Предварительные сведения

Об интегрированной теории оценки стоимости бизнеса

Предварительные сведения

До сих пор оценка стоимости бизнеса представляется на теоретическом уровне как множество разобщенных и независимых приемов, а именно: в рамках рыночного, доходного и затратного подходов применяются различные методики оценки стоимости всего бизнеса целиком. Если же требуется оценить стоимость отдельных имущественных интересов (прав) в бизнесе, например, стоимость неликвидного миноритарного пакета акций, то все особенности оценки такого пакета сводится к тому, что к стоимости прежде оцененного бизнеса применяют ту или иную скидку. Скидка устанавливается нормативно – в лучшем случае, со ссылкой на обобщенную кем-то эмпирическую базу, хотя неявно за этим стоит некая методология. 

Из современных работ по этой тематике выделяется книга Кристофера Мерсера[1], в которой предложена «Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса» и содержится – вместе с обзором прежних методологических исследований – теоретически обоснованная автором модель уровней стоимости. С позиций Интегрированной теории утверждается, что традиционная трехуровневая модель (см. рис.1), которая обычно принимается как самоочевидная, не отвечает наблюдаемым на рынках условиям ценообразования. 

Рис. 1 Традиционная модель трех уровней стоимости. 

Эта проблема стала обсуждаться в начале 90-ых годов, что было вызвано появлением оригинальной статьи Эрика Нэта[2]. В ней утверждалось, что наблюдаемые на открытом рынке цены на акции публичных компаний торгуются на контрольном, а не на миноритарном уровне[3]. Такое утверждение поставило под удар традиционную концепцию уровней стоимости, поскольку указывалось на то, что Уровень 1 и Уровень 2 совпадают, и отметается необходимость в применении скидок или премий за контроль. 

Рассмотрение подходов к оценке как отдельных и независимых – превращает оценку в калейдоскопическое ремесло, в котором на первое место ставиться методика, а не суть. Теряется главная нить в рассуждениях: как же происходит ценообразование бизнеса или акции? Но, только ухватившись за эту нить, можно превратить написание отчетов по оценке из искусства – в соединение науки с искусством. 

Традиционно поверхностный взгляд на подходы к оценке стоимости бизнеса состоит в том, что доходный подход (метод дисконтирования денежных потоков или прямая капитализация) сводится к моделированию ценообразования бизнеса с позиции конкретного инвестора. Такую оценку необходимо соотнести со сравнительным (собственно, рыночным) подходом, чтобы избежать существенных противоречий.  Применение сравнительного подхода вызывает соблазн считать, что рынок «правильно» выполняет ценообразование, а то, КАК рынок определяет цену, – остается за кадром. 

Согласно же Интегрированной теории в основе реального ценообразования лежит метод дисконтирования будущих доходов, а сравнительный и доходный подходы – это две стороны одного и того же процесса, различающиеся тем, что в случае сравнительного подхода денежные потоки компании и ставка дисконтирования определяются консенсусом множества рыночных участников, в то время как в доходном подходе эти параметры определяются на основе экспертного суждения оценщика. 

Интегрированная теория, ставя доходный подход во главу угла, приводит к выводу, что ценообразование удобно иллюстрировать (и осуществлять) с помощью общепризнанной модели Гордона, содержащей лишь три переменные: 

Запись модели Гордона в используемых далее обозначениях: 

V = CF /( R - G )

Где V- приведенная стоимость 

CF - денежный поток (или иная первичная по отношению к нему мера, например, чистая прибыль) 

R - ставка дисконтирования 

G - устойчивый темп роста денежного потока 

Модель Гордона представляет собой частный случай Дисконтированных Денежных Потоков (ДДП), основанный на допущении о стабильном единообразном изменении денежных потоков в бесконечном будущем периоде[4]. В то же время ДДП являются более детализированным методом. Но характерно, что эта детализация весьма условна: многие оценщики сталкивались с трудностями прогнозирования вариаций денежного потока в условиях отсутствия бизнес-плана предприятия. Кроме того, если прогнозный период составляет 3-5 лет (как обычно принимается в отчетах по оценке закрытых компаний), то остаточная стоимость бизнеса в постпрогнозный период (в свою очередь, очень часто определяемая по модели Гордона) составляет в среднем порядка 50-60% от итоговой дисконтированной стоимости метода ДДП. Так стоит ли в таком случае применять ДДП, или лучше ограничиться прямой капитализацией дохода компании по модели Гордона, если при этом постараться поточнее определить входные параметры модели?