Приложение Б. О применении скидок/премий за контроль и недостаток ликвидности при оценке рыночной стоимости пакетов акций

 

В связи с начавшейся в России популяризацией – для целей определения премии за контроль (или скидки на недостаток контроля) – той «примитивной практики», которую разоблачил К. Мерсер[33] в своих трудах, следует беспристрастно рассмотреть отражение его Интегрированной теории в распространяемых (в переводах на русский язык) работ других американских специалистов по оценке стоимости бизнеса, а – уже через них – в недавно выпущенном учебном пособии президента НП СРО АРМО В.М. Рутгайзера [34]. 

Приведем Таблицу характеристик на основе обобщенных К. Мерсером некоторых эмпирических исследований американского рынка в отношении скидок на недостаток ликвидности. 

 

Таблица. Характеристики некоторых исследований скидок на неликвидность на основании анализов сделок с акциями, ограниченными в обращении ( restricted stock ).

( Источник : Z. Christopher Mercer, Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. Peabody Publishing, 2004, стр . 263)

	Исследование	Количество наблюдений	Медианные значения	Средние значения	Стандартное отклонение	Диапазон значений
						мин.	Мах.
1	SEC Institutional Investor Study	398	24%	26%	н.д.	-15%	80%
2	Gelman Study	89	33%	33%	н.д.	<15%	>40%
3	Moroney Study	146	34%	35%	18%	-30%	90%
4	Maher Study	34	33%	35%	18%	3%	76%
5	Trout Study	60	н.д.	34%	н.д.	н.д.	н.д.
6	Stryker/Pittock study	28	45%	н.д.	н.д.	7%	91%
7	Willamette Management Association	33	31%	н.д.	н.д.	н.д.	н.д.
8	Silber Study	69	н.д.	34%	24%	-13%	84%
9	Hall/Pollacek Study	100+	н.д.	23%	н.д.	н.д.	н.д.
		Среднее	33%	31.4%

 

Из таблицы видно, что коэффициент вариации данных в этих исследованиях превышает 50%, и по ряду наблюдений зарегистрированы отрицательные скидки на недостаток ликвидности (т.е. премии за неликвидность). При изложении результатов зарубежных эмпирических исследований некоторыми российскими авторами, цитирующими такие исследования, упускается такой параметр как дисперсия данных выборки, да и вообще – тот самый существенный факт, что статистическому анализу в таких исследованиях подвергаются случайные величины, взятые по независимым сделкам, каждая из которых характеризуется своими уникальными свойствами. Усреднение этих данных, конечно, позволяет получить некую цифру, но весь вопрос в том – каким экономическим смыслом можно наделить эту цифру, и как ее разъяснить для практических оценок с помощью теоретических представлений профессиональной оценки? 

В частности, говоря о скидках и премиях, нужно осознавать то, к какой величине они применяются, т.е. начинать их обсуждение следует с принятых уровней стоимости. В учебном пособии Рутгайзера, к сожалению, нет адекватного анализа самой концепции уровней стоимости и их соответствия известным из стандартов оценки базам стоимости. Автор учебного пособия называет Шеннона Пратта своим учителем и наставником (см. на стр.10 учебного пособия), но в тоже время умалчивает о многих рекомендациях Пратта. В Руководстве по оценке бизнеса[35] (далее, для краткости, ‑ Руководство), одним из авторов которого является Пратт, указывается на то, что «в конечном счете, стоимость неликвидного миноритарного интереса в бизнесе представляет собой приведенную стоимость выгод, которые он создаст своему владельцу»[36] и эта приведенная стоимость выгод не может в случае рыночной оценки автоматически быть меньшей на 20% для пакета (25% +1 акция) или 40% для пакета из трех акций, независимо от того хотят ли этого некоторые оценщики или нет. Для решения вопроса об ее относительном размере необходимо лишь заняться моделью приведения доходов на различных уровнях стоимости бизнеса. 

Насколько вообще можно использовать всяческие «среднерыночные» скидки на неликвидность без учета специфических для компании факторов, влияющих на экономические свойства оцениваемых пакетов ее акций? На основе методологии, изложенной в работах Мерсера, а затем Пратта с соавторами, можно утверждать, что недопустимо игнорирование специфических свойств пакетов оцениваемых акций при определении для них скидок на неликвидность – всякий раз, когда речь идет о Рыночной стоимости. 

