Оценка долевых ценных бумаг.

Основным видом долевых ценных бумаг являются привилегированные и обыкновенные акции. В оценке акций преимущественно используется фундаменталистский подход с использование DCF-модели.

Основной целью инвестора, вкладывающего денежные средства в приобретение акций, является извлечение дохода в длительном периоде времени. Акция, как и любой финансовый актив имеет два вида дохода регулярный в виде дивиденда и капитализированный. Капитализированный доход связан с изменением рыночной цены акции, но может быть реально получен только в случае продажи акции.

Если предположить, что инвестор владеет акцией неопределенно долго, то возвратный поток можно представить как поток дивидендов. Тогда модель оценки теоретической стоимости акции может быть представлена в следующем виде:

, (8.5)

где - ожидаемый дивиденд вk-ом периоде.

Оценка теоретической стоимости акций и особенно обыкновенных является процедурой сложной и неоднозначной. Это связано с тем, что невозможно заранее точно определить важнейший параметр модели - поток дивидендов в будущем. Поэтому для проведения оценки вводят определенные ограничения и допустимые условия. Поэтому с помощью модели (8.5) можно оценивать лишь привилегированные акции и обыкновенные акции, на динамику дивидендов которых наложены определенные ограничения.

Привилегированная акция приносит своему владельцу регулярный постоянный доход в неограниченном временном горизонте и поэтому возвратный поток может быть представлен как бессрочный аннуитет постнумерандо.

Для оценки теоретической стоимости обыкновенных акций используются разные методы, но наиболее доступным и наиболее простым является метод, основанный на прогнозировании будущих поступлений с использованием DCF-модели. Расчетные формулы будут изменяться в зависимости от предполагаемой динамики дивидендов.

Формула Уильямса.

Подход Уильямсона принимает ограничение прибыли по типу модели Баумоля. Модель Уильямсона основана на предпочтении расходов, в ней детально изучается дискреционное (дискреционный - действующий по своему усмотрению) поведение, проявляемое управляющими.

В рамках этой модели рассматриваются следующие основные цели управляющих:

1) Жалование плюс другие денежные вознаграждения;

2) Число сотрудников, подчиненных данному управляющему и их квалификация;

3) Контроль за инвестиционными расходами фирмы;

4) Привилегии - автомобили компании, роскошные офисы, превосходящие по затратам те, что необходимы для работы фирмы

Все эти цели возрастают с увеличением размера фирмы. Модель сосредотачивает свое внимание на непосредственных целях управляющих.

Рисунок 2. Модель Уильямсона

Формально функция полезности Уильямсона содержит:

1) S - избыточные расходы на штат (p_макс - p_А) - разность между максимальной и реальной прибылью p_А

2) М - управленческую слабину (p_А - p_R) - разница между реальной прибылью и объявленной (отчетной) прибылью, которая по существу поглощается управляющими в натуральной форме

3) I - дискреционные инвестиционные расходы – величина, превышающая те расходы, что необходимы для поддержания минимально допустимого для акционеров уровня прибыли p_мин , I= (p_R - p_min-T)

Преследование этих целей ограничено необходимостью сохранения приемлемого уровня отчетной прибыли. Это можно обобщить, пользуясь приведенными обозначениями и Т - как общей суммы налогов:

где S=(p_макс - p_А), M=(p_А - p_R), I=(p_R - p_min-T)

В добавление к объему выпуска Q управляющие могут выбирать S, которые определяют цену и реальную прибыль; М, которая определяет отчетную или объявленную прибыль, I - определяется однозначно, т.к. минимальная прибыль и уровень налогов заданы.

Модель решается подстановкой значений S, M, I в функцию полезности с последующим дифференцированием и приравниванием к нулю производных по Q, S, и M. Это показывает, что у такой фирмы будут более высокие расходы на штаты и большая управленческая слабина, чем у фирмы, максимизирующей прибыль.

Модель Гордона.

Моделью Гордона оценивают стоимость бизнеса и другие инвестиционные объекты.

Сущность модели гордона определяется следующим образом: «Стоимость инвестиционного объекта в начале постпрогнозного периода будет равна сумме текущих стоимостей всех будущих величин ежегодных денежных потоков в постпрогнозном периоде».

Таким образом, годовой доход капитализируется, формируя стоимость бизнеса. А рассчитывается как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста.

Гордоном было предложено упрощенное уравнение:

FV = CF(n+1) / (DR — t)

Для расчета формулы берутся следующие показатели:

· FV – стоимость объекта в постпрогнозном периоде;

· CF(n+1) – поток доходов на начало постпрогнозного периода;

· DR – ставка дисконтирования;

· t – долгосрочные темпы прироста потока доходов в остаточном периоде.

Особенность заключается в том, что при соблюдении определенных условий уравнение становится эквивалентом для общего уравнения дисконтирования потока денежных единиц.

Оценка бизнеса по данной модели определяется произведением доходов на коэффициент. Таким способом, обратившись к способу исчислений по формуле Гордона можно проанализировать информацию о запасе или бизнесе в целом.

К модели Гордона прибегают для обеспечения трудной к решению оценки, при налоговом планировании, при оценке акции с равномерным ростом дивиденда на фондовом рынке. Данную модель эффективно применять:

1. если наблюдается объемность рынка сбыта;

2. прослеживаются стабильные поставки сырья, материальных ресурсов для производства;

3. существует долговечность применяемых технологий и оборудования, гарантия инновационных модернизаций;

4. доступны денежные ресурсы на развитие предприятия;

5. стабильна экономическая ситуация.

Майрон Дж. Гордон вывел такую модель еще в 1959. Однако, для выше упомянутой модели существуют и альтернативы в общем разрезе дисконтированных денежных потоков (DCF).

Следует учитывать, что дивиденды могут выплачиваться только согласно результатов хозяйственной деятельности предприятия. Для этого крайне важно владеть достаточно достоверными данными для прогнозирования ожидаемых дивидендных выплат.

Были разработаны специальные приемы, которые позволяют с максимально возможной точностью сделать аппроксимацию будущих выплат по дивидендам. Только с такой оценкой формула будет рационально применима.

Именно в модели Гордона используются предположения о стабильном темпе прироста дивидендных выплат.

Когда срок прогнозированного периода истекает, то предполагается, что уровень увеличения продаж и прибыли будет стабилен, а показатель износа равен показателю капиталовложений.

Эта стоимость будет определяться с обязательным указанием ставки дисконта в процентном соотношении, темпами возрастания денежного оборота в соотношении процентов за годовой временной отрезок.

Важно запомнить, что показатель стоимости по истечению спрогнозированного периода по формуле Гордона определяется только в конце прогнозного периода.

Но если речь идет о первом годе в постпрогнозном периоде, то эти данные сводятся отдельно с обязательным влиянием роста потоков финансовых средств. Используют ту же ставку по дисконтированию.