Вставка 2. Что такое эмиссионный доход?

Древняя концепция эмиссионного дохода как прибыли государства от выпуска монет, стоимость чеканки которых меньше их номинальной стоимости, по сути применима и к бумажным деньгам: если абстрагироваться от небольших затрат на печатание бумажных денег, то эмиссионный доход просто равен увеличению массы национальной валюты.

Валюту иначе можно назвать беспроцентным долговым инструментом, который органы денежно-кредитного регулирования выпускают для получения дохода. Кроме того, банковские нормативные резервы могут также быть беспроцентными (или проценты по ним могут выплачиваться по ставкам значительно ниже рыночных) и, следовательно, служить элементом эмиссионного дохода. Таким образом, годовой объем эмиссионного дохода часто измеряют как увеличение денежной массы (сумма валюты плюс банковские резервы).

В качестве противовеса выпуску валюты центральный банк приобретает активы, по которым уже выплачиваются проценты, такие как резервы в иностранной валюте, государственные ценные бумаги и ссуды частным банкам. При системе валютного управления, например, центральный банк обязан приобретать иностранные резервы в сумме, равной объему выпуска национальной валюты. В результате выпуска беспроцентных долговых инструментов (валюты) и владения активами, по которым выплачиваются проценты (иностранные резервы и т.д.), центральный банк получает валовую прибыль, которая в центральных банках часто также именуется эмиссионным доходом.

Премия за риск

Непосредственная выгода от устранения риска девальвации заключается в сокращении премии за риск по иностранным займам страны и получении более низких процентных ставок для правительства и частных инвесторов. Более низкие процентные ставки и б_ольшая стабильность международных потоков капитала позволяют сократить стоимость обслуживания государственного долга и способствуют более высоким инвестициям и экономическому росту.

Масштабы этой потенциальной выгоды трудно измерить. Об этом наглядно свидетельствует пример Аргентины, имеющей в настоящее время режим валютного управления, при котором курс песо фиксирован в отношении один к одному к доллару США. В этой стране сохраняются более высокие процентные ставки для займов в песо в сравнении с займами в долларах США, что свидетельствует о том, что кредиторы опасаются отмены валютной привязки. В то же время процентные ставки по аргентинским государственным и частным ценным бумагам, выраженным в долларах, также превышают процентные ставки по долгам промышленно развитых стран, что указывает на риск дефолта страны, или суверенный риск, по данным ценным бумагам.

При долларизации процентная премия, связанная с риском девальвации, исчезает, но премия, связанная с суверенным риском, остается. Поскольку правительство и частный сектор могут по своему усмотрению осуществлять заимствование как в иностранной, так и национальной валюте в условиях высоко долларизованной экономики Аргентины, то издержки, связанные с риском девальвации, уже могут быть устранены за счет заимствований в долларах. Таким образом, ключевой вопрос представляется следующим образом: позволит ли полная долларизация путем устранения валютного риска существенно снизить премию, связанную с риском дефолта, по долгам, выраженным в долларах?

Изучая доходность различных типов облигаций, можно лучше понять, как рынки воспринимают суверенный риск, или риск дефолта, в отличие от риска девальвации. Суверенный риск может быть измерен как спред ставок по аргентинским долларовым государственным облигациям и облигациям Казначейства США. Этот спред со временем имел тенденцию к уменьшению, но тем не менее в период 1997-1998 годов в среднем оставался на уровне 3,3 процентных пункта. Риск девальвации может быть измерен как спред ставок по еврооблигациям в песо и долларах, который в тот же период в среднем составлял 2,5 процента.

Оппонентами ведутся споры о том, в какой мере риск девальвации может быть обусловлен суверенным риском, или риском дефолта. Хотя динамика изменения суверенного риска и риска девальвации весьма близка, это не позволяет установить между ними причинно-следственной связи. В действительности вполне возможно, что во многом спреды как в долларах, так и в песо, объясняются общими факторами. Например, глобальный «отток в более качественные инструменты» вызовет повышение замеренного риска и дефолта, и девальвации. В этом случае долларизация не особо поможет в сокращении долларового спреда.

В полностью долларизованной Панаме, например, отсутствие валютного риска не ограждает страну от колебаний в рыночных настроениях в отношении стран с формирующимися рынками в целом. Более того, поскольку изменения спреда в Панаме не могут быть связаны с риском девальвации, можно сделать вывод, что, по крайней мере, часть спреда в Аргентине также нельзя объяснить только валютным риском.