Об этом говорится также и в Руководстве «Valuing a Business» (стр. 417-419), где выделяются следующие значимые обстоятельства, которые необходимо учитывать: возможное наличие права сдачи акций в компанию (put right) или предъявления ее к выкупу, уровень дивидендных платежей, ожидания о появлении потенциальных покупателей, перспективы будущего IPO, и, между прочим, размер пакета акций. Все эти факторы, в плане их влияния на будущие денежные потоки, которые, как ожидается, будут приходиться на оцениваемый пакет акций, необходимо учитывать и при этом количественно, а не просто слеплять надуманные оценки «ниже низшего предела» качества!  

В США дедуктивному определению скидок на неликвидность и прикладным теоретическим моделям, описывающим экономическую природу неликвидности акций, в последнее время уделяется особенно пристальное внимание даже в такой консервативной области оценочной деятельности, как судебные оценки.  Прецеденты судебных решений выработали в настоящее время развернутый список подлежащих учету экономических особенностей пакетов акций.  Например, в отношении скидки на недостаток ликвидности, следует учитывать (Estate of Barge v. Commissioner TC Memo 1997 -188): 

· Стоимость акции на базовом уровне оценки [так называется уровень самого предприятия, в противоположность неликвидному миноритарному уровню] 

· Ожидаемый период владения 

· Ожидаемый темп роста стоимости бизнеса 

· Ожидаемые дивиденды или распределения 

· Требуемая отдача [от владения миноритарным неликвидным интересом] на протяжении ожидаемого периода владения. 

И все эти параметры нужны только для того, чтобы определить одну скидку на недостаток ликвидности!  Поскольку экономическая природа скидки на неликвидность пакетов акций зависит от этих количественных факторов, такие же модели рекомендуется применять и для определения (обоснованной) рыночной стоимости таких пакетов. 

Разработанная Мерсером дедуктивная схема-модель определения скидки на неликвидность для неконтрольных пакетов была названа им QMDM (Quantitative Marketability Discount Model). Эта модель успешно применяется, в том числе и многими российскими оценщиками.  (Соответствующую Excel-программу можно приобрести через сайт www.mercercapital.com.)  Эта модель, по нашему опыту, в зависимости от экономических и рыночных свойств оцениваемых пакетов акций, позволяет определять скидки на неликвидность, которые легко обосновать и объяснить заказчикам оценки (в том числе и регулирующим органам), которые раньше смотрели на применение «заморских» премий/скидок на неликвидность весьма скептически.  

Подобные понятийно и теоретически обоснованные дедуктивные схемы определения скидок на неликвидность, без сомнения, в скором времени станут «отраслевым стандартом» на тех рынках, на которых проведение эмпирических исследований, подобных американским (см. приведенную выше таблицу Мерсера и составленные по американским данным таблицы 3 и 4 в учебном пособии Рутгайзера), пока не представляется возможным.  Это связано с рядом институциональных обстоятельств: например, из-за того, что в России в качестве источника привлечения капитала мелкие компании используют в большей степени облигационный и долговой рынок, а не рынок IPO акций. 

В частности, касательно премий/скидок за контроль в Руководстве об оценке бизнеса говорится:  

«Как и во многих областях оценки стоимости бизнеса, эмпирические данные, которые помогли бы численно выразить размер премий за контроль, несовершенны.  Причиной этого является тот факт, что все доступные исследования фактически сообщают премии с учетом ценового элемента за [стратегические] приобретения, а не просто премии за обладание контролем [Т.е. речь идет о смешении различных уровней стоимости!].  Данные исследований учитывают приращение стоимости, связанное с обладанием контролем. Однако они включают и другие приращения стоимости.  Эти другие приращения иногда называются премиями за поглощение, синергетическими премиями, премиями за выгоду от слияний, и т.д.  Различия между общими премиями, уплаченными в составе цены за приобретение [на которых базируются все эмпирические исследования], и элементом, связанным с премией за контроль, заслуживают детального внимания [Далее Пратт цитирует отрывок из своей статьи]: ‘Каждая компания, которая оценивается экспертом, должна быть внимательно проанализирована для того, чтобы вынести суждение о величине надлежащей премии за контроль, или даже необходима ли вообще такая премия[37].  Фактическим результатом данной операции может быть то, что называется скидка с уровня стоимости, соответствующего публично торгуемому эквиваленту [т.е. отрицательная премия за контроль]».[38]  

