Некоторые критические соображения

Одно из направлений, по которому «Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса» может быть подвергнута критике, ‑ это использование в ней доходного подхода при его обобщении на открытые рынки. Действительно, по определенным соображениям, ценообразование на биржевом рынке в большей степени находится под действием сил спроса и предложения, нежели под воздействием факторов, определяемых дисконтированием денежных потоков (приведением к настоящему времени). 

Все краткосрочные и среднесрочные вариации цен (и, во многом, долгосрочные) публично котируемых акций определяются интервенцией (рост цен) или эвакуацией (падение цен) капитала рыночных участников в эти акции; и биржевые участники мало обращают внимание на якобы причитающиеся им денежные потоки.  Например, до краха Интернет-эйфории в США в 2001г. в прессе появлялось множество статей и обзоров, предвещающих скорую и неминуемую гибель дивидендов как институционального фактора, присущего открытому рынку, а цены на акции все росли и росли… 

Но следует полагать, что в ценообразовании закрытых компании доходный подход играет значительно большую роль, и на практике оценщики бизнеса, предполагающие такое ценообразование, регулярно пользуются доходным подходом. 

Поэтому было бы ошибочным считать, что ценообразование публичных и закрытых компании подчиняется одним и тем же законам. Сравнительный и доходный подходы не так сильно интегрированы между собой, как это вытекает из Интегрированной теории, и закладывать доходный подход в основу ценообразования по сравнительному подходу, что подразумевается в Интегрированной теории при рассмотрении так называемых «фундаментальных корректировок», является весьма искусственным допущением Интегрированной теории, главной целью которой, по признанию ее автора, является отражение не только теоретической схемы, но и реальной действительности.  

Следует заметить, что в теории оценки большое значение занимает принцип наиболее эффективного использования имущества,  в том числе предприятия (бизнеса), заключающейся в том, что определение Рыночной стоимости должно происходить на базе предположения о наиболее эффективном использовании имущества.  При этом даже если характер использования бизнеса (реинвестирование/распределение прибыли) не влияет на его стоимость на дату оценки (как мы видели в Табл.1 и Графике 1), оценщик имеет фидуциарную обязанность отражать в своей оценке Рыночной стоимости действия по управлению, которые рыночные участники будут считать благоразумными по отношению к данному или аналогичному бизнесу.  Иначе говоря, если в рассматриваемой отрасли для рыночных участников будет характерным проводить (в определенной пропорции) реинвестиции в схожие предприятия, оценщику необходимо отражать этот факт в отчете и капитализировать чистые денежные потоки (основывающиеся на этой пропорции).  

Возможно, провозгласить и более широкий принцип, часто называемый принципом «обратной связи»[24] или «самореализации»:  Оценщик должен использовать те оценочные методы, которые в отношении рассматриваемой категории актива получили наибольшее распространение. Если ценообразование большинства активов того или иного типа происходит определенным образом, то будет наиболее вероятным совершение рыночной сделки на основе данной техники ценообразования.  Возможно, конечно, применить и более совершенный (с точки зрения конкретного оценщика) метод, но вовсе не факт, что этот метод позволит достичь более «рыночного» результата, т.е. лучше отразить мнение рынка.  Через эту принципиальную призму консервативности весьма желательно преломлять все предложенные К. Мерсером инновации и теоретические рассуждения. 

В Интегрированной Теории можно выделить и другие негативные особенности, которые делают ее во многом непрактичной в настоящее время для применения на развивающихся рынках.  Главным образом – это отношение к бизнесу ни как к уникальному объекту с дискретными параметрами операционной деятельности, а как к «финансовому титулу», или ценной бумаге.  Иными словами, допускается бесконечное дробление прибыли или денежных потоков предприятия и направление их в бесконечно малые (с точки зрения их инкрементальности) инвестиционные проекты.  

В реальной ситуации инвестиционные проекты представляют собой мероприятия, которые можно осуществлять с определенной периодичностью, и каждое из этих мероприятий – особое, отличное от другого и имеющее свой уникальный интегральный эффект[25].  В западных станах, где преобладает стремление превращать неликвидные активы в свободно торгуемый капитал (например, посредством секъюритизации банковских активов, создания торгуемых на бирже фондов инвестирования в закрытые компании или даже «фондов таких фондов» и т.д.), такой образ мышления – рассматривать реальный актив как финансовый инструмент или как титул и наделять его такими же особенностями (например, волатильность, систематический риск и т.п.) – можно еще оправдать превалирующей атмосферой развития постиндустриальных рынков с их жизненно важным для экономики, но все более «фиктивным» капиталом (рынки производных инструментов, кредитных деривативов).  Но в большинстве случаев следует отдавать отчет, что такой угол зрения и все вытекающие из него выводы – являются весьма существенной абстракцией, пригодной для построения моделей, но не более того.  Последнее замечание весьма важно для оценки на развивающихся рынках и в странах, где «фиктивный» капитал пока еще только обретает свое экономическое влияние.

