Определение RRR через стоимость привлечения капитала: средневзвешенная стоимость капитала

Ключевым моментом данного метода является определение стоимости капитала, используемого для финансирования капитальных вложений. Это более сложная проблема, чем может показаться на первый взгляд. В том случае, если капиталовложения финансируются из одного источника, стоимость капитала известна (например, процент за банковский кредит). Однако организации редко могут осуществить инвестиционный проект, имея лишь один источник. Чаще средства на осуществление инвестиционного проекта имеют разное происхождение и возникают в разное время. Таким образом, было бы ошибкой использовать предельную (маржинальную) стоимость капитала (например, стоимость каждого последующего займа) в качестве дисконтной ставки при анализе капиталовложений. Необходимо вычислить общую стоимость капитала, которая будет отражать стоимость всей совокупности источников, из которых финансируется проект. Эта "общая" стоимость называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC), определение которой включает следующие этапы:

а) определение долгосрочных источников финансирования;

б) определение стоимости привлечения этих источников;

в) определение рыночной стоимости источников;

г) вычисление средневзвешенной стоимости капитала.

Главными источниками долгосрочного капитала являются кредиты, облигации, обыкновенные и привилегированные акции. Заметим, что краткосрочные источники (например, овердрафт) не включаются в WACC, так как обычно они не используются при финансировании капитальных вложений.

Стоимость этих источников определяется дивидендами, выплачиваемыми по акциям, и процентами за кредит. Стоимость кредита является функцией от процентной ставки, ставки налога, прочих связанных с получением кредита затрат и рыночной стоимости кредита. Проценты за кредит отражаются в отчете о прибылях и убытках и включаются в себестоимость, в отличие от дивидендов. Это также называется "противоналоговым эффектом" кредита. Рассмотрим пример, иллюстрирующий действие противоналогового эффекта кредита [31].

Пусть завод может взять кредит под 16%. Ставка налога на прибыль - 35%. Стоимость кредита с учетом налога может быть рассчитана следующим образом:

Стоимость кредита после налогообложения = стоимость кредита до налогообложения * (1 - ставка налога) = 16% * (1 - 0,35) = 10,4%

Таким образом, благодаря данному эффекту, кредит обычно обходится дешевле, чем привлечение средств путем выпуска акций. Стоимость капитала, привлеченного через выпуск акций, для компаний, включенных в официальный котировочный лист фондовой биржи, зависит от уровня дивидендов, стоимости выпуска и размещения акций, а также рыночной цены акций. Нераспределенная прибыль — обычно менее дорогой источник, чем выпуск новых акций, т.к. он не требует расходов, связанных с размещением ценных бумаг. Для мелких компаний, чьи акции не котируются на фондовых биржах, стоимость привлечения акционерного капитала связана с альтернативными издержками, т.е. какой доход мог бы принести этот акционерный капитал, если бы был инвестирован в каком-нибудь другом месте.

Для упрощения допустим, что стоимости всех источников капитала известны. Доля каждого источника финансирования в общем объеме привлеченных средств определяется, исходя из рыночной стоимости облигаций и акций (а не по их номинальной стоимости). Таким образом, средневзвешенная стоимость зависит от доли каждого источника в общем привлеченном капитале. Обычно считается, что компании используют оптимальное (или близкое к оптимальному) сочетание источников капитала с целью минимизации общей стоимости привлечения капитала. Поступать иначе было бы иррационально, и большинство фирм предпочитают именно ту структуру финансовых ресурсов, которая обеспечивает их минимальную стоимость. Теперь, когда источники средств, их стоимость и их доля структуре привлеченного капитала определены, не составляет никакого труда вычислить их средневзвешенную стоимость [22].

Пусть, например, предприятие имеет 3 источника капитала: облигации, обыкновенные и привилегированные акции. Стоимость этих источников оценивается в 10% , 16% и 14% соответственно. Требуется найти их средневзвешенную стоимость. Расчет приведен в таблице 3.2.

Таблица 2.5 – Расчет средневзвешенной стоимости

Существуют две проблемы при использовании средневзвешенной стоимости капитала в качестве требуемой нормы прибыли для анализа инвестиционных проектов. WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной организации капиталовложений. Если же инвестиционный проект выходит за рамки обычной для фирмы деятельности, то он подвержен совершенно иным рискам, чем инвестиции, которые могут рассматриваться как "нормальные". В этом случае WACC больше не может применяться в качестве RRR, поскольку перестает учитывать различие в уровне риска инвестиционных проектов.

Вторая проблема возникает в том случае, когда инвестиционный проект настолько велик, что может изменить структуру финансовых источников. При вычислении средневзвешенной стоимости капитала подразумевается, что доли отдельных источников не меняются после финансирования очередного проекта. А если, например, для финансирования капиталовложений берется значительный кредит, то данное допущение больше не верно и значение WACC изменяется.

Несмотря на то, что определение требуемой нормы прибыли через средневзвешенную стоимость капитала является простым методом, оно имеет очевидные недостатки. Часто инвестиционные проекты характеризуются различным уровнем риска, особенно, если эти проекты выходят за рамки "нормальной" инвестиционной деятельности компании. Таким образом, применение WACC для определения RRR далеко не всегда является верным, т.к. в данном подходе не учитывается риск, связанный с тем или иным инвестиционным процессом [36].