Добавим, что отрицательная премия за контроль, т.е. когда права контроля обладают отрицательной стоимостью, вовсе не фикция. В другом месте Руководства Пратт отмечает: «Оценщики-эксперты, которые [при оценке контрольного интереса] используют [в сравнительном подходе] метод сделок с акциями публичных компаний-аналогов и затем автоматически прилепляют к его результату премию за контроль, основанную на средних данных из Mergerstat Review [популярного эмпирического исследования сделок слияния/поглощения, регулярно проводимого в США], пусть лучше пересмотрят свою методологию.  Когда цены на биржевых рынках акций высоки, каковыми они были в недавние годы, в отношении контрольных премий часто отсутствует даже пространство для их применения…  Например, в 3 кв. 1998г. не иначе как 20 компаний из совокупного числа 58 внутренних сделок, сообщенных в HLHZ Control Premium Study, были приобретены со скидками относительно их цены, наблюдавшейся до появления сообщения об их приобретении.  Это представляет собой более трети всех сделок, и в них не только не наблюдались премии за контроль, но стоимость контроля была отрицательной – и, причем, весьма значительной!»[39]

Из исследований премий за контроль ясно, что они, также как и скидки на недостаток ликвидности, представляют собой случайную величину, агрегированную тем или иным исследованием по разным сделкам.  Между тем, случайной эта величина может представляться только в контексте эмпирического исследования. Но в каждой сделке ее исход явился результатом определенных соображений и обстоятельств.  Это можно уподобить опытам с монетой.  Взгляд «сверху», т.е. с позиции теории вероятности, сообщает нам о частотах выпадения орла или решки, о вероятностях и т.п. 

Но если мы будем анализировать положение монеты в момент ее подбрасывания и импульс, данный ей, то такой детальный взгляд «снизу» дает нам знание о практически детерминированном результате исхода.  Также и в оценке Рыночной стоимости, которая подразумевает оценку стоимости конкретного бизнеса глазами потенциальных рыночных участников, подразумеваемых в определении Рыночной стоимости, но вовсе не оценку стоимости всего рынка и (в отношении скидок/ премий) не изучение эмпирического поведения рынка в целом.  Следует отметить, как мы это сделали при анализе Таблицы в начале данного приложения и как это делает Пратт при разборе т.н. «Рис.1» в учебном пособии Рутгайзера, что премии и скидки следует «воспринимать как спектр значений», особенно при взгляде «сверху», ведь иначе существует большой риск при их восприятии предаться иллюзии наивно-рыночного детерминизма. 

В учебном пособии Рутгайзера не уделяется внимания данной теме даже в терминологическом плане: например, стратегические премии за контроль, и связанная с ними синергетическая (стратегическая) стоимость почему-то отождествляется с разностью между правами контроля на основании 100% пакета акции и (75%+1 пакета акций), которая «должна быть… хотя бы потому, что в будущем [у покупателя 100% пакета] не будет головной боли, нередко возникающей… вследствие особенностей поведения отдельных миноритарных акционеров». Не понятно тогда, зачем тут вообще использовать слово «синергия»? 

Такая вольная интерпретации российским автором слов Пратта вряд ли понравится последнему. При интерпретации того, что в учебном пособии Рутгайзера называется «Рис. 1» (стр. 45) (заимствованного у Пратта) сам Пратт нигде не говорит, что стратегическая премия вызвана 75% или 100% контролем. Наоборот, всячески подчеркивается, что «может существовать еще один слой (уровень) стоимости, который может отражать синергии, достигаемые иными покупателями за счет, например, (1) снижения совокупных накладных расходов благодаря консолидации операционной деятельности и (2) увеличения выручки за счет снижения конкуренции…  Стандартом стоимости, отражающим эти синергии, обычно принимается Инвестиционная стоимость. Это связано с тем, что они отражают стоимость для отдельного покупателя, часто называемого синергетическим покупателем, а не стоимость для гипотетического заинтересованного покупателя [предполагаемого в определении (оправданной) рыночной стоимости]»[40].  

