Особенности оценки стоимости предприятия в целях инвестирования

Инвестициями принято называть вложение средств с цел>ю получения дохода в будущем. Инвестиционный проект может выступать либо как самостоятельный объект оценки, либо как один из элементов собствен­ности, выделяемых в затратном подходе наряду с машинами и оборудо­ванием, интеллектуальной собственностью и т. д.

Инвестиционный проект может быть оценен по большому числу факторов: ситуация на рынке инвестиций, состояние финансового рын­ка, геополитический фактор и т. п. Однако на практике существуют уни­версальные методы определения инвестиционной привлекательности проектов, которые дают формальный ответ: выгодно или невыгодно вкладывать деньги в данный проект, какой проект предпочесть при вы­боре из нескольких вариантов. Проблема оценки инвестиционной при­влекательности состоит в анализе предполагаемых вложений в проект и потока доходов от его использования.

Теория и практика инвестиционных расчетов имеет в своем арсенале множество разнообразных методов и практических приемов оценки реальных проектов. С течением времени техника инвестиционного ана­лиза все более совершенствуется. Если в 1950-е гг. лишь небольшой про­цент фирм использовал сложные методы, основанные на схеме дис­контированного денежного потока, то в 1970-1980-е гг. около 80% опрошенных менеджеров реально применяли эти методы для оценки проектов и принятия решений.

Несмотря на большое разнообразие различных методов, их можно разделить на две группы:

• статические, т. е. методы, в которых не учитывается различная цен­ность денег в разные периоды времени;

• динамические, т. е. методы, основанные на дисконтировании.

3.1. Метод расчета чистого приведенного эффекта

Данный метод (в литературе его также называют методом чистой сегод­няшней ценности) получил наиболее широкое распространение при оценке капиталовложений. Чистая сегодняшняя ценность характеризу­ет абсолютный результат Процесса инвестирования и может быть рас­считана как разность дисконтированных к одному моменту времени потоков доходов и расходов инвестиционного проекта:

где СF_IF — денежный приток в период t;

СF_OF — денежный отток в период t;

i -ставка дисконтирования;

п — срок реализации проекта (срок жизни проекта).

Если капиталовложения являются разовой операцией, т. е. представляют собой денежный отток в период 0, то формулу расчета NPV можно записать в следующем виде:

где С₀ — денежный отток в период 0 (капиталовложения);

СF_t — истинный денежный поток проекта, т. е. разность между денежным притоком и оттоком в период t.

Логика использования данного критерия для принятия решений очевидна. Если NPV > О, то проект следует принять, если NPV < О — проект следует отвергнуть, если NPV = О, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Положительное значение NPV отражает величину дохода, который получит инвестор сверх требуемого уровня. Если NPV равна нулю, то инвестор, во-первых, обеспечит возврат первоначального капитала, во-вторых, достигнет требуемого уровня доходности вложенно­го капитала. Причем требуемый уровень доходности задается ставкой дисконтирования.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение т лет, то формула для расчета МРУ модифицируется следующим образом:

где г — прогнозируемый средний уровень инфляции.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудо- • емок, поэтому для удобства применения этого и других методов, осно­ванных на дисконтированных оценках, разработаны специальные ста­тистические таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значе­ния денежной единицы и т. п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во вре­менном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оп­тимальности инвестиционного портфеля.

46. Особенности оценки ликвидационной стоимости предприятия.
Ситуация банкротства и ликвидации предприятия является чрезвы­чайной. Вероятность позитивного решения проблемы неплатежей, которая обычно сопровождает данную ситуацию, зависит от ценности имущества, которым обладает данное предприятие. И не только про­блемы неплатежей, но и решение вопросов, связанных с материаль­ным благополучием работников предприятия, в определенной степе­ни зависят от ценности имущества ликвидируемого предприятия.

