Описание использованных критериев.

1. Динамика капитализации после IPO (относительно динамики рынка).

Важнейшая характеристика развития рынка акций после IPO – динамика акций, прошедших IPO, в сравнении с общерыночной динамикой. Учитывая, что именно рост стоимости корпорации после IPO признается современной экономической теорией первым среди 4 главных целей проведения IPO (подробнее см. пункт 1.2 настоящего доклада), совершенно естественно считать именно динамику акций после IPO такой важнейшей характеристикой[8].

Оценку этой характеристики мы даем посредством расчета показателя дополнительной (сверхрыночной) доходности инвестирования в акции в ходе IPO:

Pt / Po

ДДИ = ---------------------- – 1,

It / Io

где Pt – курс акций компании через определенный период времени после IPO (в момент времени t – через 1, 3 или 6 месяцев);

    Po – цена размещения акций;

    It – фондовый индекс в момент времени t;

    Io – фондовый индекс в момент проведения IPO.

В наших расчетах мы использовали эннюализированные значения данного показателя (выражали в % годовых), т.е. умножали на 100% и на 12 месяцев, и делили на период времени t:

ДДИy = ДДИ * 100% * 12 / t

Экономический смысл данного показателя совершенно очевиден: он показывает, насколько инвестор получит более высокую доходность от инвестирования в акции в ходе их IPO, по сравнению с доходностью в среднем по рынку (измеренную по динамике фондового индекса), через 1, 3 и 6 месяцев после IPO.

Подробные расчеты показателя дополнительной доходности инвестирования в акции в ходе IPO приведены в приложении 1.

Характеристики динамики акций после IPO в определенном смысле уравновешиваются такими параметрами IPO, как объем привлеченного капитала и цена размещения, учитываемыми в качестве критериев при расчете рэнкинга эффективности IPO с точки зрения обеспечения наилучших условий привлечения капитала. Избыточное завышение объема привлеченного капитала, и/или цены размещения способствует относительно невысокой динамике курса акций после IPO, существенно сокращая круг инвесторов, готовых инвестировать в такие акции в ходе последующих размещений акций. Поэтому активный учет динамики курсов акций после IPO обеспечивает комплексность оценок эффективности IPO, в том числе осуществленных в ходе настоящего исследования.

В современной теоретической литературе признано, что важнейшим эффектом от проведения IPO выступает не объем привлеченных ресурсов, не их дешевизна, даже не новый имидж компании, или что-то иное, а именно ускоренный рост капитализации компании, так как именно ростом капитализации в современной рыночной экономике, в конечном счете, измеряются все достижения участников рынка. Стремясь к демонстрации более высокой динамики своих акций, многие корпорации искусственно занижают цену размещения[9], что приводит (наряду с другими факторами, включая недобросовестность инвестиционных банков[10]) к аномально высокому росту курса акций в первые дни торговли на вторичном рынке[11].

Вместе с тем в западной экономической литературе сложился устойчивый тезис о том, что в большинстве случаев (примерно в 70%) курсы акций после IPO демонстрируют динамику ниже среднерыночной[12].

Однако нами ранее было показано, что при размещении на внутреннем российском рынке в большинстве случаев курсы акций, прошедших IPO, опережали среднерыночную динамику, особенно в средне- и долгосрочной перспективе[13].

Поэтому при использовании такого критерия, как динамика капитализации корпорации после IPO мы, во-первых, использовали несколько «контрольных точек» (т.е. моментов времени, в которые происходит сравнение динамики акций, прошедших IPO, с динамикой рынка в целом), и, во-вторых, устанавливали соответствие между диапазонами показателя дополнительной (т.е. сверхрыночной) доходности и баллами в соответствии со сложившимися российскими закономерностями.

«Критические точки» были определены на расстоянии в 1, 3 и 6 месяцев после проведения IPO. Месячный период после проведения IPO связан, как правило, с процессом стабилизации цены, и его использование помогает оценить краткосрочную эффективность деятельности эмитента и андеррайтера в процессе стабилизации. В этот период динамика акций, прошедших IPO, в большинстве случаев отстает от среднерыночной динамики, поэтому мы считаем, что на данном периоде примерное соответствие динамике рынка – хороший результат, а превышение динамики рынка – отличный результат. Трехмесячный и полугодовой периоды после проведения IPO в большей степени показывают перспективы акций на вторичном рынке в будущем, поэтому при наличии таких данных мы придаем наибольший вес более длительному периоду. К концу первого полугодия в большинстве случаев уже становятся достаточно очевидными дальнейшие перспективы доходности инвестиций в акции, прошедшие IPO, поэтому на этом временном диапазоне трактовка балльных оценок в значительной мере совпадает с их трактовками в средней школе. Значительное превышение динамики рынка – «отлично»; заметное – «хорошо»; примерное соответствие и незначительное превышение – «удовлетворительно»; отставание от рынка – «неудовлетворительно» (см. таблицу 4).