Также в Интегрированной теории наблюдается абсолютизация конкурентного рыночного механизма и арбитражных возможностей, которые в рамках Теории приводят к тому предположению, что отдельные акции на бирже торгуются без существенной скидки по отношению к контрольному пакету, обеспечивающему финансовый контроль (премия за финансовый контроль не превышает издержек поглощения, и оба уровня -- базовый уровень  и уровень финансового контроля -- почти накладываются друг на друга – см. рис. 2). Для идеального рынка в традиции экономической неоклассики такое представление было бы вполне гармонично уместным. Но для реального рынка сила этого довода -- такая же, как и довода из первой теоремы Модильяни и Миллера (1958) о безразличности структуры капитала, также опирающейся на арбитражный аргумент.

Однако в отличие от Модильяни и Миллера, которые по праву признаются заслуженными основателями портфельной теории модерна (MPT), являющейся венцом применения неоклассической экономической теории к проблемам корпоративных финансов и оценки, рассматриваемая работа Мерсера содержит в себе проблески постнеоклассических экономических веяний.[26]  Как отмечалось Р. Майэрсоном в его Нобелевской лекции в 2007 г.[27], одно из применений области постнеоклассической экономической теории -- это разработка теории оценки стоимости для не массово-рыночных механизмов обмена. А оценка стоимости неликвидных миноритарных пакетов как раз и связана с такими механизмами обмена, поэтому ее нельзя проводить по тем же принципам, что и оценку ликвидных активов на массовых рынках. Мерсер, признавая, что при оценке уровень  неликвидных акции является качественно отличным («другим») уровнем по сравнению с базовым уровнем ликвидных акций, делает важное заявление, фактически означающее, что каждому уровню стоимости соответствует свой уровень в теории оценки стоимости. Однако в настоящее время неоклассическая экономическая теория имеет инструменты, которые позволяют проводить научно-обоснованные оценки в рамках, которые в схеме Мерсера соответствуют лишь базовому уровню стоимости. Поэтому не удивительно, что те модели, которые предлагает Мерсер, например, модель QMDM, пытаются привязать процессы ценообразования на других уровнях к процессу ценообразования на базовом уровне[28], тем самым, почти наделяя различные скидки и премии неким онтологическим смыслом, в то время как в рамках постнеоклассического взгляда они могут рассматриваться как являющиеся не более чем следствием относительного сравнения результатов оценок, проводимых на разных уровнях в соответствии с теориями оценок стоимости, уместными для ценообразования на этих уровнях.[29] Таким образом, не перестает удивлять противоречие между, с одной стороны, смелостью Мерсера привязать обсуждение представлении в теории оценки стоимости к различным уровням стоимости (что в концептуальном плане является блистательной подвижкой), и, с другой стороны, половинчатостью сделанных им выводов и предложенных методик.                     

Выводы:

Нами рассмотрены все объективно существующие на рынке Уровни стоимости акций и при этом удалось выяснить, что традиционная трехуровневая модель уровней стоимости не может с достаточной точностью отразить наблюдаемые на рынках процессы ценообразования. В статье также предпринята попытка разобраться в природе возникновения различных премий за контроль и недостаток ликвидности. Суть этих премий практически одинакова и отсутствие ликвидности у акции – это нечто большее, чем сложность ее реализации (последняя точка зрения также широко распространена в имеющейся практике). 

Кроме того, в статье продемонстрировано, что доходный подход (в частности, при использовании модели Гордона) занимает центральное место в механизме ценообразования акций (паев, долей) на различных уровнях стоимости. Рассмотрены два альтернативных варианта капитализации (капитализация чистой прибыли и капитализация чистых денежных потоков), по которым были составлены условия инвариантности (Приложение А). В конечном счете, мы приходим к выводу, что ни один из этих вариантов не может быть предпочтительней во всех случаях: ответ на вопрос «что мы капитализируем?» должен зависеть от ответа на вопрос «а что же мы, наконец, оцениваем?». Однако, делается предложение, что оценку на уровне предприятия перспективно проводить на основании показателя чистой прибыли, но для этого необходимо внедрять качественный бухгалтерский учет на основе модели справедливой стоимости. Практический же выбор, конечно, остается за оценщиком бизнеса, который руководствуется соображениями общепринятой оценочной практики с учетом обстоятельств «самореализации» и других обстоятельств, рассмотренных в пункте «Некоторые критические соображения».  Следует, однако, предостеречь российских оценщиков от использования того, что некоторыми авторами отечественных учебных пособий выдается за общепринятую российскую и мировую практику. Например, в Приложении Б мы провели подробный критический разбор некоторых «рекомендации» относительно применения скидок и премий при оценке бизнеса, содержащихся в недавно вышедшем учебном пособии В.М. Рутгайзера «Оценка стоимости бизнеса».