Учет риска при определении RRR : ценовая модель фондового рынка

Современная теория инвестиций предлагает метод определения нормы прибыли, который действительно учитывает риск. Взаимосвязь между риском и доходностью инвестиций характеризуется прямой фондового рынка (Securities Market Line — S'ML), которая изображена на графике.

Рисунок 2.4 - Взаимосвязь риска и доходности инвестиций

Данная прямая показывает, что более рискованные проекты имеют более высокую требуемую норму прибыли. Безрисковые инвестиции характеризуются безрисковой (базовой) нормой прибыли, а для всех рисковых капиталовложений к базовой норме прибыли добавляется рисковая премия.Этот подход к определению RRR известен как "ценовая модель фондового рынка".

Рисунок 2.5 - Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) против прямой фондового рынка (SML)

Сравним этот метод с предыдущим подходом, где все проекты дисконтируются по ставке, полученной путем вычисления средневзвешенной стоимости капитала. На графике 2.5 четыре инвестиционных проекта (А, В, С и D) изображены относительно двух подходов к определению RRR. Проекты А и В имеют одинаковую RRR, но разные показатели риска. То же самое можно сказать о проектах D и С. Согласно первому подходу, проекты А и В должны быть отвергнуты, поскольку их доходность ниже WACC, а проекты С и D — приняты, т.к. их RRR выше, чем средневзвешенная стоимость привлечения средств компании.

Однако, если во внимание принимаются возможные риски проектов, то возможности В и D предлагают доходность ниже, чем это требуется для компенсации их риска (т.е. они лежат ниже SML). Проекты А и С находятся выше прямой фондового рынка и могут быть приняты.

Очевидно, что применение средневзвешенной стоимости капитала, в которой не учитывается риск, ведет к неправильному принятию проектов с высокой доходностью, но чрезмерным риском, и отказу от инвестиционных возможностей, которые обеспечивают невысокую доходность, но при соответственно низком риске. Использование SML помогает принятию правильных инвестиционных решений [30].

С другой стороны существуют две проблемы при практическом использовании прямой фондового рынка:

а) Как определить эту самую "меру риска" проекта (т.е. как его разместить относительно оси X)?

б) Какой уровень требуемой нормы прибыли соответствует данному уровню риска (т.е. какова координата проекта на оси У)?

Рассмотрим измерение риска.

Понятие риска может быть определено как непостоянство, изменчивость доходов от инвестиций. Эта изменчивость свойственна всем капиталовложениям как результат изменений ситуации на рынке или в макроэкономике. Однако одни инвестиции меньше подвержены этим колебаниям, чем другие.

В качестве меры риска в инвестиционной теории используется бета-коэффициент (b). Бета-коэффициент выражает "рыночную чувствительность" инвестиций, или на сколько изменяются доходы от капиталовложений по сравнению с изменениями рыночной ситуации. b=1 означает, что изменения в доходности в точности повторяют изменения рыночной ситуации. Значения меньше, чем единица, характерны для проектов с низким уровнем риска, чья доходность более стабильна, чем рынок; значения больше, чем единица, говорят о том, что доходы от этих проектов подвержены очень сильному влиянию со стороны даже незначительных рыночных колебаний.

Хотя бета-коэффициент и служит для измерения риска, на практике трудно определить его точное значение для конкретного инвестиционного проекта. Обычно значения b определяют, исходя из данных фондового рынка, откуда берутся сведения о доходности компании (которая характеризуется ценой ее акций) [23].

Если предприятие, акции которого котируются на фондовом рынке, рассматривает инвестиционный проект, "типичный" для его деловой активности, то показатель риска для всего предприятия (его b) может служить показателем уровня риска данного конкретного проекта. Однако гораздо труднее определить уровень риска проекта, лежащего за пределами "нормальной" деятельности предприятия. В этом случае можно оценить бета-коэффициент проекта, используя для этого бета-коэффициенты тех компаний, в чьей сфере "нормальной" деятельности находится данный проект.

