Кредитные рейтинги компаний, как составляющая часть ИПР

Составляющей ИПР является инвестиционная привлекательность конкретных объектов инвестирования. Такими объектами на уровне региона являются крупные бюджетообразующие предприятия или компании. Присвоенный международными рейтинговыми агентствами, такими как S&P, Moody’s или Fitch рейтинг корпоративного управления играет определяющую роль для иностранного инвестора при принятии решения об инвестировании в данную компанию.

ТН и, входящее в группу компаний «ТАИФ», КОС являются предприятиями, имеющими корпоративный рейтинг S&P. Рассмотрим на их примере принципы и подходы к формированию корпоративных рейтингов.

КОС имеет кредитный рейтинг «В-»/Стабильный/(см. приложение). История начала присвоения кредитных рейтингов компании - 18.11.2005 г. («В-»)

Бизнес-профиль характеризуется как уязвимый. Общая характеристика финансового профиля - с высоким уровнем долга (сроки погашения в 2007г. и последующие годы -170 млн долл.) [4]

Обеспечение долга производится путём нескольких банковских кредитных линий, имеющих залоговое обеспечение в форме активов. В конце 2005 г. чистая балансовая стоимость залогового обеспечения (станки и оборудование) составляла 3,5 млрд руб. Общий объем долга, которому присваивается рейтинг - 200 млн долл. (по состоянию на декабрь 2005 г.)

Основные факторы, влияющие на рейтинги КОС от S&P:

а) позитивные факторы:

- высокие показатели рентабельности по EBITDA (доходы без вычета подоходного налога и амортизации) на протяжении нескольких последних лет (более 25%) благодаря низкой стоимости сырья и высоким ценам на продукцию;

- благоприятные показатели отраслевого цикла, которые, как ожидается, сохранятся в краткосрочной и среднесрочной перспективе;

- рост спроса в России, который должен сохраниться в течение ближайших нескольких лет.

б) негативные факторы:

- масштабные планы расширения бизнеса компании при ограниченном запасе прочности в случае неблагоприятного экономического развития;

- значительная величина негативного свободного операционного потока денежных средств, высокий уровень долга и процентных выплат, учитывая планы роста компании;

- ограниченные источники ликвидности;

- недостатки корпоративного управления;

- высокая зависимость рентабельности по EBITDA от колебания цен на продукцию и сырье, а также от перебоев в поставках сырья [4].

Рейтинги КОС отражают очень высокие капиталовложения, направленные на расширение производственных мощностей и финансируемые в основном за счет заемных средств, работу на рынках с очень высокой цикличностью, низкий уровень ликвидности и недостатки корпоративного управления. Эти негативные моменты частично компенсируются за счет исторически достаточно высокой рентабельности по EBITDA (в среднем 25% на протяжении последних трех лет благодаря низкой стоимости сырья и благоприятной динамике отраслевого цикла), значительной доли компании на рынках ее основной продукции и быстрого роста спроса на полиэтилен в РФ.

КОС — небольшая компания в масштабах мировой химической индустрии: ее выручка за 2005 г. составила 470 млн долл. (80% — продажи на внутреннем рынке). Тем не менее это — один из крупнейших в РФ производителей полиэтилена высокого и низкого давления (на долю этих видов продукции приходилось около 60% выручки и EBITDA за 2005 г.), а также труб, ацетона и фенола.

Рейтинг S&P отражает следующие основные риски [4]:

- Существенная отрицательная величина свободного денежного потока в 2005-м, (такая же ситуация, как ожидается, сохранится в 2006-м и 2007 г.), что должно привести к быстрому росту долга. У группы имеются планы масштабного расширения бизнеса, предполагающие значительные инвестиции в размере около 650 млн в период с 2005-го по 2007 г. на первом этапе реализации проектов. Отношение совокупного долга к EBITDA увеличилось с 0,2 в конце 2004 г. до 2,0 в конце 2005 г., и ожидается, что оно будет продолжать увеличиваться и к концу 2006 г. достигнет примерно 3,0.

- Неопределенность в отношении доходности проекта, существенный риск при его реализации и ограниченная свобода маневра, если при планируемом увеличении мощностей и выпуске новых видов продукции компания столкнется с такими трудностями, как низкий спрос, недостаточность объема поставок сырья и задержки поставок, неблагоприятные цены на продукцию или сырье. В частности, в 2005 г. на показатели EBITDA негативно повлияли перебои в поставках в конце года.

- Ограниченный уровень ликвидности

- Очень высокая чувствительность рентабельности по EBITDA к изменениям цен на продукцию и сырье.

