Определение границы поля анализа (временные границы, а также вычленение IPO , включаемых в рэнкинг, из общего количества размещений акций)

Определение наиболее эффективных публичных размещений акций, прошедших после кризиса 2008 года, мы проводили из числа размещений акций российских предприятий, состоявшихся в период с начала 2009 года по 1 сентября 2010 года. Размещения акций, проводившиеся в это время, совершенно обоснованно могут быть названы посткризисными, условия для которых сформировались принципиально иные, нежели в период докризисного развития, включая период вхождения мировой экономики в кризис.

Всего нами было найдены 33 случая размещений акций российскими корпорациями в течение данного периода времени. Из них мы выбрали 15 размещений, соответствующих современному пониманию публичного размещения акций (IPO). Список посткризисных IPO приведен в таблице 1.

Таблица 1.

Посткризисные IPO российских корпораций, включенные в рэнкинги эффективности IPO.

Отбор производился исходя из критериев, обеспечивающих, во-первых, публичность размещения, и, во-вторых, их рыночность.

Критерий публичности сделанного предложения является достаточно сложным для его применения к современной российской практике. Грань между публичными и частными размещениями (не по юридической форме, а по экономическому содержанию) достаточно тонка и где-то даже субъективна. Но в отсутствие достаточного объема информации о проводимых размещениях это неизбежно. В качестве примера условности понятий публичности применительно к российским IPO следует отметить, что большинство из них традиционно структурированы как продажа акций мажоритарным акционером (или акционерами) с последующей закрытой подпиской в их пользу. В соответствии с российским законодательством публичным размещением ценных бумаг является размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг. Открытая подписка подразумевает неограниченное число потенциальных приобретателей акций. Однако многие IPO российских компаний проводились по закрытой подписке в пользу продающих акционеров. В этом случае мы ориентировались на экономическую природу всей сделки в совокупности – если предложение от имени продающих акционеров было публичным, то размещение признавалось публичным, включая и те случаи, когда обратный выкуп акций акционерами у корпорации проводился по закрытой подписке.

Для определения публичности предложения акций мы также применяли такие признаки:

- доля стратегического инвестора и самого эмитента в совокупном объеме размещения;

- доля акций, размещенных среди существующих акционеров по преимущественному праву.

Мы считали, что предложение было публичным, если эти доли (сумма долей стратегического инвестора и самого эмитента в совокупном объеме размещенных акций и доля акций, размещенных по преимущественному праву) не превосходили 90% каждая в отдельности. При этом совокупная доля акций, размещенных как по преимущественному праву, так и стратегическому инвестору, не должна была превышать 95%.

Поэтому крупнейшее по объему (180 млрд. рублей) посткризисное размещение акций ВТБ – не проходит по критериям публичности: на 99,95% акции этого выпуска были выкуплены государством. По той же причине не учитывается размещение акций ОАО «ФСК ЕЭС». Не учитывается также другое крупное (почти на 22 млрд. рублей) размещение акций – Росгидро – в данном случае 60% выпуска выкупил сам эмитент, остальное по преимущественному праву приобрел мажоритарный собственник. Не соответствуют нашим критериям публичности размещения акций Росбанка, Мечела (привилегированные акции, выкупленные одним покупателем) и ряда других корпораций.

По нашему мнению, существуют достаточные основания для того, чтобы считать оба размещения акций Банка Москвы, проведенные в 2009 – 2010 гг., непубличными, однако достаточного подтверждения нашим предположениям мы не нашли, поэтому учитываем эти размещения в числе публичных.

Еще одним признаком публичности мы считаем присутствие акции в списках ценных бумаг, допущенных к торговле на фондовых биржах. Если акция присутствует в таких списках, или она включается в них в момент размещения или непосредственно после момента размещения, то такое размещение мы считаем публичным. Поэтому, в частности, мы не учитывали размещения акций ОАО «МОЭК», ОАО «Приаргунское ПГХО», ОАО «Верхнечонскнефтегаз» и другие.