Риск девальвации может привести к усилению суверенного риска по ряду причин. Например, правительства, принимая меры к предотвращению валютного кризиса, могут повышать риск дефолта. Именно это имело место в Мексике в 1994 году, когда было выпущено слишком много облигаций, выраженных в долларах или индексированных по доллару, в попытке защитить песо. Или же правительство может ввести контроль за капиталом, что вынудит других должников объявить дефолт по долгам в долларах, как это было сделано в России в 1998 году, когда был блокирован доступ частных должников к иностранной валюте и они не могли обслуживать свои внешнедолговые обязательства. Напротив, девальвация может сократить риск дефолта за счет улучшения положения в экономике, а также бюджетных позиций, как это имело место в европейской валютной системе. Даже девальвация, которая вначале ведет к замедлению экономики, может обеспечить улучшение долгосрочных перспектив и, таким образом, уменьшение риска суверенного дефолта.

Только путем анализа исторических данных о процентных ставках в конкретных странах можно получить представление о масштабах сокращения премии за риск в случае долларизации, то есть сделать какой-либо вывод о том, как рынки оценивают вероятность дефолта по внешнему долгу в отсутствии риска валютного кризиса.

Эмиссионный доход

Страна, принимающая иностранную валюту в качестве законного платежного средства, жертвует своим эмиссионным доходом, то есть прибылью, получаемой органами денежно-кредитного регулирования и определяемой их правом выпускать валюту. Немедленные издержки этого могут быть значительными и будут оставаться таковыми из года в год.

Долларизация предполагает потерю двух видов эмиссионного дохода. Во-первых, это потеря «накопленного дохода»: с введением доллара и выводом национальной валюты из обращения органы денежно-кредитного регулирования должны выкупить запасы национальной валюты на руках у населения и в банках, то есть по сути вернуть весь ранее полученный эмиссионный доход. Во-вторых, органы денежно-кредитного регулирования теряют будущий эмиссионный доход от выпуска новой валюты, которая печатается каждый год для удовлетворения растущего спроса на деньги.

Для Аргентины в случае первого вида, т.е. «накопленного», дохода долларизация означает необходимость выкупа национальной валюты на сумму приблизительно 15 млрд долларов США, которая находится вне центрального банка, что составляет порядка 4,0 процента валового внутреннего продукта (ВВП). Кроме того, потеря эмиссионного дохода, связанного с ростом спроса на деньги, составит дополнительно около 1,0 млрд долларов США в год или приблизительно 0,3 процента ВВП.

В случае стран, которые не имеют достаточных иностранных резервов для выкупа национальной валюты и, таким образом, проведения долларизации, изначальная покупка валюты может привести к возрастанию косвенных издержек. Если страна не обладает достаточной кредитоспособностью для заимствования резервов, она должна будет накопить их за счет поддержания положительного сальдо по счету текущих операций. Издержки могут быть значительными в виде утраченных инвестиций, если, как это обычно бывает в случае развивающихся стран, более эффективной является политика сохранения некоего допустимого уровня дефицита по счету текущих операций.

Соединенные Штаты получат дополнительный эмиссионный доход от долларизации других стран. Таким образом, есть основания для того, чтобы власти США поделились частью или всем дополнительным эмиссионным доходом со странами, которые примут доллар США. Прецедент существует во взаимоотношениях между Южной Африкой и тремя другими государствами, которые используют рэнд (Лесото, Намибия и Свазиленд). Хотя Соединенные Штаты не имеют договоренности о разделе эмиссионного дохода с Панамой или какой-либо другой страной с законодательно оформленной долларизацией, в Сенате США выдвигались предложения рассмотреть закон, предусматривающий компенсацию потерь эмиссионного дохода.

Стабильность

При всей важности аспектов спреда процентов по риску и эмиссионного дохода долларизация может обеспечить преимущества, которые могут немедленно не проявиться, но в перспективе обернуться большей выгодой. Кроме того что валютные кризисы ведут к увеличению стоимости заимствования развивающимися странами, они дезорганизуют их национальную экономику. В Мексике ВВП сократился в 1995 году на 7 процентов, а страны Азии, затронутые валютным кризисом, пережили экономический спад в 1998 году в пределах 7–15 процентов ВВП. Большинство стран, которые были серьезно затронуты последним кризисом, девальвировали свои валюты и перешли к их свободному плаванию, но даже страны, имеющие режим валютного управления, такие как Гонконг (САР) и Аргентина, подверглись жестоким спекулятивным атакам, которые, хотя с ними удалось успешно справиться, причинили сильный ущерб экономике.

Долларизация не устраняет риск кризисов, вызванных внешними факторами, поскольку инвесторы могут покинуть страну из-за проблем, вызванных слабостью бюджетных позиций страны или недостаточной прочностью финансовой системы. Такого рода «долговые кризисы» могут причинить не меньший ущерб, чем все остальные, и Панама действительно пережила несколько таких кризисов.

Тем не менее долларизация дает основания надеяться на большую стабильность в поведении участников рынка, так как с устранением валютного риска уменьшаются как количество и масштабы кризисов, так и угроза распространения кризисов из других стран. Более того, сильные колебания международных потоков капитала вызывают резкую смену циклов деловой активности в странах с формирующимися рынками, даже если они не связаны с кризисами платежного баланса.