- Концентрированная структура собственности. У двух основных акционеров компании, ТАИФ и РТ (ВВ-/Стабильный /-), есть многообразные интересы в бизнесе, и эти интересы не всегда достаточно прозрачны, что может негативно сказываться на показателях кредитоспособности КОС.

Эти риски частично компенсируются следующими факторами:

- Высокая рентабельность по EBITDA по сравнению с компаниями, имеющими аналогичный рейтинг — около 25% в 2004-2005 гг. — обеспечивается благодаря доступу к относительно дешевому сырью и высоким рыночным ценам.

- Ожидается, что высокие рыночные цены и устойчивый рост спроса в РФ после 2007 гг., как и в предыдущие годы. Благодаря этому фактору компания смогла включить в цену продукции основную часть повысившихся затрат на сырье, в частности на бензин и пропан-бутан. Можно ожидать, что отраслевой цикл сохранится на благоприятной стадии в 2006-2007 гг., что будет способствовать генерированию EBITDA, однако после 2008 г. это не столь очевидно [4].

Таблица 8 отражает основные финансовые показатели и коэффициенты, применяемые S&P при выведении рейтинга компании. Этот перечень имеет универсальный характер и применим к предприятиям любой отрасли.

Таблица 8.- Основные финансовые показатели и коэффициенты, применямые при оценке КОС (млн. долл.) [4]

ТН по состоянию на начало 2006 г. обладала кредитным рейтингом «В-» /Стабильный (Рейтинг S&P был отозван 25.08.2006 г.). Характеристика бизнеса – «ниже среднего уровня», финансовая политика – «очень агрессивная». Общая характеристика финансового профиля - с высоким уровнем долга.

Обеспечение долга (около 2/3) производится за счёт будущей выручки от экспорта нефти. История присвоения кредитных рейтингов компании: 08.12.2000г. - «СС», 13.09.2001г.- «В-», 01.10.2003г.- «В», 22.12.2004г. - «В-».

Основные факторы, влияющие на рейтинги ТН от S&P:

а) позитивные факторы:

- хороший доступ к экспорту (до 50% сырой нефти);

- значительный объем активов;

- высокая обеспеченность разведанными запасами.

б) негативные факторы:

- низкое качество корпоративного управления, недостаточная прозрачность и предсказуемость финансовой политики компании;

- ограничения, обусловленные высокой степенью участия Правительства РТ в деятельности компании;

- показатели рентабельности и свободных денежных потоков ниже, чем в среднем по отрасли;

- вялая динамика добычи; концентрация запасов в пределах одного бассейна с истощающимся основным месторождением; недостаточная вертикальная интеграция в нефтепереработку;

- риски, присущие российской нефтяной отрасли, связанные с неустойчивостью мировых цен и низким уровнем внутренних цен на сырую нефть, а также с непрозрачной системой регулирования, особенно в части доступа к транспортировке на экспорт.

Рейтинг ТН отражает низкое качество корпоративного управления, в том числе тесные и непрозрачные связи с Правительством РТ (рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: В-/Позитивный/—), задержки с публикацией финансовой отчетности и непредсказуемую финансовую политику в отношении приобретения активов за счет заемных средств. Рентабельность ТН ниже, чем у аналогичных российских компаний. Дополнительными сдерживающими факторами являются концентрация активов (в пределах одного крупного бассейна с истощающимся основным месторождением), недостаточная вертикальная интеграция и значительный объем краткосрочного долга. В то же время негативное влияние этих факторов частично компенсируется адекватными финансовыми показателями компании и постепенным сокращением долга в условиях благоприятной конъюнктуры цен на нефть и благодаря высокой обеспеченности разведанными запасами [4].

Согласно данным менеджмента, ликвидность ТН находится на адекватном уровне. По состоянию на 1 декабря 2006 г. вся краткосрочная финансовая задолженность обеспечивалась денежными ресурсами без ограничения к использованию и краткосрочными банковскими депозитами.

Прогноз «Стабильный» в 2005-2006гг. отражал ожидание S&P относительно того, что компания продолжит постепенное улучшение своих финансовых показателей, которое отчасти сгладит риски стратегии и корпоративного управления компании.

