ релевантных денежных потоков. Одной из важнейших задач при оценке инвестиционных проектов является идентификация и отбор тех характеристик проекта, которые действительно влияют на обоснованную оценку его выгодности (на оценку эффективности инвестиций). Такие характеристики образуют совокупность релевантной информации по данному инвестиционному проекту.

Именно эти характеристики инвестиционного проекта должны отражаться в соответствующих денежных потоках и приниматься в расчет при оценке эффективности инвестиций. Нерелевантная информация неучитывается в экономическом анализе инвестиций.

18. Учет только предстоящих затрат и поступлений. В оценке инвестиций рассматриваются только предстоящие в ходе осуществления инвестиционного проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможность получения альтернативных доходов в перспективе (невозвратные затраты), в денежных потоках не учитываются и на значения показателей эффективности инвестиционного проекта не влияют.

19. Привязка учета притока (оттока) денежных средств к концу очередного шага расчетного периода. Если реальные денежные потоки, инициируемые проектом, обычно возникают в течение года и формально должны быть идентифицированы по кварталам, месяцам и даже дням, то в оценке инвестиций они учитываются как возникающие в конце года. Дисконтирование денежных потоков как появившихся в конце года означает, что в расчетах они учитываются несколько позже, чем в действительности. Поэтому положительное значение чистого дисконтированного дохода будет несколько ниже истинного значения этого критерия.

20. Норма дисконта, используемая для оценки инвестиционного проекта, должна соответствовать длине шага расчетного периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина шага - год).

В инвестиционном анализе обычно используются два математических метода: метод приведения поступлений будущих периодов к текущему уровню, который называется дисконтированием, а также приведение настоящего (текущего) уровня к будущему, который называется методом наращения (вычисления сложных процентов). Использование этих методов широко распространено в финансовом и инвестиционном анализе при расчетах процентов по кредитам и ценным бумагам, в лизинговых операциях, при определении доходов на инвестированный капитал и сроков окупаемости проектов, а также влияния инфляции.

Другими словами, методы дисконтирования и наращения применяются там, где необходимо найти одно из следующих неизвестных:

· уровень процентов (например, за использование капитала);

· ежегодные платежи;

· количество периодов (месяцев, кварталов и лет);

· значение текущего уровня;

· значение будущего уровня.

Дисконтирование основано на том, что любая сумма, которая будет получена в будущем, в настоящее время обладает меньшей субъективной полезностью (ценностью), поскольку, если пустить сегодня эту сумму в оборот и заставить приносить доход, то через несколько лет она не только будет в целости и сохранности, но и приумножится. Дисконтирование позволяет определить нынешний (текущий) денежный эквивалент суммы, которая будет получена в будущем. Для этого надо ожидаемую к получению в будущем сумму уменьшить на доход, нарастающий за определенный срок, по правилу сложных процентов.

С точки зрения инвестора ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности, темп инфляции и коэффициент, учитывающий степень риска.

Этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска.

В целом, основными критериями целесообразности вложения денег как в производство, так и в ценные бумаги можно считать следующие:

· чистая прибыль от данного вложения превышает чистую прибыль от помещения средств на банковский депозит;

· рентабельность инвестиций выше уровня инфляции;

· рентабельность данного проекта с учетом фактора времени выше рентабельности альтернативных проектов;

· рентабельность активов предприятия после осуществления проекта увеличится (или, по крайней мере, не уменьшится) и в любом случае превысит среднюю расчетную ставку по заемным средствам;

· рассматриваемый проект соответствует генеральной стратегической линии предприятия с точки зрения формирования рациональной ассортиментной структуры производства, сроков окупаемости затрат, наличия финансовых источников покрытия издержек, обеспечения необходимых поступлений и т.д.

21. Зависимость между риском и требуемой ставкой дисконта Е. «Ценность фирмы» определяется, с одной стороны, будущими доходами и расходами (денежными потоками), а с другой - рискованностью деловых операций (в том числе инвестиционных проектов) фирмы. Инвестор идет на дополнительный риск, если ожидает дополнительную отдачу от своих инвестиций. Поэтому важной задачей является достижение «оптимального» сочетания между риском и прибыльностью инвестиций, чтобы обеспечить максимизацию прироста «ценности фирмы».

22. Выгоды и затраты, возникающие при реализации инвестиционного проекта, должны учитываться весьма тщательно, но только однажды.

23. Многоэтапность оценки эффективности инвестиций. На различных стадиях разработки и осуществления проекта (ТЭО, выбор схемы финансирования, оценка эффективности проекта, оценка эффективности участия в проекте) его эффективность определяется заново с различной глубиной проработки (степенью детализации).

24. Учет влияния на эффективность инвестиционного проекта потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации инвестиционного проекта производственных фондов.

25. Для избежания двойного счета при расчете затрат в них не следует включать амортизационные отчисления, так как они учитываются в цене продукции, т.е. при определении выгод по проекту. Поскольку амортизационные отчисления включаются в себестоимость и уменьшают налогооблагаемую базу, в инвестиционном анализе используется следующая схема расчетов:

Выручка от реализации

§ Переменные затраты

§ Амортизация

§ Проценты за кредит

§ Прочие постоянные затраты

________________________________

§ Налогооблагаемая прибыль

§ Налог на прибыль

________________________________

§ Прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия (Чистая прибыль) + Амортизация

________________________________

§ Денежный поток от производственной деятельности

 

Оценка эффективности инвестиционных проектов включает два основных подхода - финансовый и экономический, задачи и методы которых различаются. Эти подходы дополняют друг друга.

При первом подходе анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации, т.е. задача финансовой оценки - установление достаточности финансовых ресурсов предприятия для реализации проекта в установленный срок, выполнения всех финансовых обязательств. При втором - определяется потенциальная способность инвестиционного проекта сохранить покупательную способность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста. Анализ строится на расчете различных показателей эффективности инвестиционных проектов.