Однако оценка стоимости предприятия необходима не только в слу­чае ликвидации предприятия. Она важна во многих других случаях, например: при финансировании предприятия-должника; при финан­сировании реорганизации предприятия; при санации предприятия, осуществляемой без судебного разбирательства; при выработке плана погашения долгов предприятия-должника, оказавшегося под угрозой банкротства; при анализе и выявлении возможности выделения отдель­ных производственных мощностей предприятия в экономически само­стоятельные организации; при оценке заявок на покупку предприятия; при экспертизе мошеннических сделок по передаче прав собственности третьим лицам; при экспертизе программ реорганизации предприятия.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия в ситуации банк­ротства обладает рядом особенностей, обусловленных в основном ха­рактером самой чрезвычайной ситуации. Эти особенности должны учитываться экспертом-оценщиком, заказчиком и другими сторонами, заинтересованными в результатах оценки ликвидационной стоимости.

Этот вид оценки относится к так называемым активным видам, когда на основе полученных результатов многими заинтересованными сто­ронами принимаются соответствующие управленческие решения.

Другая особенность оценки ликвидационной стоимости предприя­тия — это высокая степень зависимости третьих сторон от результа­тов оценки.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в следующих случаях:

• компания находится в состоянии банкротства или есть серьезные сомнения относительно ее способности оставаться действующим предприятием;

• стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности.

В настоящее время существует множество определений ликвида­ционной стоимости, различия между которыми достаточно существен­ны с точки зрения практической работы оценщика, поэтому имеет смысл привести наиболее известные из них.

В частности, чаще всего ссылаются на определение ликвидацион­ной стоимости, данное ведущим американским оценщиком Ш. Праттом. По его мнению, она представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной распродаже его активов¹. При этом Пратт полагает, что ликвидационная стоимость предприятия как целого обыч­но меньше, чем сумма выручки, полученная от раздельной продажи его активов. С этим согласиться сложно: как показывает российская практика, раздельная распродажа активов предприятия чаще всего приводит к продаже имущества за бесценок и сопровождается выяс­нением отношений заинтересованных в распродаже имущества сто­рон в суде.

Из других интерпретаций ликвидационной стоимости хотелось бы также остановиться на определениях государственного стандарта Рос­сии ГОСТ Р 51195.0.02-98 («ликвидационная стоимость — стоимость имущества при его вынужденной распродаже») и стандарта Россий­ского общества оценщиков СТО РОО 20-03-96 («...ликвидационная стоимость, или стоимость при вынужденной продаже, — денежная сум­ма, которая реально может быть получена от продажи собственности в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в со­ответствии с определением рыночной стоимости»).

Как видно, ни одно из определений не-товорит о ликвидационной стоимости как имеющем место исключительно в случае раздельной распродажи собственности, хотя оба стандарта также рассматривают ликвидационную стоимость тоже исключительно в плоскости вынуж­денной продажи.

Ликвидационная стоимость подразделяется на три вида.

1. Упорядоченная ликвидационная стоимость — распродажа активов предприятия осуществляется в течение разумного периода време­ни, чтобы можно было получить высокие цены за продаваемые активы. Для наименее ликвидной недвижимости предприятия этот период составляет около 2 лет.

2. Принудительная ликвидационная стоимость. Активы распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе.

3. Ликвидационная стоимость прекращения существования активов предприятия. В этом случае активы предприятия не распро­даются, а списываются и уничтожаются, а на данном месте стро­ится новое предприятие, дающее значительный экономический либо социальный эффект. В этом случае стоимость предприятия является отрицательной величиной, так как требуются опреде­ленные затраты на ликвидацию активов предприятия.

На основании общих правил о ликвидации юридических лиц, уста­новленных в ст. 61-65 ГК РФ, главное отличие ликвидации юриди­ческого лица (предприятия) от его реорганизации в любой форме за­ключается в том, что ликвидация не предполагает правопреемства, т. е. перехода прав и обязанностей ликвидируемого предприятия к другим субъектам.