Например, если предприятие, занимающееся производством мебели, хочет открыть собственную розничную торговлю мебелью, то риск, с которым ей придется столкнуться, будет отличаться от тех рисков, с которыми оно встречалась ранее. Вот почему этому предприятию стоит ориентироваться на бета-коэффициенты тех предприятий, которые в настоящее время занимаются исключительно розничной мебельной торговлей, а не полагаться на собственный текущий бета-коэффициент.

Существуют, однако, две проблемы при использовании бета-коэффициентов других компаний в качестве бета-коэффициента для конкретного проекта. Во-первых, все рыночные котировки основаны на измерении дохода на одну обыкновенную акцию (т.е. дохода акционера), а не на единицу активов (т.е. дохода организации). Бета-коэффициент акции отражает не только бета-коэффициент активов (тот, что должен использоваться в качестве замены при оценке проектов), но и структуру финансов компании.

Владельцы акций считают менее надежной ту компанию, у которой на одну обыкновенную акцию приходится больше заемных средств, и это, безусловно, отражается на бета-коэффициентах. Структура финансов предприятия не влияет на уровень риска, определенный типом предприятия, т.е. на уровень отраслевого риска.

Например, инвестиции в кафе быстрого обслуживания несут на себе риск, присущий данному типу бизнеса, вне зависимости от того, лучше или хуже организовано предприятие. Таким образом, для нахождения бета-коэффициента активов мы должны удалить из рыночного бета-коэффициента тот риск, который определяется финансовой структурой предприятия.

Это непростая задача. В общем так: виде она решается так где bактивов - "отраслевой риск", который может быть использован в качестве замены при оценке инвестиционных проектов;

bоблигаций - уровень риска облигаций, выпущенных компанией;

D - рыночная стоимость облигаций;

Е - рыночная стоимость акций;

bакций - рыночный бета-коэффициент, определяемый уровнем дохода по акциям.

Часто делается упрощающее допущение, что bоблигаций = 0, т.е. компания может выпустить облигации с безрисковой ставкой дохода. Это допущение не всегда соответствует действительности.

Там, где возможно, желательно использовать среднее значение bактивов нескольких фирм, если имеются данные о бета-коэффициентах активов и финансовых структурах компаний, близких по роду деятельности [6].

Вторая проблема, возникающая при определении бета-коэффициента проекта, обусловлена разницей между показателями риска для инвестиционного портфеля организации и показателями риска для отдельного проекта капиталовложений. Если компания (или группа компаний), для которых определяется bактивов, проводит политику диверсификации своих инвестиций, то присущий данной компании риск будет ниже, чем риск отдельного проекта. Таким образом, этот "диверсифицированный" бета-коэффициент не может быть использован для оценки риска отдельного инвестиционного проекта.

Однако если мы сможем найти компанию с относительно однородными (недиверсифицированными) инвестициями, чей род деятельности близок к оцениваемому инвестиционному проекту, то эта проблема может быть решена. Это не всегда возможно осуществить на практике, что является основным недостатком применения ценовой модели фондового рынка для определения требуемой нормы прибыли [7].

Кроме того, влияние риска проекта на сам проект может отличаться от влияния риска проекта на всю организацию в целом, т.к. данный проект является лишь частью инвестиционного портфеля фирмы. Как часть инвестиционного портфеля, уровень риска проекта определяется его соотношением с рисками других проектов в этом портфеле. На практике фирмы стараются обезопасить свой инвестиционный портфель, добавляя в него те проекты, у которых показатели риска не совпадают с характеристиками риска самого портфеля. Группа уже существующих инвестиций, по-разному реагирующая на рыночные изменения, может служить "буфером" для каждого последующего инвестиционного проекта. Таким образом, с точки зрения организации, общий риск может быть уменьшен путем подбора инвестиций разного типа и с разными индивидуальными параметрами риска [2].

Однако существует мнение, что диверсификация инвестиций в организации, противоречит цели максимизации благосостояния владельцев акций. Акционеры сами способны диверсифицировать свои вложения, приобретая акции различных предприятий, занятых в различных отраслях. Теоретически от организации не требуется проводить диверсификацию, пытаясь снизить риск для своих акционеров. С этой точки зрения абсолютно не важен тот эффект, который оказывает каждый отдельный проект на инвестиционный портфель при определении значения требуемой нормы прибыли для данного проекта. Люди, принимающие инвестиционные решения, не должны обращать внимания на то, может ли инвестиционный проект снизить (или повысить) риск всего инвестиционного портфеля компании, поскольку собственники теоретически не заинтересованы в диверсификации капитала), вложений компании.

