Преимущества и недостатки индексируемых облигаций по сравнению с неиндексируемыми облигациями

Рис. 7 Динамика доходностей индексируемых и

неиндексируемых государственных облигаций США в 2004–2009 годах.

Основное преимущество индексируемых облигаций с точки зрения инвесторов — это их способность защитить вложения от непредвиденных скачков инфляции, поскольку стоимость облигации изменяется вместе с индексом цен, к которому она привязана. Если инвестор приобретает индексируемую облигацию и держит ее до погашения, реальная доходность его вложений зафиксирована. В связи с этим одними из основных инвесторов в данный класс инструментов являются страховые компании и пенсионные фонды. Таким компаниям необходимы не просто долгосрочные инструменты, которые позволяли бы привести в соответствие структуру активов и пассивов по срокам, но и инструменты, предлагающие защиту от инфляции, поскольку обязательства компаний также изменяются в зависимости от динамики инфляции. С другой стороны, из-за индексации номинальная доходность облигаций может меняться. Более того, поскольку индексируемые облигации, как правило, привязаны к не очищенному от сезонных колебаний индексу цен, номинальные платежи по ним, как и их фактическая стоимость, подвержены серьезным сезонным колебаниям.

В зависимости от состояния рынка доходность индексируемых облигаций может быть как выше, так и ниже доходности аналогичных по сроку неиндексируемых облигаций. Решающим фактором является инфляция: если она оказывается выше ожиданий участников рынка, индексируемые облигации дают более высокую доходность, чем неиндексируемые облигации. В случае дефляции риски инвестора ограниченны, поскольку, как правило, эмитенты гарантируют, что стоимость облигации не опустится ниже номинала.

Доходность неиндексируемых облигаций включает не только компенсацию инфляции, но и премию за инфляционный риск, которая тем выше, чем выше неопределенность относительно уровня инфляции в будущем. Приобретая индексируемую облигацию вместо неиндексируемой, инвестор теряет эту часть доходности. С другой стороны, инвестор может рассчитывать на дополнительную премию за ликвидность, поскольку рынок индексируемых облигаций имеет гораздо меньший объем, чем рынок неиндексируемых облигаций, и существенно уступает последнему в ликвидности. Индексируемые облигации предоставляют гарантированную реальную доходность, только если удерживаются инвестором до погашения. В случае досрочной продажи существует риск неблагоприятного изменения реальных ставок на рынке, что может привести к убытку от продажи бумаги. При покупке облигаций с целью удержания до погашения соображения ликвидности могут быть гораздо менее значимыми. К тому же ликвидность рынка индексируемых облигаций существенно возросла за последние предкризисные годы. Наконец, индексируемые облигации пользуются популярностью среди инвесторов как диверсифицирующий актив.

Главная причина, по которой эмитенту выгодно выпускать индексируемый долг, — это возможность снизить стоимость заимствований. Поскольку покупатели индексируемых облигаций не требуют премии за инфляционный риск, доходность индексируемых облигаций будет ниже аналогичных неиндексируемых. Кроме того, выпуск индексируемых облигаций позволяет расширить базу инвесторов — привлечь институциональных инвесторов, особенно заинтересованных в защите от инфляции. При выпуске индексируемых облигаций эмитент защищает инвесторов от инфляционного риска, принимая его на себя. Реальная стоимость обслуживания индексируемого долга зафиксирована, но сохраняется неопределенность относительно величины номинальных платежей в будущем. Но когда речь идет о государственном долге, необходимо учитывать тот факт, что значительная часть доходов государственного бюджета также изменяется вслед за инфляцией. В этих условиях выпуск индексируемого долга позволяет привести в соответствие структуру государственных активов и пассивов. Стоимость обслуживания индексируемого долга непостоянна, но ее динамика обычно благоприятна с точки зрения циклов деловой активности. Инфляция, как правило, бывает максимальной в период перегрева экономики, когда максимальны также доходы бюджета, а состояние государственных финансов наилучшее — в этих условиях рост стоимости обслуживания долга не должен вызывать осложнений. В период спада активности, напротив, доходы бюджета уменьшаются, а расходы возрастают, но снижается и инфляция, а значит, стоимость обслуживания индексируемого долга становится относительно меньше.

Индексируемые облигации как актив конкурируют с неиндексируемыми облигациями, поэтому выпуск индексируемых облигаций, приводящий к дополнительной сегментации рынка, может быть проблематичным для страны с маленьким рынком государственного долга. Выпуск индексируемых облигаций может привести к снижению ликвидности в каждом отдельно взятом сегменте, и рост премии за ликвидность может привести к увеличению стоимости заимствований в целом, несмотря на выгоды от исключения премии за инфляционный риск. Существуют примеры того, как страны с относительно небольшим уровнем государственного долга отказывалась от выпуска индексируемых облигаций: Австралия, выпускавшая индексируемые облигации с 1985 г., после 2003 г отказалась от их дальнейшего выпуска, как и Новая Зеландия.