Все это подтверждает высказанную нами позицию, что скидки/премии Рутгайзера не могут быть рекомендованы для оценок по Рыночной стоимости.  Например, автор полагает, что «для сопоставления размеров премий за контроль может быть использована следующая условная схема, которую мы построили [кстати, раз «мы» то кто еще?] в расчете на предприятия (ОАО) двух отраслей» (стр. 58-59 учебного пособия).  К сожалению, предлагаемая схема скидок на недостаток контроля действительно очень условна, и она не применима к определению Рыночной стоимости отдельных пакетов акций, поскольку исходный уровень стоимости, к которому прилагаются скидки, (согласно заверениям автора) учитывает стратегический контроль, т.е. обычно относиться к расчетам на базе Инвестиционной стоимости. 

Желание применить «усредненные» скидки иностранных исследователей в отечественной практике должно еще сдерживаться и теми соображениями, что в Америке продажа ограниченных в обращении акций – это особый процесс, ликвидность которого нормативно регулируется Правилом SEC № 144.  Например, ограниченные в обращении акции нельзя продавать при любых обстоятельствах в течение года с момента начала обладания ими[41].  В России пока еще не действуют нормы американского законодательства, поэтому рекомендовать в учебном пособии (стр. 224) применение различных скидок на неликвидность, на которые наложили свой отпечаток институционально-обменные правила других государств, является рискованным шагом.  Какую гарантию может дать автор, что они подходят для России и согласуются с ее законами? 

Оценщикам, пытающимся на практике применить американские модели и данные, следует не изучить Интегрированную теорию Мерсера, которая, по словам Пратта в аннотации к книге Мерсера, является «непротиворечивой и согласованной… и в целом, обдуманным вкладом в область оценки». Сам Пратт в своей работе «Оценка бизнеса: скидки и премии» в нескольких главах воспроизводит размышления К. Мерсера о контроле и его модель определения скидок на неликвидность «QMDM». 

Приведем некоторые разъяснения природы скидок на недостаток контроля и иных скидок, а, главное, о том, как следует их определять, если прислушаться к авторам американского Руководства: 

«…проблема контроля собственником… охватывает широкий спектр факторов, которые влияют на стоимость. Одной категорией факторов является степень элементов контроля, которые могут, как присутствовать, так и не присутствовать в отношении конкретного интереса в собственности [эти факторы рассматриваются Рутгайзером в учебном пособии, стр. 47-53]. Другим фактором является способность контрольного акционера внедрить [в компании] такую политику и практику, которые увеличат стоимость контрольных акций, – в ущерб акциям неконтрольных акционеров. [Рутгайзер почему-то это игнорирует]»[42]. 

Далее в Руководстве дается перечень элементов, влияющих на размер премий за контроль, наблюдаемых на рынках, согласно исследованиям Mergerstat Control Premium Study:  «Считается, что контрольный интерес имеет большую стоимость, чем миноритарный интерес по причине способности покупателя вносить изменения в совокупную структуру бизнеса и оказывать влияние на политику бизнеса. …К факторам, влияющим на размер конкретной премии за контроль, относятся: 

· Природа и величина неоперационных активов бизнеса 

· Природа и величина необязательных (дискреционных) расходов 

· Воспринимаемое качество менеджмента 

· Природа и размер возможностей бизнеса, которые пока не задействованы…[43]»  

«Размер любой скидки на недостаток контроля – или любой премии за контроль… зависит главным образом от способности контрольного собственника увеличивать экономические выгоды, уплачиваемые на акции, с помощью которых осуществляется контроль. … Величины (1) корректировок экономического дохода и (2) корректировок ставок дисконтирования, которые необходимо сделать, чтобы обратить оценку стоимости по доходному подходу с неконтрольного уровня к контрольному (или наоборот), должны определяться исходя из фактов и обстоятельств каждого конкретного случая[44]» 

«..Также, оценочные скидки [на недостаток контроля] обычно ниже для акций, по которым выплачивается денежный дивиденд, или партнерств, которые распределяют значительный денежный поток, чем в случаях, когда такого не происходит.»[45] 

Ниже среднерыночных они бывают и в тех случаях, когда контрольные акционеры придерживаются своих фидуциарных обязанностей (т.е. распределяют свободные денежные потоки пропорционально своей доле и не в ущерб другим акционерам), или когда контроль оказывается уже распыленным (в компании много примерно одинаковых акционеров и совет директоров, поэтому, в достаточной степени независим от каждого акционера). Кроме того, важно и финансовое состояние бизнеса: если права контроля не позволяют повысить денежные потоки у компании или улучшить их распределение, многие из привилегий контроля в таком случае уже достигнуты акционерами и поэтому не могут иметь отдельной денежной оценки. 

