Оптимизация структуры капитала

Существует ряд теоретических концепций, которые раскрывают подходы к формированию оптимальной структуры капитала компании. Наибольшую известность и применение в мировой практике получили теории структуры капитала, которые условно можно объединить в два направления: статические и динамические (иерархические). Статические теории обосновывают существование оптимальной структуры капитала, которая максимизирует рыночную стоимость компании. Эти теории рекомендуют принятие решения о выборе источников финансирования строить, исходя из оптимальной структуры капитала, и если оптимальная структура компании определена, то ее достижение становится целью управленческих решений компании.

Динамические теории не имеют четкого целевого соотношения капитала, они основаны на учете постоянного потока информации, которую получает рынок от компании, и формирование структуры капитала представлено в виде финансовой иерархии источников финансирования, где компании предпочитают внутреннее финансирование внешнему и долг собственному капиталу. Чтобы сформировать представление о возможности построения оптимальной структуры капитала компании, проанализируем данные теории более подробно.

Статические теории структуры капитала предполагают наличие оптимального объема долгового финансирования компании, привлекательность которого обусловлена налоговыми выгодами от долгового финансирования. Оптимальная структура капитала формируется на основе равновесия между налоговым щитом по заемному капиталу и различными затратами, связанными с финансовыми затруднениями от привлечения долгового капитала, т. е. компания будет заимствовать до той поры, пока маржинальная стоимость налогового щита дополнительного долга возмещена увеличением возможных приведенных расходов ввиду финансовых затруднений. К статическим теориям структуры капитала в основном относят: традиционную теорию, теорию Модильяни-Миллера и компромиссную теорию.

Согласно традиционному подходу [5], стоимость капитала зависит от структуры, и существует оптимальная структура капитала, которая минимизирует средневзвешенную стоимость капитала WACC:

(12)

где rk – стоимость k-го источника финансирования; dk – доля k-го источника финансирования в структуре капитала компании.

Приводятся следующие аргументы: структура капитала определяется обобщенно соотношением собственных и заемных средств, и в зависимости от структуры капитала стоимость каждого источника меняется, причем темпы изменения различны. Увеличение заемного капитала до определенного уровня медленно увеличивает стоимость собственного капитала, но при чрезмерных займах акционеры требуют большей доходности для компенсации риска.

Одновременно стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении структуры начинает возрастать. Следовательно, существует оптимальное соотношение собственных и заемных средств, при котором стоимость капитала компании будет минимальна.

Теория Модильяни-Миллера в своем первоначальном изложении утверждала, что в безналоговом мире стоимость компании не зависит от структуры капитала [5]. Данный подход был сформирован в предположении, что рынок капитала совершенен, т. е. выполняются следующие условия:

– рынок капитала обладает сильной формой информационной эффективности;

– компании эмитируют только два типа ценных бумаг: безрисковые облигации и рискованные акции;

– участники рынка капитала могут занимать и ссужать неограниченные объемы денежных средств под безрисковую ставку процента;

– отсутствуют издержки банкротства;

– все компании находятся в одной группе риска;

– ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты;

– отсутствуют агентские издержки, т. е. цели собственников и менеджеров конгруэнтны;

– отсутствует налогообложение.

Впоследствии Миллер и Модильяни модифицировали свою теорию, учитывая налогообложение компаний [9]. Суть модифицированной теории Модильяни-Миллера в том, что стоимость компании, использующей заемное финансирование, будет выше стоимости компании, использующей только собственное финансирование, на величину налогового щита, т. е.

(13)

где Vp – стоимость компании, использующей заемное финансирование; V0 – стоимость компании, использующей только акционерное финансирование; PV – современная стоимость; T – предельная ставка налога на прибыль для юридических лиц; Int – проценты по заемному капиталу; TDiv, TInt – ставки налогообложения дивидендов и процентов по облигациям; D – рыночная оценка заемного капитала.

Модифицированная теория утверждает, что при учете налогообложения рыночная стоимость компании с ростом финансового левериджа увеличивается быстрее, чем растет стоимость собственного капитала, и средневзвешенная стоимость капитала снижается по мере роста заемных средств в структуре капитала. Следовательно, существует целевая структура капитала компании, которая будет максимизировать ее рыночную стоимость при минимизации средневзвешенной стоимости капитала.

Несмотря на свою привлекательность и логичность с позиции теоретического обоснования зависимости между стоимостью компании и структурой ее капитала, теория Модильяни-Миллера постоянно испытывает довольно суровую критику со стороны оппонентов. В частности, подвергается сомнению идентичность категорий корпоративного и личностного финансового левериджей, указывается на неправомерность игнорирования брокерских расходов, затрат, связанных с изменениями ситуации в отношении возможного банкротства, и агентских издержек; отмечается необоснованность предпосылки о возможности компании привлекать заемные средства по безрисковой ставке.

В компромиссной теории, или теории стационарного соотношения, упразднено предположение теории Модильяни-Миллера об отсутствии издержек банкротства. Появление доли заемных средств приводит к увеличению риска банкротства и, следовательно, к появлению так называемых затрат финансовой неустойчивости (Cost of Financial Distress), выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае ее банкротства:

, (14)

где PV (FD) – приведенные издержки финансовой неустойчивости.

С точки зрения компромиссной теории, оптимальная структура капитала – это структура капитала, при которой приведенная стоимость налоговых щитов по заемному капиталу полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Задача финансового менеджера в выборе целевой структуры капитала состоит в достижении баланса между предельными налоговыми выгодами от использования заемного капитала и предельными издержками финансовой неустойчивости.

Конкурентами по популярности статических теорий являются динамические теории. В динамических теориях отсутствует какой-либо определенный норматив соотношения долга и собственного капитала, поскольку разновидности собственного капитала (денежный поток от операционной деятельностям и долевой капитал) находятся на противоположных уровнях иерархий. Смена коэффициента долговой нагрузки происходит тогда, когда нарушается равновесие между внутренними денежными (за вычетом дивидендов) и реальными инвестиционными возможностями. Среди динамических теорий выделяют теорию иерархий, теорию асимметричной информации (сигнальную теорию), теорию агентских издержек и теорию корпоративного контроля.

Теоретические рассуждения о действен­ности финансового рычага в создании стоимости получают свое распространение и на практике.

2. Финансовое планирование производственно-хозяйственной деятельности организации (вариант 7)