Согласно этому подходу, акционеры озабочены только тем, насколько инвестиционный проект способен компенсировать свой собственный риск (свое b), таким образом, все приемлемые проекты должны находиться выше (или, по крайней мере, лежать на SML). Компания, действующая с целью максимизации благосостояния акционеров, должна, следовательно, обращать внимание только на риск и доходность (связанные с каждым конкретным проектом), игнорируя взаимоотношения проекта инвестиционным портфелем организации.

Таким образом, хотя при практическом использовании бета-коэффициента в качестве меры риска и существуют проблемы, этот показатель дает полезную информацию о рисках инвестиционных проектов. Как уже отмечалось, этот подход особенно полезен при рассмотрении капитальных вложений, лежащие вне сферы "нормальной" деятельности предприятия. В этих случаях принятие во внимание значений бета-коэффициентов предприятий, близких по роду деятельности к рассматриваемому проекту, может уберечь от ошибок при оценке риска проекта. Обратите внимание на значение слова "оценка". Было бы опрометчиво утверждать, что этот (или любой другой) относительно несложный методу может дать строгую количественную характеристику риска. Все, что он может дать — это приблизительная оценка [30].

Используя b, характерное для определенного типа бизнеса, в качестве b отдельного инвестиционного проекта мы можем более верно определить подходящую требуемую норму прибыли для дисконтирования денежных доходов от инвестиционного проекта для определения чистой приведенной стоимости капиталовложений [2].

2.5.3 Определение "подходящей'' требуемой нормы прибыли

Бета-коэффициент используется совместно со стоимостной моделью фондового рынка, которая отражает взаимосвязь между уровнем риска инвестиций и их требуемой нормой прибыли. Данная взаимосвязь выражается следующей формулой:

где RRR — требуемая норма прибыли;

Rf — безрисковая норма прибыли;

Rm — рыночная норма прибыли;

bактивов - бета-коэффициент активов.  

Показатель (Rm - Rf) характеризует собой "рыночную премию", т.е. доходность, превышающую безрисковую норму прибыли, сложившуюся на рынке. Таким образом, если b проекта равен 1 (т.е. он характеризуется средним уровнем риска), то подходящей для него RRR будет норма прибыли, сложившаяся на рынке [7].

В следующем примере показывается вычисление подходящей RRR для b=1,12 (взято из предыдущего примера), при помощи ценовой модели фондового рынка.

Дано: Rf= 10% , R_m = 18%.

RRR = Rf + [(R_m - Rf) *bактивов)] = 10% + (18% - 10%)*1,12 = 10%+ 8,96% = 18,96%.

Таким образом, уровень риска инвестиций (превышает общерыночный, т.к. b>1) предполагает RRR около 19% (также больше среднерыночной).

Определение RRR с помощью ценовой модели фондового рынка сложно. Существует множество допущений как в самой модели, так и при определении требуемой нормы прибыли с помощью данной модели. Вот некоторые из них:

а) рыночный механизм действует эффективно и на значения рыночных бета-коэффициентов (bактивов) можно положиться;

б) модель фондового рынка, созданная на какой-либо период, может быть экстраполирована на весь срок, на который рассчитаны капиталовложения;

в) bоблигаций =0 или может быть определено;

г) рынок капиталов совершенен (т.е. нет ни налогов, ни затрат на получение информации), инвесторы действуют экономически рационально и предпочитают по возможности уклоняться от риска.

Тем не менее, несмотря на все свое несовершенство (и проблемы, связанные с практическим применением), метод ценовой модели фондового рынка теоретически является наиболее верным путем определения RRR. Однако там, где инвестиционный проект близок к "нормальной" деятельности организации, может оказаться полезным более простой подход к определению тре буемой нормы прибыли. Он также основан на ценовой модели фондового рынка и учитывает влияние риска [29].