Добровольная ликвидация юридического лица (предприятия) возмож­на по решению его участников. ГК РФ (п. 2 ст. 61) прямо предусматри­вает следующие основания ликвидации юридического лица по решению его участников: а) истечение срока, на который создано юридическое лицо; б) достижение цели, ради которой оно создавалось; в) признание судом недействительной регистрации юридического лица в связи с допу­щенными при его создании нарушениями закона или иных правовых ак­тов при условии, что эти нарушения имеют неустранимый характер, а так­же по иным основаниям, которые могут определяться как усмотрением акционеров, так и указанием закона.

Например, согласно п. 5 ст. 35 Закона об АО, если по окончании вто­рого и каждого последующего финансового года в соответствии с го­довым бухгалтерским балансом, предложенным для утверждения акцио­нерам общества, или с результатами аудиторской проверки стоимость

чистых активов общества оказывается меньше величины минимально­го уставного капитала, указанной в ст. 26 Закона об АО, то акционерное общество обязано принять решение о своей ликвидации.

Законодательство не ограничивает и усмотрение участников юри­дического лица при определении оснований принятия решения о его ликвидации. Поэтому, следует полагать, акционеры — владельцы голо­сующих акций вправе в установленном порядке принять решение о лик­видации предприятия в связи с нецелесообразностью продолжения его деятельности по любым, определяемым ими, причинами.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов.

1. Берется последний балансовый отчет.

2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия требует раз­личных временных периодов.

3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.

4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат (комиссионные оценочным и юридическим фирмам, на­логи и сборы). Скорректированные стоимости оцениваемых ак­тивов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учи­тывающей связанный с этой продажей риск.

5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного про­изводства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объек­тов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержа­нию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия.

6. Прибавляется (вычитается) операционная прибыль (убытки) лик­видационного периода.

7. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и вы­платы работникам предприятия, требования кредиторов по обя­зательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюд­жет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчиты­вается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предпри­ятия, а также величины всех обязательств.

При формулировании окончательного вывода относительно ликви­дационной стоимости предприятия еще раз анализируются факторы, приведшие к банкротству предприятия. Если ситуация банкротства обусловлена низким уровнем управления, то корректировка получен­ной в результате расчетов величины ликвидационной стоимости не производится. Если же причиной банкротства явилось местоположе­ние объекта, внешние условия, как-то: общая экономическая ситуация, налоговая политика и т. п., то полученная величина ликвидационной стоимости корректируется в сторону уменьшения.

По возможности необходимо применять несколько способов оценки.

1. Расчет рыночной стоимости активов (метод чистых активов).Выполняется он на основе баланса на последнюю отчетную дату и желательно одновременно с инвентаризацией имущества пред­приятия на дату оценки. Очевидно, что степень детализации оцен­ки будет зависеть от полноты и достоверности стоимости пред­ставленной в распоряжение оценщика информации. Величина ликвидационной стоимости в данном случае численно равна по­лученной методом чистых активов рыночной стоимости и будет зависеть от таких факторов, как срок маркетинговых исследова­ний и операций, который в данном случае составляет длитель­ный период (до 18 месяцев), и затрат, связанных с маркетингом и процедурой ликвидации предприятия. Наиболее вероятными заинтересованными лицами в данном виде оценки ликвидацион­ной стоимости будут учредители и акционеры, которые чаще все­го хотят сохранить предприятие в его нынешнем виде.

2. Оценка ликвидационной стоимости в соответствии с распоряже­нием ФСДН РФ от 27.08.1998 г. № 16-р «Об утверждении ме­тодических рекомендаций по ускоренному порядку применения процедур банкротства».В таком способе оценки заинтересованы ФСФО, стремящиеся максимально быстро найти для организа­ции-должника эффективного хозяина. Данный вид ликвидаци­онной стоимости является нормативно-расчетной ликвидацион­ной стоимостью, имеющей место в связи с плановой ликвидацией предприятия. Результатом такой оценки ликвидационной стои­мости и продажи предприятия в соответствии с ней становится появление двух предприятий: одно из них остается с долгами, но без имущества, тогда как другое становится обладателем имущества, но без долгов.

3. Оценка ликвидационной стоимости классическим аукционным способом— путем раздельной распродажи имущества предприя­тия.

Ниже приведен учебный пример расчета ликвидационной стоимости предприятия.