Все эти и другие обстоятельства, которые надо учитывать при введении скидок/премии на недостаток контроля, самом детальным образом перечислены в цитируемом нами Руководстве «Valuing a Business», стр. 384-388. Во введении к своему учебному пособию (стр. 10), Рутгайзер заявляет, что он «досконально изучил» это Руководство. В связи с этим возникает вопрос, как автор учитывает эти обстоятельства в своих оценках или в случаях, когда необходимо исправить скидки/премии других оценщиков (гл. 8), а если он их не учитывает, то почему? 

Как далее сообщается в Руководстве, нет простой и стандартной формулы, чтобы рассчитать и учесть данные факторы.  (Неужели оценщики надеются, что им будут хорошо платить за простую подстановку цифр в формулы или скидок из таблицы?) Но одна из имеющихся возможностей состоит в том, чтобы применять один из технических принципов – «подход снизу-вверх» (bottom-up approach), состоящий в том, чтобы экономические выгоды рассчитывались непосредственно – как приходящиеся на тот уровень стоимости, на котором требуется составление отчета. Тогда отпадает всякая нужда в переводе (с помощью скидок и премий) расчетов из одного уровня стоимости на другой, и оценка выгод начинается с «чистой доски»[46], в соответствии с подходами и методами оценки, применимыми для данного уровня. 

Мы видим, что определение всяческих скидок и премий основывается на оценочном принципе ожидания будущих доходов и на ожиданиях о поведении контрольного собственника оцениваемого предприятия относительно того, сможет ли он распределять чистые денежные потоки предприятия в свою пользу в непропорционально большем объеме сравнительно с долей, отдаваемой им миноритариям. Причем же тут среднерыночные премии за контроль с примесью синергетических эффектов? 

Предполагать априори, что контрольный собственник любого оцениваемого предприятия будет действовать в ущерб миноритариям и, тем самым, возводить скидки за отсутствие контроля в ранг неизбежности – в своего рода новый принцип оценки – означает быть неисправимым мизантропом. 

Специфические для компании факторы, влияющие на конкретное значение скидок/премий за контроль для тех или иных интересов в оцениваемых компаниях, имеют ничуть не меньшее значение и в отношении скидок на недостаток ликвидности. Поскольку в учебном пособии Рутгайзера не рассмотрена природа скидок на неликвидность, а отмечено только, что «само понятие ликвидности достаточно очевидно. [Очевидно и то, что необходимо рассматривать другое понятие – понятие неликвидности или обосновать применение бинарной логики рассуждений.]  …  Как правило, миноритарный пакет продать сложнее, чем долю акций, обладающих потенциалом контроля. Скидка на низкую ликвидность устанавливается на основе эмпирических исследований» (стр. 65)  Речь может идти об исследованиях типа тех, которые приведены в таблице Мерсера, но мы полагаем, что в соответствии с представлениями автора в отношении скидок на неликвидность – вовсе не нужно учитывать никаких специфических для компании факторов. 

Достаточно, например, сунуть в отчет скидку в «среднем 35-50%» (стр. 66) но «не менее 23%» (стр. 224) и сослаться при этом на то или иное иностранное исследование.  Между тем, такое отношение является непониманием, как самой природы неликвидности, так и современной позиции американской школы оценки стоимости бизнеса в отношении таких скидок. 