Мы не учитывали те предложения акций, которые носили заведомо непубличный характер (т.е. были частными размещениями – Private Offerings), а также те предложения акций, которые делались исключительно от имени существующих акционеров, без участия самой компании-эмитента.

Следует подчеркнуть, что мы не учитывали именно те частные размещения, которые, даже, несмотря на формально открытое размещение, были заведомо непубличными. Другими словами, мы не учитывали то или иное размещение акций только в том случае, если существовали достаточно убедительные факты (пусть даже и почерпнутые в средствах массовой информации), подтверждающий закрытый характер размещения. Поэтому, в частности, мы включили в перечень публичных размещений два размещения акций Банка Москвы, даже несмотря на наличие достаточно обоснованных, но не в должной мере подтвержденных, предположений об их непубличном характере.

Мы не учитывали размещение в качестве IPO, если цена размещения существенно отличалась от цены на эти же акции, сложившейся на вторичном рынке. Именно поэтому мы не учитываем размещение акций ОАО «Аптека 36,6», состоявшееся в декабре 2009 года, так как оно заведомо не являлось рыночным: цена размещения была установлена в размере, ровно в 8 раз ниже текущей рыночной цены.

Кроме публичности и рыночности, обязательным фактором отбора IPO для целей рейтингования их эффективности среди российских корпораций, стал фактор принадлежности корпораций к российской юрисдикции.

Мы не учитывали размещения акций, проводившиеся зарегистрированными в иностранных юрисдикциях корпорациями, даже в том случае, если их активы сформированы из российских активов, и преобладающая доля их операций связана с Россией. По этой причине мы не учитывали размещения акций РусАла и Глобалтранса. Другими словами, наши рэнкинги эффективности IPO построены исключительно среди корпораций, зарегистрированных в России.

Мы также учитывали еще один фактор, лежащий в основе экономической природы IPO – проведение размещения в интересах эмитента. Прочие размещения акций, даже публичные и рыночные, но выгоду от которых получают акционеры, не являются IPO. Поэтому мы не учитывали такие размещения акций, в рамках которых эмитент размещает менее 50% всех предлагаемых к размещению акций[2]. В частности, мы не учли публичную продажу акций Мечела одним из его акционеров в июле 2010 года.

Следует также сделать еще одно предварительное замечание, касающееся размещения акций Росинтера. При построении рэнкингов 2 размещения акций Росинтера, проведенных в период 2009 – 2010 гг. мы рассматриваем как одно, так как фактически это одна сделка по размещению акций, структурированная таким образом, что посредством второго размещения выкупал акции продающий акционер, за счет пакета которого была осуществлена продажа в ходе первого размещения, но одновременно часть пакета предлагалась широкой публике.

Источники информации.

Нами было проанализировано большое количество информации из разных источников, включая данные самих эмитентов акций, данные профессиональных участников рынка ценных бумаг, выступавших в качестве андеррайтеров и/или финансовых консультантов, данные фондовых бирж, данные ФСФР России, а также пресс-релизы и другие информационные материалы.

На определенном этапе важнейшим источником информации, аккумулирующим информацию по IPO российских корпораций, поступающую из всех других источников, стала база данных «Российский рынок IPO»[3], созданная в результате реализации совместного проекта Фонда «Центр развития фондового рынка» и Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР).

Источниками ценовой информации выступали российские биржи ММВБ и РТС. По тем ценным бумагам, по которым основной рынок (основной центр ценообразования) сложился на ММВБ, использовались котировки ММВБ и, соответственно, индекс ММВБ (при сопоставлении ценовой динамики после размещения). По тем ценным бумагам, по которым основной рынок (основной центр ценообразования) сложился на РТС, использовались котировки РТС и, соответственно, индекс РТС (при сопоставлении ценовой динамики после размещения). По тем ценным бумагам, по которым ценообразование происходило примерно в равной степени интенсивности на обеих биржах, использовались котировки РТС и, соответственно, индекс РТС (при сопоставлении ценовой динамики после размещения), так как в данном случае были ниже трудозатраты на получение соответствующей ценовой информации.