Благоприятными для ТН факторами являются наличие крупных разведанных запасов нефти и возможность получать валютную выручку от экспорта. Согласно аудиту, проведенному в конце 2003 г. международной консалтинговой компанией Miller and Lents Ltd., объем доказанных запасов ТН составлял 6 млрд барр., из которых 93% относилось к категории разведанных и 59% — к категории эксплуатируемых (по сравнению с предыдущим годом данные в целом не изменились). Высокая доля разведанных запасов означает, что необходимость в будущих капитальных вложениях у ТН ниже, чем у других российских нефтяных компаний, имеющих, как правило, значительные доли неразведанных запасов. ТН планирует приобретение лицензий на разработку небольших месторождений за пределами РТ [21,с.10].

Как и все российские нефтяные компании, ТН подвергается рискам, связанным с режимом налогообложения нефтяной отрасли, еще не проверенным в условиях падения цен на нефть, с неблагоприятной ценовой конъюнктурой на внутреннем рынке, непрозрачной системой регулирования — особенно в части предоставления прав доступа к экспортным трубопроводам — и другим рискам, сопряженным с работой в РФ. Дополнительными сдерживающими факторами для ТН являются высокая концентрация активов в пределах одной нефтегазоносной провинции, находящейся в зрелой стадии разработки, более высокий уровень затрат по сравнению с другими российскими нефтяными компаниями, а также отсутствие собственных нефтеперерабатывающих предприятий.

Нефть ТН более тяжелая (средняя плотность — 28,75 по API) и сернистая (40% имеет повышенное содержание серы), чем у других российских компаний. Как и прежде, влияние этого негативного фактора смягчается тем, что в трубопроводной системе государственного оператора ОАО АК «Транснефть» (ВВ+/Стабильный/—) все сорта нефти смешиваются. Создание «банка качества нефти» в обозримом будущем маловероятно. Если же «банк качества» все же будет создан или если «Транснефть» вынудит ТН ограничить экспорт либо пользоваться особыми маршрутами, то компания столкнется со снижением фактической цены реализации своей продукции (цена на нефть, поставляемую ТН, на 3-10 долл. ниже цены на нефть марки Brent) и с ограничением гибкости доступа к нефтяным рынкам.

Рентабельность операций ТН ниже, чем в среднем по отрасли, что объясняется отсутствием собственных НПЗ и производственными издержками выше среднего уровня. Уровень прямых издержек на извлечение 1 барр. нефти близок к среднеотраслевому, однако общие производственные издержки ТН выше, чем у других аналогичных нефтяных компаний России.

ТН не занимается нефтепереработкой, поэтому уровень ее поставок сырой нефти на рынки России и стран СНГ выше, чем у всех остальных российских нефтяных компаний. То обстоятельство, что ТН имеет возможность перерабатывать свою нефть на НПЗ других компаний, лишь отчасти сглаживает негативный эффект, вызванный отсутствием собственных перерабатывающих мощностей. Компания перерабатывает свою нефть в рамках толлинговых соглашений со сторонними НПЗ или НПЗ, в которых ТН является миноритарным акционером, — Московским НПЗ и украинским Кременчугским НПЗ («Укртатнафта»), а также участвует в строительстве КНПиНХЗ на территории РТ [4].

Другим фактором, негативно влияющим на рентабельность ТН, является то, что она покупает значительные объемы сырой нефти у мелких компаний Татарстана для экспорта или переработки (в 2005 г. — 5,3 млн т). При этом средняя закупочная цена такой нефти выше цены реализации собственной нефти компании на внутреннем рынке и выше себестоимости продукции ТН, так что фактически прибыль делится между ТН и местными компаниями.

Качество бухгалтерской отчетности группы увеличивает риск, связанный с надежностью информации. S&P считает эти риски рисками бизнеса, связанными со слабой системой корпоративного управления и непрозрачностью процесса принятия решений. Ожидаемые корректировки отчетности вряд ли значительно повлияют на финансовые показатели группы.ТН составляет финансовую отчетность в формате US GAAP с 1996 г.

Таблица 9.- Сравнительные характеристики КОС и ТН

В последние три года, даже с учетом благоприятной ценовой конъюнктуры, показатели рентабельности ТН соответствовали ее уровню рейтинга. EBITDA составляла немногим около 1 млрд долл. (отношение EBITDA к выручке составило 22%). С 2000 г. ТН имеет весьма благополучный двузначный коэффициент обеспеченности процентных выплат показателем EBITDA. Между тем на операционных доходах компании очень негативно сказываются такие факторы, как волатильность фактической цены реализации нефти и нефтепродуктов и укрепление рубля. По сравнению с российскими нефтяными компаниями, имеющими более высокие рейтинги, ТН, вероятно, останется менее рентабельной и будет в большей степени подвержена рискам, связанным с неустойчивой ценовой конъюнктурой [4].