Расчет индексируемых облигаций

Большинство государств — эмитентов индексируемых облигаций используют для расчета потока платежей по облигации «канадскую модель», примененную впервые Канадой при выпуске своих индексируемых облигаций в 1990 году. При использовании этой модели номинал и купон индексируемой облигации увеличиваются в соответствии с ростом определенного ценового индекса, причем индексация облигации происходит с временным лагом. Величина лага различается в разных странах и обычно составляет 2—3 месяца. По мере приближения срока до погашения, при условии положительной инфляции, денежные потоки по индексируемой облигации растут вместе с номиналом. В связи с этим дюрация индексируемой облигации обычно выше дюрации неиндексируемой облигации с тем же сроком до погашения.Достоинством «канадской модели» является то, что ее применение позволяет перейти на расчеты в реальном выражении без необходимости ввода дополнительных предпосылок относительно динамики инфляции в будущем, что требуется, к примеру, в «бразильской модели».

В Бразилии в связи с высокими и волатильными темпами инфляции в недавние годы большой лаг между выходом инфляционных данных и их использованием для индексирования облигаций привносил бы в оценку бумаг слишком высокую неопределенность, поэтому в данной стране исторически используется схема расчета индексируемых бумаг с более коротким лагом. При этом в первые недели каждого месяца в качестве необходимых для расчета, но еще не опубликованных цифр по инфляции за предыдущий месяц используется консенсусная экспертная оценка. В день выхода данных по инфляции, в случае их отличия от ожидаемых, происходит единовременный пересчет текущего значения инфляционного индекса и номинала бумаг.

В настоящее время лишь страны Латинской Америки, крупнейшим эмитентом среди которых является Бразилия, придерживаются «бразильской модели».

США окончательно перешли на «канадскую модель» в 1997 году. Год спустя примеру США последовала Франция. Последней из развитых стран на указанную модель выпуска перешло Соединенное Королевство, начавшее эмитировать «канадские» индексируемые облига- ции в 2005 г., а уже в 2007 г. полностью перешедшее исключительно к данной модели. Напомним, что инфляционная индексация номинала и купона облигаций в «канадской модели» происходит с определенным временным лагом. К примеру, для американских государственных индексируемых облигаций при вычислении расчетного значения индекса (Reference Index) на август 2009 г используются значения индекса потребительских цен за май и июнь 2009 года. Точная формула расчетного значения индекса выглядит следующим образом:

Как видно из данной формулы, расчетное значение индекса вычисляется на основе ежедневной линейной интерполяции. Наличие временного лага обусловлено техническими причинами. К примеру, значение индекса инфляции в США за июль публикуется лишь в середине августа. Таким образом, данные за июль не могут быть использованы в расчетах стоимости индексируемых бумаг в первые недели августа.

При выпуске индексируемых облигаций устанавливается также значение ценового индекса, принятое за базу для расчета индексирующего фактора — обычно это расчетное значение индекса на дату, с которой начинается начисление «инфляционных» процентов. В день выплаты купона или погашения индексируемой облигации рассчитывается значение индексирующего фактора (Index Ratio):

Ставка купона при выплате умножается на номинал облигации, затем на индексирующий фактор. Выплата по индексируемой облигации при погашении определяется путем умножения номинала на индексирующий фактор на момент погашения. В большинстве стран, использующих «канадскую модель» (но не в самой Канаде), выплата по индексируемой облигации при погашении ограничена снизу номиналом бумаги. Можно сказать, что такая индексируемая облигация несет в себе вид опциона на дефляцию в отношении выплаты при погашении. При этом величина выплачиваемых купонов, включая последний, такого опциона не имеет. Из развитых стран в настоящий момент лишь Япония отказалась от практики встроенных опционов на дефляцию, так как в Японии вероятность дефляционного сценария относительно высока по сравнению с другими странами, что повышает стоимость опциона и существенно усложняет расчет цен и доходностей индексируемых бумаг.

В отличие от большинства других финансовых инструментов поток платежей по индексируемым облигациям привязан к значениям индексов цен, динамика которых подвержена сезонным колебаниям. В то время как данные по темпам инфляции в годовом выражении достаточно устойчивы, месячная динамика цен изменяется в течение года в соответствии с определенными закономерностями (в частности, сезонность изменения цен может быть обусловлена периодами продаж различных групп товаров). Таким образом, выплаты по указанным облигациям также обладают некоторой сезонностью.

В большинстве стран, использующих «канадскую модель», купоны по облигациям выплачиваются каждые 6 месяцев, как и в случае неиндексируемых облигаций. Исключение составляют Греция, Германия, Франция и Швеция, где купонные платежи как по неиндексируемым, так и по индексируемым облигациям осуществляются на ежегодной основе.