Вот одна из вольных интерпретаций Рутгайзера (стр. 224):  

«Получается, что вне зависимости от того, относиться ли пакет акций к контрольному или нет, скидка за низкую ликвидность будет неодинаковой.  На самом же деле такая дифференциация скидки за низкую ликвидность в зависимости от принадлежности к «контрольному пакету» практикующими оценщиками не проводится.  Не упоминается подобная дифференциация и в специальной литературе по оценке стоимости бизнеса.  Имеющаяся в нашем распоряжении специальная литература и международные стандарты оценки свидетельствуют о следующем: 

· не существует каких-либо обоснований дифференциации скидки за низкую ликвидность в зависимости от размеров оцениваемого пакета акций; 

· размер такой скидки должен быть несколько выше уровня 20%.» и т.д. и т.п. 

Мы не знаем, какую специальную литературу подразумевает Рутгайзер, но видим определенное несоответствие фактам, в том, что: (1) в Международных стандартах оценки (МСО) нет ни слова о тех рекомендациях, о которых говорит Рутгайзер, а он вообще постоянно вводит оценщиков в заблуждение, называя «международными (с маленькой буквы) стандартами» – выполненный в АРМО перевод американских стандартов (их оригинал во всем мире называют «национальными» а НЕ «интер-национальными» – что означает по-русски «международными» – стандартами); (2) из состава «специальной литературы» исключено «досконально изученное» автором Руководство «Valuing a Business». 

В этом Руководстве даже термины, связанные с неликвидностью, применяются разные по отношению к контрольным и неконтрольным интересам: в первом случае, используется выражение «Illiquidity discount» , а во втором – «Lack of Marketability Discount». 

В каждом случае перечень наступления событий ликвидности – тоже разный, например, в случае миноритарных пакетов он шире, поскольку в ряде юрисдикции у миноритарных акционеров могут (а иногда обязаны) выкупить акции контрольные акционеры той же компании или даже сама компания, а контрольному собственнику, чтобы реализовать свои акции, необходимо инициировать частную продажу или готовить масштабное IPO, что сопряжено с существенными затратами. 

Многие представители американской школы оценки стоимости бизнеса (хотя и не сам Пратт)[47] вовсе отрицают возможность применения скидки на недостаток ликвидности к контрольным интересам, поскольку такие оценки проводятся на базовом уровне предприятия, на котором все влияющие на стоимость экономические факторы полностью учтены, а затраты на реализацию бизнеса, или контрольного интереса в нем, относятся к категории транзакционных затрат, а не стоимости – тем самым, скидке просто неоткуда взяться. Это обстоятельство, должно быть, признается и самим Рутгайзером, когда он копирует на Рис 1. (стр. 45) схему из американских Руководств по оценке бизнеса (она содержится как в Руководстве Фишмана-Пратта, так и в цитируемом нами Руководстве Пратта-Рейли-Швейса).  В этой схеме, мы видим, что предусмотрен уровень стоимости, соответствующий неликвидному миноритарному пакету (он в самом низу схемы), однако никакого неликвидного контрольного уровня стоимости там нет и в помине! 

Пратт в Руководстве «Valuing a Business» (Табл. 17-9 на стр. 415) обращает внимание на то, что, согласно исследованиям Mergerstat Review, наблюдается некоторое различие в среднерыночных значениях мультипликатора P/E в зависимости от того, происходит ли сделка слияния/поглощения с публичной или закрытой компанией. И хотя природа такого различия, в плане ее отнесения к Рыночной стоимости контрольного пакета неликвидной компании, остается туманной, но ясно, что, даже если (а это очень большое «если»!) и можно было бы использовать эту таблицу в целях внедрения скидки на неликвидность к контрольному пакету, то значение этой скидки, определенное «в среднем по рынку», было бы куда меньше, чем значения, характерные для «среднерыночных» скидок на неликвидность для миноритарных пакетов! 

Автор учебного пособия весьма непоследовательно излагает теорию скидок и премий и использует для этих целей нерелевантный понятийный аппарат. Не только по этому вопросу, а во всем учебном пособии без конца даются ссылки на фундаментальные труды Брейли-Майерса и Коупленда с соавторами, русские переводы которых (в лексике, отработанной издательством «Олимп-бизнес») стали каноническими. Но сам Рутгайзер не пользуется этой современной лексикой, что вносит путаницу во всё его изложение. 

Иллюстративное изложение им отчетов об оценке характеризует устаревшую оценочную практику времён первого привоза в Россию книг Пратта в начале 90-ых годов или времён ваучерно-залогового приватизационного лихолетья. За это время в мире во всю мощь, при активном взаимодействии российского и международного оценочных сообществ, произошел кардинальный пересмотр оценочных понятий и парадигм экономических измерений, но об этом у автора учебного пособия нет ни единого слова! 