В дополнение к этому мы принимаем в расчет фактор наличия на рынке рыночной цены на размещаемые акции до момента размещения, которая может служить наилучшим ориентиром при определении цены размещения[14]. Другими словами, мы устанавливаем различие для акций, проходящих IPO и для акций, проходящих SPO.

Таблица 4.

Динамика капитализации после IPO (относительно динамики рынка): присвоение баллов.

Мы считаем, что обеспечение положительной динамики курса акций после проведения публичного размещения значительно труднее для компаний, впервые проводящих такое размещение, так как на момент проведения размещения не существует рынка их акций и, соответственно, рыночных котировок их акций. Уровень неопределенности в данном случае существенно выше, чем при проведении SPO. Это создает дополнительные сложности и, следовательно, предъявляет дополнительные требования к эмитенту и особенно к инвестиционному банку, предоставляющему услуги в ходе публичного размещения. Поэтому баллы, полученные эмитентами, впервые проводящими публичное размещение своих акций (IPO), умножаются на повышающий коэффициент 1,2, учитывающий повышенную сложность ситуации[15].

2. Ликвидность рынка после IPO.

Другой характеристикой эффективности IPO с точки зрения состояния рынка акций после IPO, является ликвидность рынка этих акций. Ликвидность вторичного рынка акций важна для последующих после IPO действий корпораций на рынке, включая новые размещения, слияния и поглощения, а также для содействия устойчивости динамики акций в долгосрочной перспективе. Наиболее авторитетные мировые исследователи в области проблем IPO указывают недостаточную ликвидность рынков стран с развивающимися финансовыми рынками в качестве одного из важнейших факторов ухода корпораций этих стран на иностранные рынки, так как последние более эффективны как для привлечения инвестиций, так и для иных корпоративных действий[16].

Основным показателем, на основании которого оценивалась ликвидность рынка после IPO, выступало соотношение объема торговли акциями, прошедшими IPO, в течение периода времени, прошедшего после IPO, и капитализации корпорации в момент проведения IPO. Объем торговли акциями после IPO приводился к годовому значению за счет вычисления среднемесячного объема торговли за период после IPO с последующим умножением на 12 (число месяцев в году).

В зависимости от значения соотношения объема торговли и капитализации присваивалась балльная оценка (см. таблицу 5).

Таблица 5.

Ликвидность рынка после IPO: присвоение баллов.

Логика, лежащая в основе приведенного распределения балльных оценок, следующая. Мы считали, что при объеме торговли акциями в годовом выражении, большем, чем капитализация, акции становились более ликвидными, чем в среднем по российскому рынку акций. Это вело к присвоению 5 баллов. В случае, если ликвидность после IPO оказывалась на уровне, примерно соответствующему среднему по рынку, присваивалось 4 балла. Если ликвидность рынка акций оказывалась в несколько раз ниже среднерыночной ликвидности, присваивалось 3 балла; если на прядок и более – присваивались "неудовлетворительные" оценки.

Кроме основного показателя для оценки ликвидности рынка после IPO использовались также два «фильтра», один из которых относился ко всем корпорациям (как осуществившим IPO, так и осуществившим SPO), а другой – только к корпорациям, осуществившим SPO.

Первый «фильтр» - соотношение объема торговли за первый месяц после IPO и среднемесячного объема торговли акциями за весь период, прошедший после IPO, за исключением первого месяца после IPO. В случае, если данное соотношение было существенным, мы «штрафовали» соответствующую корпорацию вычитанием одного балла. Существенным мы считали превышение на порядок (в 10 и более раз) для акций, прошедших IPO, и более чем в 5 раз для акций, прошедших SPO.

В результате расчетов таким штрафам подверглись 4 корпорации: Российские навигационные технологии (превышение в 38,1 раза); Институт стволовых клеток человека (превышение в 11,2 раза); ДИОД (превышение в 11,1 раза); Росинтер ресторантс (превышение в 6,7 раза).

Второй «фильтр», применявшийся только для SPO – соотношение среднемесячного объема торгов (в количестве акций) за период времени, прошедший после IPO, и среднемесячного объема торгов (в количестве акций) за 6 месяцев, предшествовавших IPO. В случае, если это соотношение превышало 1,33, то мы добавляли 1 балл к сумме баллов; если находилось в промежутке от 0,66 до 1,0, то мы отнимали 1 балл от суммы баллов; если составляло менее 0,66, то мы отнимали 2 балла.

Как показал анализ, к сожалению, большинство акций демонстрировало снижение ликвидности своих рынков после SPO. Такая ситуация противоречит теоретическим воззрениям на ликвидность рынка и может быть объяснена либо попытками спекулянтов поиграть на слухах о готовящемся размещении, либо попытками «разогреть» рынок перед IPO.

Результаты расчетов показателей, используемых при оценке ликвидности рынка (как основного, так и двух вспомогательных, «фильтров») приведены в приложении 2.