С сегодняшних профессиональных позиций, ставших уже общепринятыми в мире, распространение в России такой «примитивной практики» определения скидок/премий за контроль и неликвидность – ведёт к грубым ошибкам, причем к очень большим «в денежном выражении»! Здесь уместны слова Талейрана:  «Это хуже, чем преступление, это – ошибка!» 

[1] Z. Christopher Mercer, Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. Peabody Publishing, 2004. (Кристофер Мерсер. Оценка стоимости предприятия и денежный поток для акционеров: Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса) 

[2] Nath, Eric. W., ASA, "Control Premiums and Minority Interest Discounts in Private Companies," Business Valuation Review, Vol. 9, No. 2, June 1990. 

[3] Если было бы иначе, объяснял Нэт, то любой корпоративный захватчик, смог бы поделиться частью стоимостного превышения цены одной акции на уровне контроля относительно ее цены (миноритарного уровня) на биржевой площадке с миноритарными биржевыми акционерами и мог бы поглотить любую компанию, в случае если бы, как нам сообщает традиционная схема уровней стоимости, стоимость акции на уровне контроля всегда бы была выше, чем ее стоимость на миноритарном уровне. Из практики следует, что активность слияний и поглощений не очень распространена на рынках, из чего следует, что миноритарная и контрольная стоимость акций совпадают или различаются не сильно, – таково заключение в статье Нэта. Из сказанного видно, насколько некритически ведет себя тот оценщик, который применяет готовые рыночные скидки на отсутствие контроля в своих отчетах, особенно если размер этих скидок велик. 

[4] Однако ее применение не ограничивается этой предпосылкой. См. об этом более подробно в статьях, опубликованных в журнале «Вопросы Оценки»: Михайлец В.Б. «Еще раз о ставках дисконтирования» (№ 1, 2005, также доступно: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1008875) // Л.А Лейфер «Доходный подход при оценке недвижимости. Типизация моделей прогнозируемых денежных потоков», Вопросы оценки № 3, 2007

 

[5] Однако иногда приходится применять «псевдомодели ДДП» из-за того, что имеются веские основания полагать, что в течение даже короткого прогнозного периода (3 года) произойдет какое-то событие, которое значительно изменит величину денежных потоков (например, пуск нового цеха).

[6] При построении такой теоретической модели особенно проявляется склонность Мерсера к дедуктивному мышлению, которое, к сожалению, так редко среди современных оценщиков, полагающихся на мишурный блеск и сиюминутную убедительность эмпирических исследований в ущерб разработке понятий и логически стройной методологии оценки.  

[7] Внутренним (core) ростом здесь и далее называется рост чистой прибыли компании в предположении о соответствии ее капвложений (экономическому уровню) амортизации (см. ниже), т.е. об отсутствии у нее расширительной деятельности.  В той степени, в какой капитальные расходования позволяют достигнуть уровня производительности более высокого по сравнению с машинами и оборудованием, которые благодаря им замещаются, будет иметься некоторый внутренний рост за счет этого фактора, а также за счет того, что имеется инфляция цен (в оценке построение проектировок и прогнозов деятельности в денежных показателях в подавляющем большинстве случаев проводится в номинальных величинах).  

[8] Отличие будет заключаться в требовании к пополнению чистого оборотного капитала, прогнозирование которого также является весьма условным упражнением.  Данное отличие будет отсутствовать вовсе, если допустить что дополнительные оборотные активы финансируются за счет дополнительных текущих обязательств. 

[9] Более подробно см. совместную позицию IASB (СМСФО) и FASB, выраженную в Проекте по пересмотру концепций бухгалтерского учета http://www.fasb.org/articles&reports/revisiting_the_concepts_may_05.pdf, с. 7. 

Однако применительно к оценке, следует помнить о двух соображениях, разделение которых проходит по той же самой линии -- чистый денежный поток v. Чистая прибыль. При оценке потоков не следует менять базис оценки:

- если базисом считать свободные денежные средства, выводящиеся из бизнеса на нужды личного потребления акционеров, то не следует в этом случае учитывать любые псевдопотоки денежных средств (выросли активы, но их не продали в периоде, значит, не следует это учитывать);

- если базис рассматривать с учетом концепции фондов, следует учитывать всю экономическую прибыль, но при этом предостерегаться от двойного счета  движения денежных средств.

 

[10] см. FASB Statement 144 (http://www.fasb.org/st/) « Accounting for the Impairment or Disposal of Long-Lived Assets, Приложение А» (Учет ослабевания и отчуждения долгосрочных активов, Приложение А). 

[11] В таком утверждении, правда, не учитываются соображения, связанные с элементами резервирования оборотного капитала в рамках продолжительности финансового цикла компании. Но очень многие компании используют авансовые схемы финансирования заказов, поэтому эти обстоятельства проявляются не всегда. 

[12] Nick Antill, Keneth Lee, «Company Valuation under IFRS», Harriman house ltd.2005; p. xiii.  

[13] Если рассматривать этот вопрос с практической точки зрения, то один из ответов на него базируется на чисто институциональных обстоятельствах: финансовая отчетность крупных публичных компании обычно подвергается аудиту и составляется по передовым бухгалтерским методам (например, согласно МСФО), поэтому показатели чистой прибыли для нее достоверны. То же самое, однако, нельзя сказать для большинства мелких закрытых компаний, с которыми работают оценщики.   

[14] В действительности, результаты эмпирических исследований рынков, на которых имеются сделки с ограниченными в обращении акциями (restricted stock), по поводу скидок на неликвидность демонстрируют, что на рынке такие скидки имеют очень большую дисперсию, поэтому их средняя величина не является репрезентативной (характерные коэффициенты вариации более 50%).  Как иллюстрацию см. Таблицу в Приложении Б. (C. Mercer Quantifying Marketability Discounts [Peabody Publishing, Memphis TL 1997], р. 45). 

[15] Для США такой тезис справедлив, поскольку большинство американских и английских публичных компаний основаны на модели распыленной формы собственности (widely-held company). В России же, понятие Рыночной стоимости, согласно его законодательному определению, подразумевает сделку с объектом оценки на «открытом рынке в условиях конкуренции».   

[16] То есть максимально возможным образом оптимизировать чистую прибыль компании, ее рост и распределение, что представляет собой главный интерес миноритария.  

[17] Та же ситуация будет, если у стратегического инвестора есть уникальный инвестиционный проект, который он сможет реализовать только купив компанию-мишень, и который приведет к существенному росту ее доходов (или прибыли) (проектная синергия).

 

[18] Подразумеваемый в модели Гордона мультипликатор Р./Е (= 1/R-G) закрытой компании, как правило, должен быть меньше, чем аналогичный мультипликатор публичной компании-аналога, ведь, при прочих равных условиях, риски инвестирования (ставка дисконтирования) в акции закрытых компании больше. 

[19] Численно равную процентному размеру миноритарного пакета

[20] Видно, что также как и в классической практике, при использовании Интегрированной Теории при определении стоимости миноритарного неликвидного пакета, сперва все равно необходимо найти текущую стоимость предприятия (V_b) (на Уровне 3), и лишь затем на основании полученных данных рассчитывать стоимость миноритарного неликвидного пакета (Уровень 4). 

[21] У самого Мерсера в сходных рассуждениях допущены неточности. В частности, он допускает, что у миноритария, в отличие от мажоритария, есть возможность вложить свои средства с тем же риском, что и в данный бизнес, но с большей доходностью (в примере у Мерсера -- 25%). Если бы это было так, при оценке предприятия оценщик использовал бы более высокую ставку дисконта. Но это мы считаем слабо обоснованным и представляющим применение принципов инвестиционной рискологии к рыночной оценке, что иногда стремиться делать Мерсер в Интегрированной теории. В действительности, ставка дисконтирования, как говорят, отражает доходность, или ставку отдачи, по данному или альтернативному инструменту с точки зрения рынка. Если инвестиции в совокупный бизнес предприятия имеют отдачу в 18%, то откуда возьмется дополнительная отдача в 7% (25%-18%)? Понятно, что данная большая отдача отражает пожелания инвестора в неликвидные инструменты, но она вряд ли имеет под собой объективную рыночную основу фактической доходности вложения в данный (или по той же при